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Accounting

M&A 전문 인력, 주주 가치 창출에 중심 역할

김진욱 | 382호 (2023년 12월 Issue 1)
Based on “Do firms with specialized M&A staff make better acquisitions?” (2023)
by Sinan Gokkaya, Xi Liu & René M. Stulz in Journal of Financial Economics, 147, 75-105.



무엇을, 왜 연구했나?

인수합병(M&A)은 대중들이 가장 손쉽게 관찰할 수 있는 기업의 대규모 투자활동이다. M&A는 기업의 명운을 가를 뿐 아니라 국가경제 내에서 자본을 재분배하는 역할을 한다. 이런 중요성에도 불구하고 기업이 M&A를 통해 얼마나 큰 주주 가치를 창출하는지, 또 왜 그토록 많은 M&A가 실패하는지에 대해서는 여전히 많은 의문이 남아 있다.

오하이오주립대 등 공동연구팀은 기업 내부에 근무하는 M&A 전문 인력(specialized M&A staff)의 역할에 주목했다. M&A 전문 인력은 기업의 외생적 성장 전략에 대한 개발과 실행을 주도하는 역할을 수행한다. 미국의 경우 M&A 전문 인력은 근무시간의 약 80%를 M&A 업무에 할애하는 것으로 알려져 있다.1 이들은 기업의 산업, 경쟁사 및 고객을 분석하고, 잠재적인 인수 대상 기업을 식별해 시너지 효과 및 가치 평가 분석을 할 뿐 아니라 인수 대상 기업과의 협상에 참여하고, 재무 실사 및 합병 후 통합 분석을 수행하는 역할을 한다.

연구팀은 M&A 전문 인력이 기업의 M&A 성과에 어떤 영향을 미치는지를 분석했다. 합리적 경제 주체로서 경영자는 주주 가치가 아닌 자신의 효용을 극대화하기 위해 M&A를 제국 건설(empire-building)과 사적 이익 추구의 수단으로 활용할 수 있다. 만약 M&A 전문 인력이 기업 규모를 증가시키고 경영자의 제국 건설을 위한 M&A를 촉진하기 위해 채용됐다면 그들은 M&A를 통해 별다른 가치를 창출하지 않을 수 있다. 반면 경영자와 주주의 이해관계가 일치한다면 기업은 M&A 성과를 충분히 향상시킬 것으로 예상되는 M&A 전문 인력을 고용할 것이다. 이런 전문가를 보유한 기업은 M&A 실행에 있어 보다 조직적인 접근 방식을 가지고, 더 많은 M&A 관련 지식과 자원을 활용해 가치를 창출할 것이다.

무엇을 연구했나?

2000년부터 2017년까지 표본에 포함된 미국 상장 기업의 36.56%가 M&A 전문 인력을 보유하고 있는 것으로 확인됐다. 거래 금액이 6조3800억 달러(약 8294조 원)에 이르는 전체 1만1098건의 M&A 가운데 M&A 전문 인력을 보유한 기업이 실행한 M&A는 47.01%에 달했다.

M&A 성과에 대한 전통적인 척도는 누적 초과수익률(cumulative abnormal returns)로 측정되는 인수 발표에 대한 자본시장의 단기적 반응이다. 연구팀은 M&A 전문 인력을 보유한 기업의 경우 인수 발표일을 둘러싼 5일 동안의 누적 초과수익률이 0.75%를 보이는 반면 그렇지 않은 기업의 누적 초과수익률은 -0.12%인 것을 확인했다. 또한 인수기업의 누적 초과수익률에 영향을 주는 여러 요인을 통제한 다중회귀분석의 결과에서도 M&A 전문 인력을 보유한 기업은 그렇지 않은 기업보다 1.31%포인트 더 높은 누적 초과수익률을 보였다. 이 결과는 M&A 전문 인력을 보유한 기업이 인수합병에서 평균적으로 1억4589만 달러(약 1896억 원) 더 높은 초과 수익을 보였다는 것을 의미한다. 그뿐만 아니라 M&A 전문 인력을 보유한 기업은 인수 후 기간에 1) 인수한 기업을 매각할 가능성이 낮고 2) 재무분석가들의 이익 예측 합의치(consensus)가 증가했으며 3) 초과 ROA로 측정된 영업 성과가 향상되는 것으로 확인됐다. 종합적으로 M&A 전문 인력은 기업이 M&A 활동을 통해 주주 가치를 창출하는 데 중심적인 역할을 하는 것으로 해석할 수 있다.

다른 한편, 기업에 존재하는 대리인 갈등은 저조한 M&A 성과를 야기하는 중요한 요인으로 거론된다. 이에 연구팀은 기업의 대리인 비용이 M&A 전문 인력의 M&A 성과에 어떤 영향을 미치는지를 분석했다. 실증 분석 결과, CEO 파워, CEO 과신 성향, CEO의 직무 겸임, 차등의결권 구조, 이사회 독립성, 이사회 포획 등으로 측정된 대리인 갈등이 큰 기업에서는 M&A 전문 인력이 창출하는 M&A 성과가 감소한다는 결과가 확인됐다. 이 결과는 인수합병 시장에서 M&A 전문 인력이 가치 창출 역할을 수행하는 데 기업에 존재하는 대리인 비용의 규모가 가장 중요하다는 점을 시사한다.

M&A 전문 인력이 인수기업의 주주 가치를 창출하는 메커니즘은 무엇일까? 연구팀은 M&A 전문 인력이 더 높은 시너지 효과를 낼 수 있는 인수 대상을 식별하는 데 도움을 준다는 점을 확인했다. 구체적으로 M&A 전문 인력을 보유한 기업은 피인수기업과의 합산 누적 초과수익률이 다른 기업보다 1.46%포인트 더 높은 것으로 나타났다. 또한 인수 직전 연도부터 인수 후 1년의 기간 동안 M&A 전문 인력을 보유한 기업의 합산 초과 ROA는 그렇지 않은 기업보다 4.13%포인트 더 높은 것으로 확인됐다. 그러나 대리인 비용이 큰 기업에서는 M&A 전문 인력이 인수합병을 통해 창출하는 시너지 효과가 감소했다.

그렇다면 M&A 전문 인력의 가치 창출 역할에도 불구하고 왜 절반이 채 안 되는 기업들만 이들을 채용하고 있는 걸까? 연구팀의 분석 결과에 따르면 M&A에 더 많은 투자를 하는, 즉 외생적 성장에 더욱 의존하는 기업일수록 M&A 전문 인력을 보유하는 것으로 나타났다. 그리고 CEO 혹은 이사회 구성원이 인수 대상이 속한 산업 혹은 투자은행에서 경력을 가져 M&A 관련 지식과 경험을 지닌 경우 M&A 전문 인력을 고용할 가능성이 낮은 것으로 확인됐다. 또한 CEO와 이사들이 다른 기업의 이사회 구성원으로 활동하는 경우 M&A 관련 업무를 M&A 전문 인력에게 위임할 가능성이 높아지는 것으로 나타났다.

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연구 결과가 어떤 교훈을 주나?

연구팀은 추가 분석을 통해 M&A 전문 인력을 보유한 기업이 매각을 진행할 경우 다른 기업에 비해 1.35%포인트 더 높은 누적 초과수익률을 낸다는 것을 밝혀냈다. 이 결과는 M&A 전문 인력의 역할이 피인수 기업을 인수하는 프로세스에 국한되지 않는다는 것을 보여준다. M&A 전문 인력은 기업 매각 전략의 설계 및 구현에서 선도적인 역할을 한다. 구체적으로 그들은 각 기업 자산의 시장점유율, 장기 성장 가능성, 경쟁 우위, 기업 전체 전략과의 연계성 등을 분석해 정기적으로 전략 포트폴리오를 검토한다. 잠재적인 매각 대상으로 분류되는 기업에 대해서는 평가 분석을 실시하고, 매각 절차를 결정하며, 잠재 매수자와의 협상에 참여하고 최종적으로 매각 거래를 성사시킨다.

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본 연구는 M&A 전문 인력이 M&A 활동을 통해 주주 가치를 창출할 뿐 아니라 기업 매각 과정에서도 긍정적으로 기여한다는 결과를 보여준다. 그동안 M&A 연구들은 저조한 M&A 성과에 대한 지배적인 설명으로 경영자가 주주와 다른 목표를 추구할 때 발생하는 대리인 비용을 꼽아왔다. 본 연구는 M&A 관련 내부 의사결정 프로세스가 기업에 존재하는 대리인 비용과 어떻게 상호작용하는지를 보여준다. 특히 M&A 전문 인력의 가치 창출 역할을 이해하는 데 있어 대리인 갈등의 규모가 중요하다는 점을 인지할 필요가 있다.

M&A는 기업의 성장과 혁신을 촉진하고 경제의 역동성을 제고하는 중요한 수단이다. 기업은 M&A를 통해 규모와 범위의 경제를 달성하고 새로운 기술과 인적자원을 손쉽게 확보할 수 있다. 국내 M&A 시장은 2013년 49조 원 규모에서 2021년에는 134조 원에 이를 정도로 빠른 성장세를 보여왔다. 그러나 2022년에는 자금 조달 여건이 악화되면서 M&A 거래 규모가 78조 원으로 크게 위축되는 침체 조짐을 보였다. 이에 금융위원회를 비롯한 정부 당국은 M&A 관련 규제 개선, 전략적 M&A 지원 및 M&A 제도의 정합성 제고를 적극적으로 추진하고 있다. 최근 기업들 또한 경영 환경 변화에 발맞춰 새로운 사업을 인수하거나 사업 일부를 처분함으로써 기존 사업 영역을 확장하거나 축소하기 위해 M&A 전문 인력을 적극적으로 영입하고 있다. 앞으로 국내 기업에서도 유능한 인수합병책임자(CDO, Corporate Development Officer)가 늘어나길 기대해 본다.
  • 김진욱 김진욱 | 건국대 경영학과 교수

    필자는 건국대와 오하이오주립대에서 경영학과 회계학을 전공하고, 코넬대에서 통계학 석사, 오리건대에서 경영학 박사를 취득했다. 럿거스(Rutgers)대 경영대 교수, 금융감독원 회계제도실 자문교수 및 기획재정부 공기업 평가위원을 역임했으며 2013년부터 건국대에서 회계학 교수로 재직하고 있다. 건국대 경영전문대학원 부원장, 한국회계학회 부회장, 한국거래소 기술평가위원으로 활동하고 있다. 주된 연구 분야는 자본시장, 회계감사 및 인수합병(M&A)이다.
    jinkim@konkuk.ac.kr
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