‘부채 100억 달러’ 샌즈 그룹의 교훈

34호 (2009년 6월 Issue 1)

2007
년 9월 미국 샌즈 그룹은 천문학적인 돈을 투자해 마카오에 베네시안 마카오 호텔을 개장했다. 베네시안 마카오는 이탈리아의 수상 도시 베네치아를 본떠 만든 초대형 호텔이다. 미식축구장 56개가 들어갈 정도로 넓은 이 호텔에는 성 마르코 광장, 리알토 다리, 곤돌라를 운행하는 대운하 등 베네치아의 대표 상징물들이 모두 들어 있다. 초호화판 객실 숫자는 3000개, 종업원 수는 무려 1만2000명에 달했다.
 
베네시안 마카오를 건설한 샌즈 그룹은 미국 라스베이거스에서 카지노 및 컨벤션 업체를 운영하는 기업으로, 마카오를 제2의 도약 기지로 삼으려고 엄청난 자금을 투자하고 있다. 베네시안 마카오 외에도 포시즌즈 호텔, 홍콩과 마카오를 오가는 페리 회사도 운영하고 있다.
 
샌즈 그룹이 진출하기 전의 마카오는 전문 도박꾼들만 모이던 음습한 도박 도시의 냄새를 진하게 풍겼다. 하지만 샌즈 그룹 덕분에 전 세계 관광객이 몰려드는 리조트 도시로 다시 태어났다. 2008년 베네시안 마카오만을 방문한 관광객이 2500만 명에 달하니, 샌즈 그룹이 마카오의 이미지를 얼마나 많이 바꿔놓았는지를 잘 알 수 있다. 베네시안 마카오는 2009년 초 한국 연예계를 뒤흔들었던 드라마 ‘꽃보다 남자’의 주요 배경으로도 등장했다. 드라마의 남자 주인공 구준표가 이 호텔의 소유주라는 설정이었다.
 
샌즈 그룹은 마카오 외에도 싱가포르의 센토사 섬에서 초대형 카지노 마리나 베이 샌즈 호텔을 신축하고 있다. 시공사는 한국의 쌍용건설로, 쌍용건설이 받을 건축비만 8000억 원에 달한다. 이는 한국 업체의 해외 건설 시장 진출 40년 역사상 최대 규모의 건축 공사다. 마리나 베이 샌즈 호텔은 ‘ㅅ’자 모양으로 기울어진 여러 건물이 결합된 독특한 구조다. 현재 공사가 절반쯤 진행된 이 건물의 모습을 한국 언론도 수차례 보도한 바 있다.
 
하지만 세계 각지에서 몰려드는 관광객에도 불구하고 현재 샌즈 그룹은 회사의 존망이 위태로울 정도의 위기에 직면해 있다. 너무 많은 부채를 얻어 마카오와 싱가포르에 투자했기 때문이다. 샌즈 그룹은 2008년 4분기에만 1억3000만 달러의 손실을 기록했다. 100억 달러가 넘는 천문학적인 부채가 손실의 주요 원인이다. 1년에 이자 비용으로만 5억 달러 이상을 지급하니 아무리 많은 매출을 기록해도 손실을 메우기가 힘들다. 엎친 데 덮친 격으로 세계 금융위기까지 일어나 샌즈 그룹의 자금 사정은 더 나빠졌다. 현 상황이 몇 년만 이어져도 회사가 진짜 문을 닫을 수도 있다.
 
부채 비율 및 BIS 비율의 의미
기업의 유동성 상태를 파악하려면 부채를 자본 또는 자산으로 나눠 계산하는 부채 비율(debt ratio, debt-equity ratio 또는 leverage ratio)을 알아야 한다. 은행권은 BIS 비율이라는 독특한 형태의 부채 비율을 사용하고 있다. BIS 비율은 국제결제은행(Bank for International Settle-ments·BIS)이 각국 은행들의 건전성을 규제할 목적으로 개발했으며, 조정된 자기자본을 위험가중자산으로 나눠 산출한다.
 
이 비율이 8% 이하면 부실 금융기관이라는 뜻이다. 현재 한국 대형 금융기관들은 대부분 9∼10% 정도의 BIS 비율을 유지하고 있다. 저축은행 중에는 8% 정도의 BIS 비율을 지닌 업체가 몇몇 있으니 주의해야 한다.
 
은행의 비즈니스 모델은 다수의 개인 고객에게서 예금을 받아 이 자금을 돈이 필요한 소수 고객에게 빌려주는 것이다. 예금자들로부터 조달한 금액이 바로 은행의 부채다. 이 부채를 너무 많이 이용해 투자를 한다면 다수의 은행 예금자들은 예금한 돈을 돌려받지 못할 수도 있다. 즉 예금자 보호와 은행의 무리한 투자를 제어하기 위해 만들어진 기준이 바로 BIS 비율이다.
 
회계의 가장 기본 공식은 ‘자산-부채=자본’이다. 따라서 자본을 자산으로 나눠 계산한 BIS 비율은 부채를 자본으로 나눠 계산한 일반 부채 비율 개념과 거의 같다. 다만 BIS 비율을 계산할 때는 전체 자산을 모두 이용하지 않고, 자산을 위험 정도에 따라 가중 평균한 위험가중자산을 사용한다. 부실 가능성이 높은 대출금과 안전한 대출금을 구분해 평가한다는 뜻이다.
 
즉 부실 가능성이 높은 대출금은 자산 가치가 별로 없으므로 자산을 계산할 때 절대 금액만큼 인정받지 못하고 평가절하된다. 따라서 은행들이 BIS 비율을 높이려면 분자가 되는 자본을 늘리거나, 분모가 되는 자산의 구성 항목 중 부실 대출 자산을 줄여야 한다. 부도 위험이 높은 기업의 회사채는 위험가중치가 100%까지 올라갈 수 있다. 사실상 위험이 전혀 없는 국채는 가중치가 0%다. 

2008
년 말부터 2009년 초까지 국채 가격이 계속 올라가는 기현상이 발생했다. 은행들이 BIS 비율을 유지하기 위해 위험이 없는 국채만을 선별 매입했기 때문이다. 은행이 국채를 구입하면 이자 수익을 올리면서도 BIS 비율은 떨어지지 않는 효과를 얻을 수 있다. 국채의 위험가중치가 0이므로 BIS 비율을 계산할 때 분모인 위험가중자산에는 아무런 영향을 미치지 않기 때문이다. 현 정부가 은행들에 기업 대출을 늘리라고 아무리 압박해도 은행들은 안전한 국채만을 계속 매입하니 시중에 돈이 돌지 않는 셈이다.
 
BIS 비율을 높이는 다른 방법은 자본 규모를 늘리는 것이다. 최근 은행들이 후순위채 발행 계획을 속속 발표하는 이유도 여기에 있다. 보통주나 우선주는 아니지만 속칭 하이브리드 채권(hybrid debt)으로 불리는 후순위 채권도, 회계상 자기자본은 아니지만 BIS 비율 계산에는 자본으로 분류한다.
 

부채 비율 200% 기준의 적정성
그렇다면 과연 적정 부채 비율이란 무엇일까. 과거 김대중 정부는 2000년 말까지 기업들의 부채 비율 한도를 200% 이하로 낮추라는 가이드라인을 제시했고, 그 결과 기업들은 부채 비율을 낮추기 위해 온갖 노력을 다 기울였다. 신주를 발행해 자기자본을 늘린 기업도 있었지만 이는 소수에 불과했다. 대부분은 회계 수치상의 자본 확충에 불과한 자산 재평가를 실시해 자본과 자산을 동시에 늘렸다. 또 1999년과 2000년에 걸쳐 거의 모든 기업들이 이익 극대화를 위해 동시에 회계 처리 방법을 변경했다.
 
이런 우여곡절 끝에 대우그룹을 제외하고 모두 부채 비율 200% 기준을 맞출 수 있었다. 이 때문인지 필자는 많은 기업인들로부터 ‘부채 비율 200% 이하 조항이 과연 적절했냐’는 질문을 받았다. 이 200%라는 비율은 절대 금과옥조가 아니다. 외국의 어떤 연구나 정책에서도 200%가 절대 기준이라는 결과를 본 적이 없다. 모든 기업들에 적용할 수 있는 적정 부채 비율이란 존재하지 않는다. 각 기업이 처한 상황이 모두 다르기 때문이다. 심지어 같은 기업이라 해도 시점에 따라 다르다.
 
물론 투자자는 낮은 부채 비율을 환영한다. 하지만 무조건 부채 비율을 낮추면 때로는 회사의 기회 이익을 포기할 수 있다. 지렛대 효과(leverage effect) 때문에 부채를 사용하면 자기자본을 사용할 때보다 평균적으로 높은 수익률을 올릴 수 있기 때문이다.
 
자기자본 1억 원과 부채 4억 원 등 총 5억 원을 이용한 투자로 1억 원의 이익을 얻은 기업이 있다. 이때 이 기업의 자기자본 이익률은 100%(1억 원/1억 원)에 달한다. 4억 원을 빌리느라 10%의 이자를 지급했다고 해도 자기자본 이익률이 60%에 달한다(실제 이익 6000만 원/1억 원). 만약 5억 원 모두를 자기자본으로 투자했다면 어떨까. 자기자본 이익률은 불과 20%(1억 원/5억 원)다. 이것이 바로 지렛대 효과다. 이런 면만 보면 부채를 많이 사용할수록 유리해 보인다.
 
하지만 기업에 있어 부채는 ‘양날의 칼’이다. 그 기업이 감당할 만한 수준의 부채는 지렛대 효과를 극대화해주지만, 부채를 지나치게 사용하면 기업이 부담해야 할 위험도 커진다. 사업이 잘 안 풀리거나, 이번 금융위기처럼 예상 밖의 상황이 닥쳐와 이자나 원금을 상환할 수 없다면 회사가 파산할 수도 있다.
 
금융위기로 혼쭐이 난 월가 투자은행들을 보자. 2008년 리먼 브라더스의 부채 비율은 약 3500%였다. 바클레이즈는 약 6000%, ING는 약 5000% 수준이었다. 어마어마한 부채 비율이 아닐 수 없다. 이들은 부채의 지렛대 효과만 믿고 공격적으로 투자하다 금융위기가 닥치자 도산 위기에 몰렸다. 이들이 보유 자산을 처분해 부채를 상환하는 디레버리지(deleverage)를 단행하면서 전 세계 자산 가격이 더욱 빨리 떨어지는 자산 가격 하락의 악순환이 벌어지고 있다.
 
적정 부채 비율이란?
이 내용들을 모두 종합하면 각 기업에 맞는 적정 부채 비율을 어느 정도 추론할 수 있다. 어떤 기업이 신규 투자안을 보유했다면 이 투자를 위해 얼마의 투자금이 필요한지를 계산할 수 있다.
 
투자금을 모두 부채로 조달한다면 투자가 성공했을 때 그 기업의 수익성은 상당히 개선될 것이다. 반면 투자가 실패한다면 이 기업에 상당한 위험이 닥칠 수 있으므로 투자 실패 가능성을 면밀히 검토해야 한다.
 
즉 적정 부채 비율은 회사의 존속에 영향을 미치지 않는 범위 내에서 회사가 이용할 수 있는 부채 금액으로 결정된다. 새로운 사업 투자가 100% 실패한 회사는 상당한 타격을 입는다. 이때 회사가 망할 정도의 위험을 부담하면 안 된다는 게 ‘적정’의 뜻이다. 경영진이 판단하기에 새로운 사업이 완전히 실패해도 이 손실이 기존 사업 부서가 창출하는 이익의 50% 정도에 해당하며, 이를 감당할 수 있다고 결정했다 치자. 그렇다면 그 수준에 맞는 선까지만 부채를 조달해 새로운 사업에 투자하면 된다.
 
더욱 구체적인 예를 보자. 투자금 100억 원 전체를 부채로 조달한 신규 사업이 실패한 회사가 있다. 이때 100억 원의 부채를 10년간 균등 상환한다면, 이자를 제외하더라도 연간 10억 원이 필요하다. 이 10억 원이 회사의 기존 사업 부서가 벌어들이는 총 이익의 50%라고 가정하자. 그렇다면 원금을 상환해야 할 10년 동안 회사가 어려움을 겪을 수는 있지만, 도산할 위험은 낮다. 회사가 도산 위험에 처하려면 신규 사업 실패로 입은 손실이 20억 원에 달해야 한다. 만약 기존 사업부에서 벌어들이고 있는 이익이 20억 원 미만이라면, 100억 원을 모두 부채로 조달하지 말고 일부는 증자 등을 통해 마련해야 한다. 아니면 투자 규모를 줄이거나 투자 자체를 포기해야 한다. 이런 방식으로 적정 부채 규모를 계산할 수 있다.

왜 부채 약정 제도를 도입해야 하는가
필자는 정부가 나서 기업에 부채 비율 200%를 규제하는 일은 불필요한 권력 남용이라고 생각한다. 하지만 일부 국가의 금융기관들이 시행하고 있는 부채 약정(debt covenant, 부채 계약 또는 재무 약정이라고도 함)은 반드시 필요하다고 본다. 부채 약정은 채권자 또는 은행이 부채를 빌려가는 기업들에 대해 특정 조건을 유지하라고 요구하는 제도다. 채권자를 보호하기 위해서다. 부채 약정에는 대부분 약정에 규정된 내용을 위반하면 원금의 전부 혹은 일부를 즉시 상환해야 한다는 내용이 담겨 있다. 때로는 대출 이자율이 올라가기도 한다.
 
2008년 두산그룹은 밥캣을 인수하기 위해 필요한 자금의 일부를 미국 은행들로부터 조달했다. 당시 부채 약정은 부채가 EBITDA의 7배를 넘어서는 안 된다는 것이었다. 은행들도 담보만 보고 대출을 결정하지 말고, 기업의 신규 투자안을 검토해 투자안 자체가 합리적이면 어느 정도 위험 부담을 하더라도 대출을 해주는 것이 유리하다. 그래야 수익 창출 기회를 얻을 수 있기 때문이다. 부채 약정은 투자 위험을 적정 수준 이하로 줄이기 위한 것이지, 투자 자체를 가로막기 위한 제도가 아니다.
 
부채 약정은 기업에도 유리하다. 부채 약정을 맺어 은행이나 채권자의 권리를 보장한다면 부채 조달 비용이 줄어든다. 한국 기업들이 아직도 부채 약정 이용을 꺼리는 이유는 경영권, 특히 오너의 권리에 제약을 가한다는 선입견 때문이다. 은행들도 담보부 대출만 이용해 손쉬운 방식으로 영업하는 일에 익숙해져 있다 보니 부채 약정의 필요성을 잘 느끼지 못한다. 하지만 이제 상황이 달라졌다. 합리적이고 선진적인 방법으로 영업을 해야 기업과 은행 모두 윈윈할 수 있다. 부채 약정 제도가 널리 쓰이는 날이 빨리 오기를 바란다.
동아비즈니스리뷰 345호 Fake Data for AI 2022년 05월 Issue 2 목차보기