편집자주 이 글은 컨설팅회사 맥킨지가 발행하는 경영 전문 계간지 <맥킨지 쿼털리> 2011년 2분기 호에 실린 맥킨지 컨설턴트 데이비드 코그맨, 엠마 왕의 글 ‘Can Chinese companies live up to investor expectations’ 를 전문 번역한 것입니다.
과거와 달리 중국 기업들이 선진국 동종 업체에 비해 높은 시장 프리미엄을 얻고 있다. 과연 무엇이 바뀐 것일까. 중국 및 여타 신흥시장 기업들의 가치가 마침내 온당하게 평가 받는 걸까? 과거 중국 기업의 주식은 그 어떤 기준으로 봐도 선진국 기업보다 20∼30% 낮은 가격에 거래된 바 있다.1
중국 경제가 발전을 거듭하고 중국 기업의 주식이 보편적 투자수단으로 인정받기 시작한 지 꽤 오래됐다. 그러나 여전히 위험이 큰 투자대상이라는 인식은 기관투자가 및 일반 투자자들 사이에 팽배하다. 1990년대 후반의 아시아 금융위기는 이러한 인식을 더욱 심화시키는 계기였다. 그러나 2007년 터진 글로벌 금융위기를 기점으로 이런 분위기가 달라졌다.
현재 일부 주요 신흥시장 기업들은 선진국 동종업체 수준을 능가하는 가격에 거래되고 있다. 금융위기 및 경기침체 이후 서구에서 아시아 중심으로 세계 경제구도의 축이 전격 재편되자 이를 감지한 투자자들이 선진국 및 개도국 자산의 상대적 안정성에 대한 고정관념들을 재고하기 시작한 건 분명하다. 이러한 변화가 과연 신흥시장 자체에서 비롯된 건지, 단지 투자자들의 인식 변화에서 기인한 건지는 반드시 짚어봐야 할 문제다. 이는 브라질, 인도 및 러시아를 포함한 수많은 신흥시장에 적용될 수 있는 질문이다. 특히 프리미엄 역전세가 두드러지는 중국에서 중요한 문제다.
이러한 가치평가가 향후 성장 및 수익률에 대한 투자자들의 기대를 반영하는 거라면, 경기침체기 동안 중국 업체들의 실질 성장을 입증할 만한 타당한 근거가 과연 존재할까. 그렇지 않다면, 단지 실물 경제가 호전될 거라고 투자자들이 미리 가정해버린 건 아닐까. 많은 경제 데이터들은 후자에 그 무게를 두고 있다.
기업 가치 평가의 변동
신흥시장 기업의 가치를 평가할 때 적용되던 디스카운트는 대체적으로 해당 기업의 실적과 관련이 있다. 맥킨지 연구에 의하면2
신흥시장 기업들은 서구 동종업체들 대비 성장률은 더 높았지만 자본 수익률은 훨씬 낮았다. 두 지역 기업들 간의 주가배수 차이를 이해할 수 있는 대목이다. 2006년에서 2010년까지 중국 기업들의 평균 자기자본 이익률(ROE)은 미국 기업 대비 6%포인트 낮았다. 이 격차는 미국 기업들의 수익성 하락에도 불구하고 여전히 이어졌다.3
이는 왜 선진국 기업과 신흥시장 기업이 평균 약 20%의 주가수익비율(P/E multiple) 차이가 나는지 설명해준다. 신흥시장 기업들은 선진국 기업보다 3∼5% 높은 성장률을 구가하고 있으나 자본 수익률이 상대적으로 더 낮기에 약 10∼15%의 P/E 디스카운트가 불가피하다.
그러나 최근 경제위기 이후 일부 지역을 중심으로 이 추세가 반전됐다. 중국, 인도, 남미가 대표적이다. 이들 지역의 기업들은 동종 업계의 선진국 기업보다 높은 가격에 거래되고 있다. (그림 1)
2008∼2009년에는 이 추세를 유동성에 기인한 일시적 이상 현상으로 치부하는 것이 가능했다. 당시 투자자들은 선진국을 제외한 모든 지역에 관심을 보이고 있었다. 개발도상국 기업들은 재무보고의 투명성 미흡 및 취약한 지배구조에도 불구하고 정부의 강력한 감독이 있었기에 시스템 관련 위험은 상대적으로 더 낮았다. 자동차 산업 지원에 적극적일 수밖에 없는 미국과 달리 이들 국가의 경우 정부가 직접적으로 나서서 산업재 부문을 특별히 지원해야 할 상황도 아니었다. 그 결과, 높은 성장세가 예상되는 저원가 기반의 주요 신흥시장들은 선진국들보다도 더 안전한 투자처로 인식됐다.
물론 모든 신흥시장이 이렇게 인식됐던 건 아니다. 기업가치 평가에서 비교적 장기간 프리미엄을 누린 개도국은 중국과 인도가 유일하다. 브라질 및 러시아 기업들은 경기침체기 내내 선진국기업 대비 디스카운트가 적용됐다.
중국 기업이 선진국 기업보다 높은 가격에 거래되는 현상은 일시적 이상 현상이 아니다. 현재 중국 기업의 가치는 미국 및 EU 시장의 동종 업계 기업 대비 20∼30% 높은 수준이다. 이는 상이한 산업 구조만으로는 결코 설명되지 않는 격차다.
업종별로 비교하면 그 격차가 더 커지기도 한다. 2008년 미국의 동종 부문 대비 중국 산업재 기업의 P/E 비율은 9% 낮았고, 금융업체는 33% 낮았다. 소비재 업체들만 22% 높았다. 반면 2010년 이들 기업의 가치는 미국 동종업체들을 각기 38%, 6%, 58%씩 상회하고 있다.4
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