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MIT Slogan Management Review

“이미 회장님의 뜻이 확고한데요!…” M&A 가치평가, 체크리스트만이 편견 깬다

한 스미트(Han Smit) | 167호 (2014년 12월 Issue 2)

Article at a Glance – 재무회계

질문

경영자는 잠재적 인수 대상의 가치를 평가하는 과정에서 생길 수 있는 편향을 어떻게 줄일 수 있을까?

 

 

연구를 통해 얻은 해답

- 현금흐름할인법(discounted cash flow) 시나리오를 맹신하면 인수 필요성에 대한 확신이 강화되고, 그 결과 불확실성으로 인한 위험을 터무니없이 간과하게 된다.

- 경영자가 체크리스트를 활용한다면(hot)’ 마켓(M&A 거래가 활발하게 일어나는 시장)에서 성장옵션(growth options)에 과도한 가치를 부여하는 본능적 성향을 완화시킬 수 있고, ‘콜드(cold)’ 마켓(M&A 거래가 활발하게 일어나지 않는 시장)에선 투자 리스크를 지나치게 강조하는 성향을 완화시킬 수 있다. 

 

편집자주

이 글은 슬론 매니지먼트 리뷰(SMR)> 2014년 가을 호에 실린 네덜란드 에라스무스대 경제학부 교수 한 스미트(Han Smit)와 호주 시드니경영대학원 비즈니스 전략 담당 교수 댄 로발로(Dan Lovallo)의 글 ‘Creating More Accurate Acquisition Valuations’를 번역한 것입니다.

 

 

 

관리자는 복잡한 전략적 이슈들에 대해 의사결정을 내려야 할 때가 종종 있으며 그러한 의사결정은 신중하고 객관적이어야 한다. 예를 들어, 사모펀드(private equity fund) 관리자는 경쟁이 매우 치열한 공개경쟁입찰(auction)에서 더 높은 금액으로 입찰해야 하는지, 소매업자(retailer)는 가격이 정점이거나 정점에 근접했을 경우 다른 회사를 인수하는 것이 과연 옳은지 각각 판단하고 싶어 할 것이다. 또 다른 측면에서, 자동차 회사는 불경기로 접어들 때 적자 나는 공장을 얼마나 더 유지해야 하는지 결정하고 싶어 할 수 있다. 위와 같은 사례는 재미있는 딜레마를 보여주고 있다. 경기가 활황일 때는 M&A 거래에 대한 수요가 많아 가격이 비싸지고(인수자 역시 이 사실을 안다), 반대로 불황일 때는 인수에 대한 관심이 줄어들어 가격이 떨어진다는 것이다.

 

판단 및 의사결정에 관한 심리학적 관점에서 볼 때, M&A 거래에 대해 경영자가 가지고 있는 시각은 불확실성 속에서 내리는 인수 결정에 일정 부분 영향을 미친다고 예상할 수 있다.1 예를 들어 투자자가 많이 몰리고, 이사진이 인수에 적극적이며, 경쟁사 역시 많은 투자를 할 의향을 보이는(hot)’ M&A 시장이라면 경영자는 인수를 실제보다 더 매력적으로 볼 가능성이 크다. 반면, ‘콜드(cold)’ 마켓에서는 인지 편향, 가령 손실회피 성향 및 장기적인 성장 옵션을 고려하지 않은 좁은 시야로 인해 인수행위가 위축되는 경향을 보인다.2

 

편향된 가치 평가는 백해무익하다. 따라서 본 연구에서는 가치평가 모델의 활용을 개선해 의사결정 과정에서 벌어질 수 있는 편향을 줄일 수 있는 방법을 찾고자 했다. (‘연구내용참조.) 또한 경영자들이 가지고 있는 편향을 스스로 인지하고 교정하는 것은 어렵기 때문에 좀 더 쉬운 방법을 제안하고자 했다. 그것은 바로 의사결정자의 편향 제거(de-bias)를 위해 공식화된 프로세스(formalized process)를 활용하는 것이다. 프로세스의 첫 번째 단계는 M&A 시장의/콜드(hot or cold)’ 여부를 판단하는 것에서부터 시작한다. 이는 M&A 거래 숫자로 쉽게 알 수 있다.3 그 다음 단계는 더 넓은 시야를 갖는 것이다. 이는 건전성 체크리스트(sanity checklist)를 활용해 예측 가능한 가치평가 편향을 완화시키고 다양한 사례를 참조함으로써 뒷받침될 수 있다. 특히 가치평가 체크리스트는마켓에서 성장옵션에 초점을 두는 본능적인 성향을 억제하고 단계별 분할투자(staging), 투자연기(deferring), 투자회수(recouping) 같은 다른 투자방식을 고려할 수 있도록 하는 데 유용하다. 또한콜드마켓에서는 가치평가 체크리스트를 활용함으로써 단기적인 리스크 중심의 사고를 장기적인 성장옵션 중심의 사고로 전환시킬 수 있다.

 

모든 인수는 단순히할지 말지(Go/No-Go)’를 결정하는 것만이 아니다

현금흐름할인법과 순현재가치분석(discounted cash flow and net present value analysis)을 포함한 전통적인 자본예산기법들(capital budgeting methods)에서는 순현재가치가 긍정적이면 곧바로 딜(deals)을 추진해야 한다고 말한다. 일반적으로 회사 가치는 추정 혹은 계획 기간(estimation or planning period) 동안 기대되는 가치와 소위잔여가치(horizon value or terminal value)’라고 하는 장래 기대 가치에 의해 결정된다. <그림 1>

 

연구 내용

이 연구는 행동경제학(behavioral economics)을 기업금융(corporate finance)에 접목함으로써 불확실성 속에서의 기업인수 의사결정을 개선할 수 있는 방법을 제시하기 위한 것이다. 필자들은 행동경제학 분야에서 직접적인 실험과 과거 기록 참고를 병행해 연구를 수행했다. 이 연구는 관리자가 인수의 리스크와 손실을 인식하는 방식, 인수 전략에 대한 편향된 판단, 인수 경쟁자의 입찰 행태, 금융시장에서의 잘못된 가격결정이 인수 전략에 상당한 영향을 미친다는 것을 보여준다. 하지만 기업 가치평가를 위해 흔히 사용하고 있는 현금흐름할인법(discounted cash flow)이라는 도구는 불확실성에 기인한 위와 같은 편향을 차단하기에 부족한 면이 있다.

 

 

지난 10년간 필자들은 불확실성 문제를 보다 잘 처리할 수 있는 가치평가 모델을 연구해 왔다. 사모투자, 채광업, 통신 분야에서의 가치평가 사례 분석 결과, 노련한 인수자(acquirer)들은 각각의 M&A 거래를 따로 분리시켜 다루기보다는 좀 더 넓은 시야를 가지고 임할 때 더 큰 성과를 얻는다는 점을 발견했다. 그들은 신생 벤처기업 혹은 연속적인 바이--빌드(buy-and-build, 플랫폼 역할을 할 수 있는 하나의 기업을 인수한 후 이를 토대로 다른 기업들을 추가로 인수해 가는 성장 전략-역주) 전략에 내재하는 불확실성과 경로 의존성(path dependencies)을 고려할 때 편향을 직관적으로 잘 처리한다. 이런 투자자들은 불확실성을 자신들에게 유리하게 활용하곤 한다.

 

 

한 스미트(Han Smit)와 티라스 모라이티스(Thras Moraitis)가 공동 집필해 곧 출간될 <기업인수: 행태론적인 시각에서 본 옵션 게임(Playing at Acquisitions: Behavioral Option Games)>에는 기업 가치평가와 행동경제학의 융합에 대한 심층적인 내용이 담겨 있다.i

 

현금흐름할인법은 인과모델(causal model)을 이해하고 합리적인 확신하에 현금흐름을 예측할 수 있는 경우에 유용하다. 반면, 서로 밀접하게 연관돼 있는 여러 투자 기회를 불확실성과 견주어 판단해야 하는 장기 전략하에서는 그다지 유용하지 않다. 글로벌 차원, 산업 차원, 특정 회사만이 가지고 있는 불확실성이든 다 마찬가지다. 현금흐름할인법 시나리오는 불확실한 환경 속에서 경영자의 확신을 더 강화시키고, 인수를 통해 시너지 효과를 확실하게 창출할 수 있다는 잘못된 가정을 정당화시키며, 변동성을 터무니없이 무시하는 결과를 초래하기도 한다.

 

전형적인 기업 가치평가에서는 현금흐름할인가치의 50∼80%가 잔여가치에서 나온다. 추정기간의 예상 현금흐름이 낮을 경우 경영진의 인수 의사결정은 잔여가치와 협상가격의 균형을 맞추는 데 초점을 두게 될 것이다. 특히 핫 마켓에서 경영자는 미래의 잔여가치를 더 강조하는 경향을 보인다. 경영자가 최근 성공적인 인수 경험을 가지고 있거나 아니면 다른 사람들이 성공적인 인수를 성사시킨 것을 봤을 경우에는 더욱 그러하다. 반면 콜드 마켓에서는 투자의 높은 위험성을 인식해 이를 강조하는 경향이 있다. 그 결과 예상 현금흐름에 기초해 인수 추진을할지, 말지(go/no-go)’를 택일하는 형태의 단순한 의사결정 방식은 바람직하지 않은 역학을 초래하며 경영자를 극단으로 치우치게 할 수도 있다. 즉 성급하게 딜을 하거나 반대로 망설이게 만드는 문제가 있을 수 있다.

 

왜 관리자들은 딜의 가치를 지나치게 높게 평가하는가?

‘핫’ 딜 마켓에서 인수대상 기업의 잔여가치를 과대평가해 지나치게 큰 금액을 투자하는 몇 가지 이유는 (1) 금융시장의 활황, (2) 투자자들의 군집 행동(herding behavior), (3) 불확실성에 기인한 의사결정 편향 등이다.

 

금융시장의 활황경험에 의하면 강세 시장은 더욱 과열되는 경향을 보인다.4 예를 들어 2000∼2001, 금융시장 정점기에는 높은 가치평가가 주를 이뤘고, 이로 인해 많은 닷컴 및 통신기업들이 기록적으로 높은 가격에 인수된 바 있다. 당시에는 근래 다른 기업인수 거래에 적용된 배수(multiples)를 어떠한 조정도 없이 그대로 적용해 인수 가격을 결정했는데, 대부분의 경우 최근 거래가격 그 자체도 일관성이 없는 것이었다. 1990년대 후반에서 2000년대 초반, 보다폰그룹(Vodafone Group) CEO였던 크리스토퍼 젠트(Christopher Gent)가 영국의 작은 모바일 회사를 세계적 선도 기업으로 성장시켰던 사례를 살펴보면 보다폰이 인수한 기업 중 일부는 딜 마켓이 한참 뜨거운 시기에, 게다가 일반 투자자가 볼 때 너무 비싼 금액을 지불하고 이뤄진 것이었다. 인수자금도 대부분 보다폰 자사의 고평가된 주식(overpriced shares)을 통해 조달됐다.

 

투자자들의 군집 행동핫딜 마켓에서는 남아 있는 딜의 개수가 점점 줄어드는 것처럼 보이기 때문에 경쟁적으로 서둘러 인수해야 한다고 느끼게 된다. 그에 따라지금 아니면 영영 기회가 없다(now-or-never)’는 생각에 사로잡혀 광란의 합병 열풍에 휩싸일 수도 있다.

 

불확실성에 기인한 의사결정 편향성공적인 기업인수에 경영자의 확신이 꼭 필요한 요소라는 사실에는 틀림이 없다. 하지만 지나친 확신과 과도한 낙관론은 오히려 심각한 문제가 될 수 있다. 더 크고 많은 딜이 이뤄지기를 바라는 투자은행들조차도 그러한 문제를 지적하듯이 내부적으로는 이사진의 집단사고(groupthink)를 통해 그러한 위험성이 더욱 부각될 수 있다.

 

왜 매너저들은 딜의 가치를 낮게 평가하는가?

이와 반대로 약세장에서 경영자는 왜 투자의 가치를 과소평가할까? 핫 마켓에서와 마찬가지로 콜드 마켓에서도 지나치게 보수적인 현금흐름할인법을 적용한 가치평가는 문제가 있다. 약세장에서 단기적인 리스크 관리에 초점을 두면 다음과 같은 문제들이 발생할 수 있다.

 

잘못된 벤치마크를 적용한 시장 가치평가M&A 거래에 대한 가치평가를 합리적으로 산출하기 위해서는 적절하게 비교할 수 있는 거래를 선정하는 게 무엇보다 중요하다. 콜드딜 마켓에서 매수자는 비교대상 거래의 영향으로 인해 피인수 대상 기업이 제시한 높은 가치평가에 비해 지나치게 낮은 배수를 적용할 가능성이 있다. 이로 인해 양측의 가치평가에는 현저한 차이가 발생하고, 결과적으로 합의를 도출하기가 어렵게 된다.

 

너무 느린 추진속도경영자는 경쟁자의 선매수(pre-emption) 위협이 피부로 느껴지지 않으면 시간을 가지고 인수를 좀 더 기다려도 될 것이라고 생각하곤 한다. 그러나 기다리는 것도 비용을 초래한다는 사실을 간과해서는 안 된다. 투자의사결정의 지연은 소중한 성장 기회를 포기하는 것과 같을 수 있기 때문이다.

 

딜에 대한 경영자의 좁은 시야CEO가 지나치게 보수적인 현금흐름할인분석에 의존할 경우, 기업인수가 가지고 있는 장기적인 전략적 중요성을 과소평가할 수 있다. 또한 경기 하강기에는 경영자가 자사의 가치를 평가절하하기 쉬우며 이로 인해 합병 및 기타 전략적인 프로젝트 추진을 망설이게 된다. 이처럼 불확실성이 심한 시기에는 단기이익만 추구하게 되고 부가가치를 창출할 수 있는 투자에는 소홀한 경향이 있다.5

 

 

 

더 넓은 시야 갖기

본 연구에서는 불확실성 속에서 CEO의 가치평가 의사결정에 도움을 줄 수 있는 2가지의 이론, 즉 리얼옵션(real options)과 행동경제학(behavioral eco-nomics)을 제안하고자 한다. 이를 통해 지나치게 정적인 가치평가에서 유발될 수 있는 명확함(clarity)과 지배(control)에 대한 지나친 환상을 상쇄시킴으로써 가치평가 편향을 극복하기 바란다. 리얼옵션은 관리자나 투자자들이 현재 및 미래시점에서 사업 투자를 추진해야 할지 말아야 할지, 만약 추진한다면 어떻게 해야 할지에 대한 선택들을 말한다. 예를 들어, 시드 투자(seed investment)를 해야 하는지, 아니면 이미 투자한 곳에 더 투자해야 하는지의 결정에 따라 후속 투자에 대한 새로운 옵션들이 생긴다.6 리얼옵션 이론에 근거한 역동적인 인수 의사결정방식에서는 1) 경영자가 불확실성과 우발성(contingencies)을 엄격한 규율을 가지고 검토하고, 2) 처음에 내린 결정을 언제 수정해야 하고 언제 다른 대안을 탐색해야 하는지에 관한 명확한 이정표를 수립하며 3) 단계별 분할투자(staging), 투자연기(deferring), 성장옵션(growth options), 투자회수 및 매각(exit and divestment) 옵션 같은 매우 중요한 옵션들에 대해 세부적으로 검토할 것을 요구한다.

 

핫딜(hot deal) 마켓에서의 가치평가 체크리스트

핫딜 마켓에서 인수팀은 지나친 낙관론과 현금흐름할인분석의 과도한 가치평가를 완화시키기 위해 아래의 핵심적인 질문들과 함께 몇몇 사항을 점검해야 한다. 또한 리얼옵션 시각에서 거래를 검토해 지배(control)에 대한 지나친 확신 및 환상을 방지해야 한다.

 

 

PART I현금흐름할인분석을 수행한 후 아래 몇 가지 사항에 대해 질문하라.

1)추정기간(현금유입이 상당히 정확하게 추산될 수 있는 기간)에 산출된 가격의 비율과 장기적인 잔여가치에 의해 산출된 가격의 비율은 각각 얼마인가?

 

 

답변에 대한 해석

추정기간에 산출된 가격의 비율이 70% 이하(많은 경우 이에 해당됨)이면 경기순환주기상 호경기로 인한 편향이 가치평가에 영향을 미쳤을 가능성이 높다. 이 점검을 통해 가치평가 자체의 정확성에 대한 과도한 확신을 완화시킬 수 있다. 반면 추정가치의 70% 이상이 잔여가치가 아닌 명백하게 추산된 안정적인 현금흐름에 기인한다면 경기순환주기상 호경기로 인한 편향이 가치평가에 영향을 미쳤을 가능성이 적다.

 

 

2)현금흐름할인분석에서의 가치평가 가정(assumptions)과 입찰가(bids)의 일관성을 점검하기 위해서는 엔트리-엑시트 배수(entry-exit multiple)를 체크하라. , 회사를 인수하는 시점에서의 수익성 대비 가격(price-to-profitability) 배수와 회사를 다시 매각하거나 그 회사를 일정 비율로 계속 성장시킴으로써 얻을 수 있는 수익성 대비 잔여가치(horizon value-to profitability) 배수를 연관 지어 살펴보자. 그리고 나서엔트리 배수가 예상 엑시트 배수와 같거나 더 높은가를 질문해라.

 

 

답변에 대한 해석

답이더 낮다라면 가치평가 결과를 다시 들여다봐야 한다. 만일 딜 마켓이 달아올라 가격이 이미 정점에 달해 있고, 회사의 실적을 개선할 수 있는 명백하고 타당한 이유(: 구조조정, 새로운 성장 기회)도 없다면 차익거래(arbitrage) 배수를 기대하기 어렵기 때문이다.

 

“같거나 더 높다라는 답이 바람직하다. 핫딜 마켓에서 지나치게 낙관적인 가치평가를 피하기 위해서는 엔트리 배수가 엑시트 배수와 같거나 그보다 더 높아야 한다.

 

 

3)경기변동 국면을 감안해 잔여가치를 조정(adjust)했는가?

 

 

답변에 대한 해석

“조정하지 않았다라면 가치평가 결과를 다시 들여다봐야 한다. 핫딜 마켓에서는 잔여가치를 구성하는 각 변수의 추정치를 세부적으로 교정할 필요가 있다. 경기 정점기의 수익성 추정치나 일시적인 고성장률을 장기적인 가치 추정에 그대로 사용해서는 안 된다. 마찬가지로 일시적으로 낮은 자본비용(cost of capital)도 회사 가치를 부풀려 보이게 할 수 있기 때문에 적용을 피해야 한다.

 

“조정했다”가 바람직하다. 잔여가치를 추정할 때, 경기변동 전반에 걸친 평균 수익성 추정치(예를 들어 3∼7)를 최종 시점의 예상 영업이익률(operating profitability) 지표로 사용하라. 뿐만 아니라 실질적인 장기 성장률은 핫딜 시기에 경험한 평균 성장률보다 낮은 경우가 많다. 

 

4)비교에 적합한 동종 업계 벤치마크 회사의 잔여가치를 참조해 잔여가치의 현실성 점검(reality check)을 거치되, 타깃 회사의 특수성에 맞게 조정해 주면 된다. 배수 및 벤치마크 가치평가 테스트를 현금흐름할인분석 실시 이전에 했는가, 또는 이후에 했는가?

 

 

답변에 대한 해석

이전에 테스트했다면 가치평가 추정치는 핫딜 마켓에서의 높은 금융시장 가치를 무의식적으로 반영하고 있을 수 있다.

 

이후에 테스트한 것이 더 좋다. 이미 알고 있는 배수들이 가치평가에 덜 영향을 줄 수 있기 때문이다.

 

 

5)수익성 대비 잔여가치(horizon value-to-profitability) 배수는 신뢰할 만한 업계 벤치마크 포트폴리오의 평균적인 수익성 대비 가치(value-to-profitability) 배수보다 낮은가?

 

 

답변에 대한 해석

“아니다. 더 높다라면 가치평가 결과를 다시 점검해야 한다. 금융시장 버블이 있는 경기 정점기의 가격은 가치평가를 왜곡시킬 수 있으며 고가의 딜을 정당화하는 데 이용돼선 안 된다. 미래의 딜 마켓이 유동적(liquid)이지 않을 수도 있기 때문에 배수(transaction multiples)는 신중하게 다뤄져야 한다. 특히 기업인수 자금 일부를 부채 또는 현금으로 조달해야 하는 경우 과도한 가치평가는 더 위험하다.

 

“그렇다”가 바람직하다. 잔여가치를 추산하기 위해 장기 예상 성장률 및 장기 자본 비용과 같은 잔여가치 변수들을 교정할 때는 신뢰성 있는 벤치마크의 평균 배수와 일치되도록 해야 한다. 이 경우 산업별로 3∼7년 동안의 평균치를 적용하는 것이 통상적이다.

 

 

PART II리얼옵션 분석

리얼옵션 분석을 통해 경영진의 과신이나 과도한 몰입을 효과적으로 차단하고자 한다면 투자 지출을 지연시킬 수 있는 리얼옵션을 발굴하되 회사 가치를 증폭시키는 옵션들은 피해야 한다. 리얼옵션 분석을 수행한 후 다음 몇 가지 사항에 대해 질문하라.

 

 

6)현금흐름할인 분석과 비교했을 때 계획 중인 리얼옵션이 가치 증대보다는 투자 억제 기능을 제대로 하고 있는가?

 

 

답변에 대한 해석

“아니다”라면, 즉 가치증대 옵션으로 인해 오히려 더 모험적으로 보인다면 주의 경보를 내려야 한다. 핫딜 마켓에서 옵션은 장기적인 가치증대가 아니라 투자 억제 기능을 하도록 적용돼야 하는 게 일반적이다. 비록 인수 기회를 잡으려는 욕구가 강하게 작용하는 상황이라 할지라도 다음과 같은 몇 가지 이유에서 과도한 가치평가를 피하는 게 중요하다.

 

 

모호한 성장옵션은 그 모호함 때문에 명확히 규정하기도 어렵다.

성장옵션은 어느 한 사람에게만 유리한 게 아니라 공유되는 성격을 가지고 있다.

매력 있게 보이는 장기적 투자회수 옵션은 불확실성을 내포하고 있다.

 

 

“그렇다”라는 답변이 바람직하다. 적절한 리얼옵션 분석이라면 핫 마켓에서 딜을 신중하게 하고 불확실성을 감안해 투자를 억제하는 방향으로 작용해야 한다. 투자 지출을 지연시킬 수 있는 잠재적인 옵션의 예는 다음과 같다.

 

 

순현재가치에 대한 프리미엄을 사전에 요구하는 회사에 대한 투자를 연기하는 옵션

소수 지분 획득 또는 단계별 자금조달을 활용해 투자를 단계별로 하는 옵션

 

 

7)투자를 연기하거나 다른 대안 회사를 찾는 것과 같은 대안적 행동을 취해야 할 때임을 알려주는 사전 한계 레벨(ex-ante threshold levels)이 분명하게 설정돼 있는가?

 

 

답변에 대한 해석

“설정돼 있지 않다라면 금융모델(financial model)을 재검토해야 한다. 한계 레벨이 설정돼 있지 않을 경우 관리자는 리얼옵션을 너무 일찍 행사하는 잘못을 범할 수 있다.

 

“설정돼 있다라는 답변이 바람직하다. 사전에 분명한 한계 레벨을 설정하면 경영자가 개인적인 편향을 통제하고 과도한 몰입에서 벗어나 자신의 의사결정을 조정할 수 있도록 도와준다.

 

 

8)비록 가능성이 낮을지라도 극심한 경제위기 가능성도 금융모델에 반영돼 있는가?

 

 

답변에 대한 해석

“반영돼 있지 않다라면 금융모델을 재검토해야 한다. 경제 성장기에 일시적으로 변동성이 낮다고 해서 변동성 자체를 과소평가해서는 안 된다.

 

“반영돼 있다라는 답변이 바람직하다. 경제위기 가능성에 지속적인 관심을 가짐으로써 더 신중하게 행동할 수 있다. 특히 핫 마켓에서는 더욱 그렇다. 

 

금융옵션(financial options)을 활용하는 헤징(hedging)처럼 리얼옵션 사고방식을 사업에 결합하면 투자 성과(payoff)의 불확실성 분포(uncertainty distribution) 형태를 바꿀 수 있다. 또한 상승(upside) 기회를 적극 활용하면서 하방(downside) 손실은 제한할 수 있게 된다. 전통적인 현금흐름할인법은 가치(value)와 목표가격(target price)을 비교해할지, 말지(go/no-go)’를 결정하는 트레이드오프(trade-off) 방식이라고 할 수 있다. 반면 리얼옵션은 투자 비용을 제어함으로써 하방 손실(downward losses)을 제한하도록 거래구조를 변화시킬 뿐 아니라 가치증대(value-enhancing) 리얼옵션 활용을 통해 잠재적인 상승 가치를 최대한 끌어올릴 수 있도록 해준다. 따라서 리얼옵션을 활용하면 의사결정의 역학(dynamic)이 변하게 된다. , 핫딜 마켓에서는 높은 가격으로 인한 손실을 방지할 수 있고, 콜드딜 마켓에서는 잠재적 미래 가치를 가진 옵션을 활용할 수 있게 된다.

 

투자를 억제하는 리얼옵션의 예로는 딜을 연기(defer)하는 옵션, 단계별 분할 투자하는(stage) 옵션, 불확실성이 해소되는 추이에 따라 투자시점을 결정하고 투자도 단계별로 한다는 인수 조건을 인수대상기업이 수용하도록 하기 위한 경영진 인센티브(management incentives) 등이 있다. 처음부터 완전 인수(full acquisition)하지 않고 불확실성이 해소될 경우 전면적 지배권을 확보하는 리얼옵션의 좋은 예로는 소수 지분(minority stake) 취득이 있다. 소수 지분은 그 회사의 나머지 지분에 대한 콜옵션(call option)처럼 작용할 수 있다.7 소수 지분 취득의 경우 완전 인수와는 달리 하방 리스크(downside risk)가 최초 투자액으로 한정된다.

 

반면, 가치증대 리얼옵션은 경영자로 하여금 상승 잠재력에 주목하고 전통적인 현금흐름할인분석에 모험적인 시각을 더해줄 수 있다. , 불확실성 속에서도 투자를 보류하는 대신 오히려 투자를 적극 추진하게 해준다. 장기적인 가치증대 성장옵션의 예로는 여건이 개선되면 행사할 수 있는 유기적(organic) 성장 또는 인수를 통한 성장 같은 후속 옵션들(follow-on options)을 꼽을 수 있다. 이러한 옵션들은 단순히 하나의 기업을 인수하는 차원을 초월해 인식 가능한 새로운 기회들이 제공하는 가치라고 할 수 있다. 구체적인 사례를 들면 처음에는 하나 또는 그 이상의 플랫폼을 취득한 후, 그 회사가 가지고 있는 핵심 역량, 효율성 또는 브랜드 네임을 활용해 유관 산업군 및 다른 지역 기업을 대상으로 후속 인수작업을 추진해 나가는 것이다.8 관리자는 성장옵션 또는 미래의 투자회수(exit) 기회9 를 행사하는 것이 이롭다고 판단될 경우 그것을 활용해 투자의 새로운 단계로 나아갈 수 있다.

 

노련한 딜러라면 잠재성장 가치를 견지하면서 동시에 투자손실을 제한할 수 있는 위와 같은 방법들을 발견하리라 믿는다. 벤처캐피털리스트 및 (새로운 기업 인수를 계속해서 해나가는) 연쇄 인수자(serial acquirers)는 신생 벤처기업이 가지는 불확실성을 해소하는 방안으로 초기 투자단계에서 다음 두 가지 옵션을 직관적으로 활용한다. , 실적이 저조한 벤처기업에는 2단계 투자를 줄이는 반면, 성장하는 기업에는 신성장 옵션을 통한 2단계 자금 투입을 극대화하는 것이다. 이러한 단계별 분할(staging) 투자를 통해 부실한 벤처기업의 하방 리스크를 제한하고 성장 기업에는 다음 단계 투자를 계속할 수 있는 장기적 옵션을 행사해 상승 잠재력을 창출할 수 있다.

 

 

 

핫딜(hot deal) 마켓에서는 소수 지분(minority stakes)을 활용한 신중한 투자가 필요하다 핫딜 마켓에서는지금 아니면 영영 기회가 없다는 방식의 투자를 할 것이 아니라 리얼옵션을 활용해 먼저 단계별 분할 투자(staging)를 한 다음, 수요 변화 또는 전반적인 경제 여건에 맞춰 다음 단계로 진행하는 신중한 접근이 필요하다. 완전 인수 대신 소수 지분을 취득하는 방식은 관리자로 하여금 최초 투자액을 회수하고 해당 사업 부문에 대한 관심을 철회할 수 있는 옵션을 제공한다. 사례에서 살펴보자. 작은 광산업에서 출발해 다국적 기업으로 성장한 한 회사의 CEO는 한참 핫딜 마켓이었던 2008년 초반, 전문 채광기업을 사겠다는 현금인수 제안을 냈다. 하지만 경기 둔화 조짐과 함께 경기전망도 더욱 불확실해짐에 따라 완전 인수 제안을 곧바로 철회했다. 그 결과 피인수 대상이었던 기업의 주가는 50%(제안 가격에 한참 못 미치는 수준)로 곤두박질 쳤다. 그 후, 인수자는 다시 딜 마켓에 참여해 그 회사 주식의 14%를 별도 제안 없이 추가로 매수해 지분율을 25%로 끌어올림으로써 향후 경기가 좋아졌을 때 행사할 수 있는 매력적인 옵션을 가지게 됐다. 이 사례는 경기가 곧 침체될 가능성이 있는 핫 마켓에서의 단계별 분할 인수의 유용성을 잘 보여준다.또한 핫딜 마켓에서 (1) 현금흐름할인법에 따른 과도한 가치평가의 방지 및 (2) 리얼옵션을 분석함에 있어 딜을 둘러싼 불확실성에 대한 고려의 중요성을 말해주고 있다. 위 두 가지 중요성에 대해 좀 더 세부적으로 살펴보자.

 

첫째, 핫 마켓에서의 과도한 가치평가를 방지하기 위해서는 현금흐름할인 가치평가에 대한 조정작업 및 몇 개의 벤치마크 체크가 필요하다. (‘핫딜(hot deal) 마켓에서의 가치평가 체크리스트참조.) 애널리스트가 수익성대비가격(price-to-profitability)10 배수와 현금흐름할인법 가치평가의 최후 시점에서 가정한 배수 사이의 일관성 요건(consistency requirements)을 충족시키는 것만으로도 현금흐름할인법에 의한 과도한 가치평가를 실질적으로 완화시킬 수 있다. 게다가 미래수익성 및 성장은 인수시장 절정기를 지난 다음엔 통상적으로 하락한다. 따라서 지나치게 낙관적인 잔여가치로 인해 현금흐름할인 가치평가에 거품이 생기지 않도록 하려면 관리자는 현금흐름할인법에서의 잔여가치 추정치를 더 장기적인 추정 수익성 및 성장률의 평균값과 비교해 봐야 한다. 일단 현금흐름할인 분석이 완료되면 관리자는 동종 업계 벤치마크의 과거 3∼7년간 평균을 참조해 현실성 점검(reality check)을 해야 한다.

 

둘째, 핫딜 마켓에선 (가치증대 리얼옵션이 아니라) 투자를 제한하는(investment-limiting) 리얼옵션과 불확실성을 고려해 현금흐름할인 분석을 조정함으로써 경영진의 성장지향적 성향을 억제하고 이들이 좀 더 신중하게 입찰에 참여할 수 있게 하면서 불확실성을 감안해 투자 시기 및 투자 금액도 변경하도록 만들 수 있다. 전통적인 현금흐름할인법 방식이 완전 인수를 위한 즉각적인 반응을 주장하는 것과 달리, 리얼옵션 시각은 일차적으로 단계별 분할 투자를 해 놓고 기다리다가 불확실성이 제거되면 다음 단계로 넘어갈 것을 권한다. 소수 지분을 취득해 그것을 일종의 인수 옵션으로 활용하는 것이다. 기다리는 동안 인수를 고려하고 있는 기업의 전망에 대한 값진 정보를 새롭게 발견할 수도 있으며 그 정보를 바탕으로 인수 추진 여부 및 인수 완료 목표시점을 결정할 수도 있다. 어떤 옵션이든 실행하기까지는 시간이 필요하기 때문에 완전 인수 완료까지 많은 시간이 걸리기 마련이며, 그 사이에 경제 환경이 변할 경우 투자 의향을 재검토할 수도 있다.11

 

인수 의사결정에 폭넓게 활용될 수 있는 투자연기 옵션은 모든 투자에 내재돼 있는 두 가지 속성, 즉 비가역성(irreversibility)과 가치의 불확실성(un-certainty about the value)에 기초하고 있다. 만약 인수 가치가 하락해 잘못된 투자라고 판명됐을 경우 취득한 자산을 다른 투자자에게 되팔더라도 투자 자금, 인수 프리미엄, 자문료의 회수가 불가능할 수 있다. 다시 말해 투자는 비용이 수반되기 때문에 그만큼 어려운 것이라고 할 수 있다. 인수 결정은 되돌릴 수 없는 속성을 가지고 있으므로 미래 가치에 영향을 줄 수 있는 다양한 불확실성이 존재하는 한 신중한 의사결정이 요구된다. 따라서 핫딜 마켓의 리얼옵션 관점에서 볼 때 순현재가치가 자본의 기회비용을 겨우 충당하는 수준이라면 투자를 미루는 것이 옳다. 리얼옵션 분석에서는 한계 레벨(threshold levels) 개념을 초기 딜 의사결정에 접목함으로써 거래 조건이 안 좋은 경우에 거래 연기 또는 포기 결정을 쉽게 할 수 있게 해 준다.또한 의사결정을 번복했다고 개인적 패배감에 빠지는 사람도 생기지 않을 것이다.

 

콜드딜(cold deal) 마켓에서는 미래의 장기적인 성장옵션을 찾아라 콜드딜 마켓에서 현금흐름할인 가치평가를 할 때 불확실성에 기인한 미래의 우발적 변수들을 무시한다면 콜드딜 프레이밍(cold deal framing)의 영향을 받을 위험성이 크다. 이처럼 경영진이 정적인 시각을 가지고 있다면 자기가 선택할 수 있는 리얼옵션의 범위가 무엇인지 파악하지 못하고 사업 추진 중단이나 자산 포기를 주저할 가능성이 크다고 할 수 있다. 일반적인 기업인수시장에서 어떤 회사의 시장가치가 현금흐름할인을 활용한 독립 가치(stand-alone value)에 근접할 경우(이 경우 내재 옵션(embedded optionality)이 거의 없거나 전무하다고 할 수 있음) 그 회사는 기회주의적 투자자에게 취약하게 된다. 특히 일부 사모투자자들은 기회주의적 성향을 타고 나서 투자를 전환(reposition)할 방법을 항상 찾는다. 지난 2004년 침체기를 겪었던 네덜란드 소매업 사례를 살펴보자. 사모투자자 컨소시엄은 당시 여러 형태의 소매사업을 하고 있었던 선두회사를 25억 유로( 30억 달러)에 인수했는데 인수 대금의 약 3분의 1 3개 은행으로부터 차입했다. 이 인수는 당시의 딜 마켓이 침체기였음을 감안할 때 기회주의적인 거래의 극치라고 볼 수 있다. 마침 그 회사는 저조한 4분기 실적발표를 2주 앞두고 있었고 경기 회복조짐도 불확실한 상황이었기 때문에 주주 및 경영진이 현금 인수 제안을 선호할 것이라는 가능성을 한층 높였다.

 

콜드딜(cold deal) 마켓에서의 가치평가 체크리스트

콜드 마켓에서 지나치게 보수적인 딜 프레이밍(deal framing)을 갖지 않으려면 입찰가(bid)와 가치평가 가정(assumptions)의 일관성을 점검하고, 현금흐름할인 변수들을 교정해야 하며, 비교에 적합한 가치평가 벤치마크를 조정하는 것이 필요하다. 콜드딜 마켓에서 리얼옵션을 통해 회사 가치를 분석하는 경우에는 간과된 내재 성장성, 포기 및 투자회수 옵션에 초점을 둬야 한다.

 

 

PART I현금흐름할인분석을 수행한 후 아래 몇 가지 사항에 대해 질문하라.

1)현금흐름할인분석에서의 가치평가 가정과 입찰가의 일관성을 점검하기 위해서는 엔트리-엑시트 배수를 체크하라. , 회사를 인수하는 시점에서의 수익성 대비 가격 배수와 회사를 다시 매각하거나 그 회사를 일정 비율로 계속 성장시킴으로써 얻을 수 있는 수익성대비 잔여가치 배수를 연관지어 살펴보자. 그리고 나서현금흐름할인 계산에 의한 엔트리 배수가 엑시트 배수와 같거나 더 낮은가?”를 질문을 해라.

 

 

답변에 대한 해석

질문에 대한 답이아니다. 더 높다라면 가치평가를 다시 검토해 가치평가 과정이 혹시 지나치게 보수적이지는 않는지 점검해 봐야 한다.

 

“같거나 더 낮다라는 답이 바람직하다. 지불한 것보다 더 높은 투자회수(또는 잔여가치) 배수에 대한 잠재력이 있기 때문이며, 그 잠재력은 미래 성장옵션 또는 경기 회복에 의해 입증될 수 있다.

 

 

2)경기변동 국면을 감안해 현금흐름할인 잔여가치를 교정(correct)했는가?

 

 

답변에 대한 해석

“교정하지 않았다인 경우에는 가치평가를 다시 들여다 봐야 한다. 경기가 바닥일 때의 수익성 추정치, 일시적인 저성장률, 일시적으로 높은 자본비용을 토대로 회사의 장기적 가치를 평가해서는 안 된다.

 

“교정했다”가 바람직하다. 잔여가치를 추정할 때 경기변동 전반에 걸친 평균치(예를 들어 3∼ 7)를 사용하라.

 

 

3)비교에 적합한 동종 업계 벤치마크 회사의 가치평가를 참조해 잔여가치의 현실성 점검을 거치되, 타깃 회사의 특수성에 맞게 조정해 주면 된다. 배수 및 벤치마크 가치평가 테스트를 현금흐름할인분석 실시 이전에 했는가 또는 이후에 했는가?

 

 

답변에 대한 해석

이전에 테스트했다면 가치평가 추정치에는 콜드딜 마켓에서의 낮은 금융시장 가치가 무의식적으로 반영돼 있을 수 있다.

 

이후에 테스트한 것이 더 좋다. 이미 알고 있는 배수들이 가치평가에 덜 영향을 줄 수 있기 때문이다.

 

 

4)수익성대비 잔여가치 배수는 신뢰할 만한 업계 벤치마크 포트폴리오의 평균적인 수익성 대비 가치 배수보다 높은가?

 

 

답변에 대한 해석

“아니다. 더 낮다라면 잔여가치 추정치와 업계 벤치마크를 다시 검토해 보고 더 낮은 이유를 규명해야 한다.

 

콜드딜 마켓에서는더 높다가 오히려 바람직하다. 벤치마크에는 산업별 특성을 고려해 수년 동안의 평균 배수를 적용하라. 이 경우 통상 3∼5년의 평균을 적용하지만 원자재 시장(commodity sector)의 경우에는 그 이상 기간의 평균을 적용한다.

 

 

PART II리얼옵션 분석

콜드딜 마켓에서의 리얼옵션 분석은 경영자의 손실회피 성향 및 단기적 시각을 효과적으로 차단하는 기능을 해야 한다. 따라서 투자 지출 연기가 아닌 가치를 증대시킬 수 있는 장기적 리얼옵션을 혹시 간과하고 있지는 않은지 살펴봐야 한다. 리얼옵션 분석을 수행한 후 다음 몇 가지 사항에 대해 질문하라.

 

 

5)현금흐름할인 분석과 비교했을 때 계획 중인 리얼옵션은 투자 억제 기능을 하고 있는가, 아니면 잔여가치를 향상시키는 데 기여하고 있는가?

 

 

답변에 대한 해석

리얼옵션이 딜을 더 신중하게, 그리고 투자를 지연시키는 쪽으로 작용한다면 가치평가를 재검토하라. 콜드딜 마켓에서는 연기옵션(options to defer) 같은 정적인 행동을 지양해야 한다.

 

반면 가치를 증대시키고 보다 모험적인 시각을 갖게 하는 방향으로 리얼옵션이 작용한다면 바람직한 것이다. 투자 지연이 아닌 가치 상승에 유용한 장기 옵션 중 혹 간과한 것은 없는지 살펴보자. 명확하게 식별 가능하면서도 적절히 구사할 수 있는 성장 옵션을 찾아라. 지분을 확대(option to expand)하는 옵션, 투자회수(exit), 또는 다른 목적으로 대용하기 위한 포기(abandon) 옵션들은 매력적인 장기 옵션의 예다.

 

 

6)대안적 행동(: 지분 인수)을 취해야 할 때임을 알려 주는 사전 한계레벨이 분명하게 설정돼 있는가?

 

 

답변에 대한 해석

“설정돼 있지 않다라면 금융모델(financial model)을 재검토해야 한다.

 

“설정돼 있다라는 답변이 바람직하다. 변동성을 추정해 분명한 한계 레벨(threshold levels) 또는 트리거 레벨(trigger levels)을 설정하면 경영자가 쉽게 개인적인 편향을 통제할 수 있게 된다. 또한, 불확실성이 높은 콜드딜 마켓이라 할지라도 적절한 성장옵션을 찾을 수만 있다면 불확실성은 오히려 투자를 촉진시키는 요인으로 작용할 수도 있다. 

 

위 사례의 핵심은 당시 회사를 인수했던 투자자들이 콜드 마켓 가치평가에서 쉽게 찾기 힘든 가치증대 옵션에 주목하고 투자 방법에 대한 선택권을 확보했다는 것이다. 그중 하나는 업무용 부동산 중 일부를 매각 후 재임대(selling and leasing back)해 가치의 상당 부분을 확보함으로써 잔여가치 또는 투자회수 가치를 증대시키는 것이었다. 리얼옵션 시각에서 해석해 보면 투자자들은 미래의 풋옵션(put option), 즉 부동산에 대한 투자회수 옵션을 가지고 회사를 구매한 것이라고 볼 수 있다. 투자자들은 부동산 매각 외에도 사업 포트폴리오의 일부를 해체할 수 있는 기회를 가졌고 2007년 소매점 체인을 실제로 매각하기 시작했다. 종국에는 회사의 다른 여러 사업부문도 처분됐다.

 

위의 사례는 모든 투자회수 옵션을 폭넓게 고려한다면 수요변화에 맞춰 사업 구조조정 및 재편 결정을 쉽게 촉발시킬 수 있다는 것을 보여준다. 시장 상황이 핫 마켓이든 콜드 마켓이든 관계없이 경영자는 모든 기회요인을 평가해 보는 시간을 가져야 한다. 예를 들어 콜드딜 마켓에서 현금흐름할인 계산을 할 때 가치평가 과정에서 상정한 근본 가정들이 입찰가와 일관성을 갖고 있는지 점검해 보고 현금흐름 추정치를 경기 변동성을 감안해 수정함으로써 지나치게 비관적인 가치평가를 피할 수 있을 것이다. (‘콜드딜(cold deal) 마켓에서의 가치평가 체크리스트참조.) 하지만 리얼옵션 시각에서 더 심도 있는 분석을 하면 자산을 다른 대안에 전환 활용하는 적극적인 기회를 발견할 수도 있다. 한마디로 사업이란 처분 또는 투자회수가 가능한 일종의 포트폴리오인 셈이다.

 

일반적으로 콜드딜 마켓에서는 부정적인 프레이밍(negative framing)으로 인해 리스크에 지나치게 집착하고 손실이 두려워 위축되기 마련이지만 오히려 가치증대 옵션에 초점을 두는 것이 필요하다. 옵션을 탐색해 보고 리얼옵션의 일환으로 조건부 행동들(conditional actions, 매각 처분 혹은 성장)을 구체화한다면 단기 수익성에만 초점을 두는 의사결정자의 시각을 장기적인 성장 또는 투자회수 옵션 중심으로 전환시킬 수 있게 된다. 이처럼 리얼옵션 시각은 단순한 인수를 초월해 새로운 기회(상황이 호전될 경우 행사할 수 있는 옵션들)의 가치를 올바르게 평가하는 것을 포함한다. 또한 리얼옵션은 풋옵션과 콜옵션의 성격을 동시에 가지고 있다고 할 수 있다. 잔여가치의 우발성(contingencies)으로 인해 향후 상황이 호전될 경우 재매각을 통해 투자를 성공적으로 회수할 수 있다는 점에서 풋옵션 성격을 띤다. 반면, 성장 및 확장을 목표로 하는 광범위한 투자를 통해 사업기회를 적극적으로 모색할 수 있다는 측면에서는 콜옵션 성격을 가지고 있다. 이 경우 인수나 합작투자는 새로운 사업으로 진입하기 위한 일종의 교두보 역할을 할 수 있다. 이러한 의미에서 다음 단계의 투자기회로 연결되는 인수 옵션은 회사의 전략 방향 및 포지션을 바꿀 수 있으며 서로 연관돼 있는 일련의 투자 기회를 포착하는 첫 단추라고 할 수 있다.

 

물론 투자를 할지, 말지에 대해 CEO가 이미 확고한 방침을 가지고 있을 경우에는 합리적 투자 및 인수 의사결정을 지원하는 어떤 분석방법도 별 소용이 없을 수 있다. 만일 그렇다면 심각한 문제다. 심리학 연구에 따르면 의사결정자들은 자신이 가지고 있는 편향에 대한 피드백을 주더라도 그 편향을 인지하기가 어렵다. 필자는 경영자가 스스로의 마음속을 어렵게 들여다보는 것보다 차라리 쉽게 관찰할 수 있는 다른 도구를 활용해 인수 의사결정의 애로를 해결하기 바란다. 이러한 도구를 통해 조심해야 할 때는 언제고, 더 도전적이어야 할 때는 언제인지를 알 수 있을 것이다. 경영자가 자기교정 도구 및 가치평가 절차를 활용하는 방법을 배우면 핫딜 또는 콜드딜 마켓에서의 가치평가를 적절하게 조정할 수 있게 될 것이다. 나아가 현명한 관리자라면 행동재무학(behavioral finance) 및 기타 방법들도 익혀서 현 시장에 맞는 지식을 적절하게 구사할 것이라고 생각한다.

 

번역 |한성열 slhan@mclay.co.kr

 

한 스미트 · 댄 로발로

한 스미트(Han Smit)는 네덜란드 로테르담에 있는 에라스무스대 경제학부(School of Economics of the Erasmus University)의 기업금융 담당 교수이면서 에라스무스 경영연구소의 멤버다. 곧 출간될 <기업인수: 행태론적인 시각에서 본 옵션 게임(“Playing at Acquisitions: Behavioral Option Games”) (Princeton University Press, in press)>을 티라스 모라이티스(Thras Moraitis)와 공동 집필했다. 댄 로발로(Dan Lovallo)는 호주 시드니 경영대학원의 비즈니스 전략 담당 교수다. 버클리 캘리포니아대 사업혁신연구소(the Institute for Business Innovation)의 선임연구원이며 Mckinsey & Co.의 수석고문을 맡고 있다. 이 글에 관한 의견이 있으신 분은 http://sloanreview.mit.ede/x/56109 에 접속해 메시지를 남겨주시기 바란다. 저자와의 연락을 원하시는 분은 smrfeedback@mit.edu e메일을 보내 주시기 바란다.

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