기업 가치평가(valuation) 기법을 이해하는 것은 최고재무책임자(CFO)의 중요한 과제다. 또 재무 부서의 직원들은 현업 부서 직원들이 이런 방법을 활용해 기업 성과를 모니터링하고 실적을 개선할 수 있게 해야 한다. 그러나 최고경영자(CEO)와 이사회 멤버, 비재무 분야 임원들이 가치창출의 기본 원칙을 확고하게 내면화하고(internalize) 있다면, 더욱 강력한 힘을 발휘할 수 있다. 기업재무의 원칙을 내면화하면 경영진들은 가치창출 요인에 대한 잘못된 시각에 휩쓸리지 않고 뚝심 있게, 때로는 많은 반대를 무릅쓰면서도 꼭 필요한 비즈니스 의사 결정을 독립적으로 내릴 수 있다.
조직의 고위 관계자들 사이에서 재무 의사 결정 기준이 확고하게 자리잡고 있다면, 많은 유혹을 뿌리칠 수 있다. 이를테면 재무 엔지니어링과 과도한 레버리지의 유혹, 그리고 경제학의 기본 원리는 더 이상 통하지 않는다는 생각(이는 호황기에 만연한다)이다. 그러나 의사 결정을 할 때 기업의 가치를 파괴하고 경제 성장을 둔화시키는 그릇된 통념이나 시각은 놀라울 정도로 쉽게 우리 머릿속에 자리잡는다.
따라서 이 글에서는 고위 경영진과 이사회가 기업의 재무 관련 중대한 의사 결정을 내릴 때 기준으로 활용할 수 있는 4대 핵심원칙을 소개한다. 이 원칙들은 알고 보면 놀라울 정도로 단순하다.
1.가치창출 원천의 법칙(core-of-value)가치창출은 자본수익률과 성장에 따라 좌우된다. 이런 전제에 따르는 핵심요소들을 중점적으로 소개한다.
2.가치보존의 법칙(conservation-of-value)기업의 가치는 금융공학과 자사주 매입 혹은 기업 인수 등을 통한 재무구조 재조정을 통해 창출되는 게 아니다. 가치창출은 현금흐름 개선을 통해서만이 가능함을 명심하라.
3.기대증폭의 법칙(expectation treadmill)특정 기업의 주가 변동 추이는 단지 해당 기업의 실질적 성과(성장률 및 투자자본수익률)뿐 아니라 주식시장의 기대치를 반영한다. 시장의 기대 수준이 높아질수록 이에 부응하기 위해 기업이 달성해야 할 실적 수준 또한 더 높아지게 마련이다.
4.베스트 오너의 법칙(Best-owner)그 어떤 비즈니스도 그 자체로 내재된 가치를 지니고 있지 않다. 특정 사업의 가치는 사업운영 방식 및 추진 전략에 따라 각 오너 혹은 잠재적 오너에게 서로 다른 가치를 지닌다.
이런 기본 원칙들이 무시되면, 그릇된 의사결정으로 기업 가치가 잠식될 수 있다. 2007년의 금융위기를 촉발시킨 일련의 사태들을 생각해보라. 당시 모기지 유동화 증권 시장 참여자들은 리스크가 큰 주택담보 대출을 유동화하면, 자산 리스크가 줄어들어 가치가 오를 수 있을 것이라고 생각했다. 그러나 이런 개념은 가치보존의 원칙에 위배된다. 주택담보대출을 유동화한다고 해서 총 현금흐름이 결코 증가하지 않기 때문이다. 따라서 실제로는 그 어떤 가치도 창출되지 않았다. 초기의 리스크도 줄어들지 않고 그대로 존재했다. 결국 자산의 유동화란 단지 해당 리스크를 다른 오너에게 이전하는 것에 불과하다. 즉, 리스크는 결코 사라지지 않고 상존하며 어디에선가 투자자들에게 이전된다.
돌이켜보면 너무 자명하지만, 당시 수많은 투자의 귀재들은 이를 간파하지 못했다. 그런데 이런 일들이 매일매일 경영진의 집무실과 이사회에서도 벌어진다. 기업 인수 및 매각, 경영진 보상 등에 관한 주요 의사결정을 내려야 하는 이사회와 경영진이 준거 기준으로 활용할 수 있는 기업재무의 4대 기본원칙은 구체적으로 다음과 같다.
인수 및 합병
인수는 기업 성장의 주요 동력일 뿐 아니라 국가 경제를 역동적으로 만드는 핵심 요인이다. 기업 경영권을 더 나은 오너나 전문 경영인에게 이전하거나, 과잉 공급을 줄이는 기업인수는 투자자들은 물론 경제 전반에 막대한 가치창출 효과를 낳는다.
이런 가치창출 효과는 기업 인수에 참여한 많은 기업들의 현금 흐름이 증가했다는 점에서 확인할 수 있다. 그러나 전반적인 가치창출 효과에도 불구하고, 그 수혜자는 매각된 기업의 주주들에게 편중되는 경향이 있다. 실제로 대부분의 실증 연구결과 역시 인수한 기업 중 주주가치 창출에 성공한 기업들은 전체의 반 정도에 불과한 것으로 나타났다.
가치보존의 원칙은 인수를 통해 반드시 주주가치를 창출하고자 하는 경영진들에게 매우 탁월한 검증 기준으로 활용될 수 있다. 기업 인수를 통한 가치창출은 합병된 두 기업의 현금흐름이 합병하지 않았을 때보다 클 경우에만 가능하다. 또 인수를 할 때 과도한 금액을 지출하지 않았을 경우에 한해, 창출된 가치의 일부가 인수한 기업의 주주들에게 돌아간다.
이런 기제가 어떻게 작동하는지 예시를 통해 더 자세히 살펴보도록 하자. 도표 1에서 기업 A는 시가보다 30% 높은 13억 달러에 기업 B를 인수했다. 기업 A는 오퍼레이션 개선을 통해 기업 B의 가치가 40% 증가할 수 있다고 예상한다. 따라서 기업 A가 볼 때 기업 B의 가치는 14억 달러가 된다. 그렇다면 기업 A의 주주들에게 창출되는 가치는 14억 달러에서 인수가격인 13억 달러를 차감한 1억 달러가 된다.
다시 말해, 인수되는 기업(피인수 기업)의 가치가 시장 가치와 같을 경우에는, 인수하는 기업의 입장에서는 개선을 통해 창출된 가치가 인수 시 지불한 프리미엄보다 더 클 경우에만 주주가치가 창출되는 효과를 볼 수 있다. 기업인수를 통한 가치창출의 대부분이 매각기업의 주주들에게 돌아가게 되는지 이유가 설명되는 대목이 바로 이것이다. 즉, 30%의 프리미엄을 지불하고 기업을 인수했다면, 피인수 기업의 가치를 최소 30% 이상 높일 때만이 진정한 가치를 창출할 수 있다는 얘기다.
