회계를 통해 본 세상

국내 최대 PEF 보고펀드, LG실트론 투자 왜 실패했나

177호 (2015년 5월 Issue 2)

Article at a Glance- 재무회계

 

 국내 최대 규모 사모펀드인 보고펀드는 LG실트론에 대한 투자 실패를 계기로 buyout 투자 등 고위험-고수익 투자에서 손을 떼겠다고 밝혔다. 이에 따라 고위험-고수익 buyout 투자를 주로 하던 국내 사모펀드 세력이 다소 위축됐다. 단기 성과에 연연하지 않고 성장 잠재력 있는 매물을 물색해 자금을 공급해주는 모험자본 본래의 역할이 충실하게 수행될 수 있으려면 이들에게 자금을 공급하는 연기금이나 금융사들의 행태부터 바뀌어야 한다.

 

 

편집자주

최종학 서울대 교수가 딱딱하고 어렵게만 느껴지는 회계학을 쉽게 공부할 수 있도록회계를 통해 본 세상시리즈를 연재하고 있습니다. 이 시리즈를 통해 독자들이 회계를 좀 더 친숙하게 받아들이고 비즈니스에 잘 활용할 수 있기를 기대합니다.

 

 

지난 2014 725, 국내 최대 규모 사모펀드(Private Equity Fund·PEF)인 보고펀드의 LG실트론에 대한 투자가 실패로 끝나고 보고펀드가 보유하고 있던 LG실트론의 지분을 채권단이 인수한다는 뉴스가 언론에 크게 보도됐다. 보고펀드가 LG실트론 투자 실패를 통해 입은 손실은 대략 2100억 원으로 예상된다는 소식도 함께 전해졌다. 동시에 보고펀드가 LG그룹에 대해 손해보상 소송을 제기했다는 뉴스도 보도됐다. LG실트론이 무리한 투자를 하다가 실패해서 기업가치가 하락했기 때문에 주식을 상장시키지 못했고 이 때문에 큰 손해를 봤다는 것이 소송 제기 이유다. 보고펀드는 또한 LG그룹 측의 방해로 LG실트론을 상장시키지 못했다고 주장했다.

 

보고펀드의 주장에 LG그룹은 사실 무근이라며 강력 반발했다. 보고펀드의 주장은 명예훼손에 해당되며 오히려 보고펀드가 LG실트론 주식을 불합리한 가격으로 LG그룹에 매입해 달라고 지속적으로 요청했다며 주주들에 대한 배임을 요구한 부도덕한 펀드라고 반론을 제기했다. 양측의 주장이 첨예하게 대립하고 있는 상황이므로 이 재판은 앞으로 수년 동안 지속될 것으로 보인다.

 

원래 보고펀드는 재정경제부 금융정책국장을 지냈던 변양호 대표와 리먼브러더스 한국 대표 출신인 이재우 대표가 2005년 공동으로 설립한 사모펀드다. 보고펀드는 설립 초기부터 화제였다. 변양호 대표는 금융정책국장 재직 시절 외환은행을 론스타에 매각하는 데 주역을 담당했는데 그 직후 시중 은행들로부터 상당한 자금을 투자받아 보고펀드를 설립하면서 금융정책국장직을 사임하고 보고펀드 대표로 부임했다. 당시 많은 시중은행이 투자경험이 없는 변 대표가 처음 설립하는 펀드에 상당한 자금을 투자했다는 사실 자체가 큰 이슈였다. 그 전에도, 후에도 이런 일은 한번도 없었다. 보고펀드의 설립을 둘러싸고관치금융을 둘러싼 여러 논란이 촉발된 이유였다.

 

 

 

보고펀드의 탄생과 투자 내역

보고펀드는 은행들로부터 받은 자금을 이용해 다양한 기업에 투자했다. 현재 보고펀드의 운영자산 규모는 2조 원에 이르는데 운용규모로는 한국 사모펀드 중에서 최고 상위권에 속하는 펀드다. 운용자산은 크게 보고1, 보고2, 해외투자 등 3개 펀드로 구분된다. 보고1호 펀드는 동양생명, 노비타, 아이리버, LG실트론, BC카드에 투자했다. 보고2호 펀드는 버거킹, 에누리닷컴, 삼양옵틱스, 동양생명에 투자했다. 해외투자펀드는 해외 에너지 업종에 투자했다고 한다.

 

당시 많은 사모펀드가 설립됐지만 외국계 자금을 이용해 투자에 나선 MBK파트너스나 어피니티에쿼티파트너스 외에 다른 국내 사모펀드는 대부분 소규모 회사로 큰 회사를 인수할 만한 자금이 없었다. 국내 은행들로부터 막대한 자금을 모은 보고펀드는 위기에 빠진 국내 기업들을 인수했는데 이를 통해 간접적으로 국내 자본의 해외 유출을 막는 역할을 했다고 볼 수 있다. 그래서 변 대표는국내 사모펀드 1세대 대표 주자로 불리기도 했다. 보고펀드라는 이름 자체가 통일신라시대의 해상왕 장보고의 이름을 딴 것으로 외세에 대항해 우리나라를 지킨다는 보고펀드의 철학을 담은 이름이라고 한다.

 

2005년과 비교해 시간이 많이 흐른 지금은 사정이 좀 달라졌다. 당시 큰 역할을 못하던 국내 사모펀드들도 그동안 여러 거래를 통해 꾸준히 실력을 향상시켰고 이제는 그 실력이 보고나 MBK파트너스와 대등하거나 오히려 더 인정을 받을 정도로 성장했다. IMM이나 한앤컴퍼니, 스카이레이크 인베스트먼트, JKL파트너스, 스틱 등 독립운용사뿐 아니라 삼성이나 대우, 신한, 미래에셋증권 등 국내 은행이나 증권사 소속의 PEF들이 그 예다.

 

 

보고펀드의 초기 투자성과는 우수한 편이었다. BC카드를 은행들로부터 인수했다가 KT에 되파는 과정에서 약 2000억 원의 이익을 올렸다. 비데 제작업체 노비타를 거래하면서도 비슷한 규모의 이익을 거뒀다. 손실을 입은 거래도 있었다. 2007 600억 원의 자금으로 MP3 제조업체 아이리버를 인수했으나 아이리버의 실적이 계속 부진하자 2014 SK텔레콤에 아이리버 주식을 295억 원에 매각하며 철수했다.

 

이런 과정을 통해 보고1호 펀드가 투자한 동양생명, 노비타, 아이리버, LG실트론, BC카드의 5개 회사 중 3개가 정리됐다. 이후 발생한 사건이 LG실트론의 투자 실패다. 보고펀드는 2007년 태양광 사업체 LG실트론의 지분 49%를 인수했다. LG실트론은 LG그룹이 지분의 51%, 동부그룹이 49%를 보유한 회사였다. 지분율에 따라 경영권은 LG그룹이 행사하고 있었다. 당시 사업상 어려움에 처한 동부그룹이 보유지분을 매각하려고 시장에 내놓자 보고펀드가 인수했다. 보고펀드는 KTB PE와 공동으로 지분을 인수했는데 이 중 60%에 해당하는 금액을 보고1호 펀드가, 40% KTB PE가 출자했다. 보고펀드 입장에서는 LG실트론의 지분 49% 60%에 해당하는 총 29.4%를 인수하는 데 총 4246억 원을 투자했다. KTB PE가 인수한 지분은 나머지 10.6%였다.

 

LG실트론 투자, 그리고 그 이후

LG실트론 주식을 상장시키지 못해 보고펀드가 큰 손해를 봤다는 것은 무슨 이야기일까? 보고펀드는 2007년 비상장사였던 LG실트론 주식 29.4%를 인수하기 위해 우선 특수목적법인(Special Purpose Entity)인 페이퍼컴퍼니(paper company)를 설립했다. 이 페이퍼컴퍼니에 보고1호 펀드가 직접 출자한 돈은 1702억 원이다. 이 밖에 보고펀드가 해외에 설립한 KGF 400억 원, 홍콩계 사모펀드인 헤드랜드가 374억 원을 각각 페이퍼컴퍼니에 투자했다. 3사의 투자금액을 합하면 2476억 원이다. 인수 대금이 4246억 원이므로 양 금액의 차액인 약 1800억 원은 우리은행과 하나은행, KT캐피탈 등에서 차입을 통해 조달했다. 차입조건은 3년 만기, 금리는 약 6∼8%대라고 알려졌다. 당시 시중 이자율을 고려할 때 합리적인 수준으로 보인다. 차입금에 대한 담보로는 LG실트론의 지분이 활용됐다.

 

보고펀드가 LG실트론에 투자한 것은 당시 태양광 사업이 지속가능하며 공해가 없는그린 에너지(Green Energy)’로 불리며 한참 각광받던 성장산업이라는 판단 때문이었을 것이다. 당시 LG실트론뿐 아니라 현대중공업, 한화그룹, 웅진그룹 등이 태양광 산업에 대규모 신규 투자를 단행했다. 보고펀드가 빌려온 자금의 만기가 3년이라는 점은 보고펀드가 3년 이내에 이 지분을 매각해서 투자한 자금을 회수할 수 있을 것으로 판단했다는 것을 알려준다. LG실트론을 상장시켜서 주식을 매각하거나 새로운 투자자를 찾아 지분을 팔 수 있을 것이라고 생각했을 것이다. 2007년까지만 해도 LG실트론은 꾸준한 이익을 내면서 건실한 성장 추세를 보이고 있었다.

 

그런데 2008년 금융위기 이후 상황이 크게 달라졌다. 경기침체로 재정압박을 받게 된 각국 정부들이 그린에너지 산업에 주던 보조금을 축소하자 시장 규모가 급감했다. 장밋빛 미래가 열리기는커녕 설상가상으로 중국 업체들의 맹렬한 추격과 국내 기업들의 과잉 투자로 태양광 업종은 극심한 침체를 겪게 됐다. 태양광업계 국내 선발주자로 큰 이익을 내던 OCI도 어려움을 겪을 정도였다. LG실트론도 경영 성과가 크게 나빠졌다.

 

소송에서 언급된 투자 실패 사건도 이때 일어난 일이다. LG실트론이 약 1000억 원을 투자한 사파이어 웨이퍼 사업이 실패한 것이다. 이 사건에 대해 보고펀드는 LG그룹이 계열사인 LG이노텍을 부당하게 지원하기 위해 LG실트론으로 하여금 무리한 투자를 하게 해서 실패한 것이라고 주장하고 있다. LG그룹에서는 투자에 실패한 것은 맞지만 회사의 성장을 위해 정상적인 검토를 거쳐 투자를 결정한 것이라고 반론한다. 보고펀드에서 파견한 이사 2인도 이사회에서 이 투자안에 대한 보고를 받았고 토의를 거쳐 이사들이 만장일치로 사업을 승인했다고 덧붙였다.

 

보고펀드는 그동안 꾸준히 LG그룹에 LG실트론의 조기 상장을 요구한 것으로 보인다. 그래야만 투자자금 회수(exit)가 가능하기 때문이다. LG그룹은 이런 요구를 들어주지 않았다. 소송에서 보고펀드는 양측의 협조하에 상장작업이 추진되고 있었는데 구본무 LG그룹 회장의 지시로 상장이 보류됐다고 주장했다. 물론 LG그룹에서는 그런 일이 있었다는 것 자체를 부인하고 있다.

 

투자 실패의 후폭풍

필자가 추측해 보건대 LG그룹 입장에서는 LG실트론의 경영성과가 좋지 않은 상황에 굳이 상장을 추진할 이유가 없었을 것이다. 큰 자금을 투자할 곳이 있거나 재무상황이 어려워서 상당한 현금을 조달할 필요가 있는 게 아니라면 굳이 주가가 낮은데 상장시킬 필요가 없다. 회사 상황이 개선되고 주가가 상승할 때까지 기다렸다가 상장시키는 것이 유리하다. 이런 점에서 빠른 시간 안에 자금을 회수하려는 보고펀드와 장기적 관점에서 상장을 미루려는 LG그룹의 이해관계가 첨예하게 대립했을 것이다.

 

 

3년의 시간이 흘러 20107, 대출 만기가 돌아오자 채권단은 만기를 3년 연장했다. 그 후 다시 3년이 흘러 2013 7월이 됐지만 보고펀드가 설립한 페이퍼컴퍼니는 LG실트론을 상장시키지 못해 자금 회수를 하지 못했으므로 부채를 상환할 현금이 없었다. 그러자 채권단은 만기를 1년 더 연장했다. 필자의 개인적인 생각이지만 보고펀드는 만기가 1차 연장된 3년의 후반기에는 LG실트론이 상장되지 않을 가능성에 대비해서 다른 자금회수 방법을 마련했어야 했다. 일부 손해를 보더라도 LG그룹이나 다른 외부 기업, 펀드 등에 주식을 팔기 위해 노력했어야 하지 않았나 싶다. 그랬다면 지금처럼 투자금을 100% 전부 잃는 일은 발생하지 않았을 것이다. 손절매를 하지 못해 원금까지 잃은 셈이다.

 

추가로 만기가 연장된 1년이 지난 2014 7, 이제 페이퍼컴퍼니의 부채는 최초 차입금 1800억 원에 이자 상환을 위한 추가 대출금, 연체 이자 등을 합해 2650억 원 정도로 눈덩이처럼 불어나 있었다. 드디어 2014 725, 채권단은 채권의 추가 연장을 거부하고 보고펀드에서 담보로 제공한 LG실트론 주식 29.4%를 넘겨받았다.1 페이퍼컴퍼니가 부도를 맞은 셈이다. 채권단은 앞으로 이 주식을 처분해서 대출 금액을 회수하려고 할 것이다. 그래도 대출금 전액을 회수하는 것은 어려워 보인다.

 

보고1호 펀드가 페이퍼컴퍼니에 투자한 돈은 1702억 원, 보고펀드가 해외에 설립한 KGF가 투자한 금액이 400억 원인데 보고펀드는 이 돈을 거의 전액 다 잃을 것으로 예상된다.2 함께 투자한 KTB PE도 큰 손실을 봤다. 이 사건은 상당한 여파를 가져왔다. 우선 보고펀드 설립자인 변양호 대표가 투자 실패의 책임을 지고 경영과 운용에서 손을 뗐다. 보고펀드는 두 개의 법인으로 나뉘었다. 보고1호 펀드를 운용하는 보고인베스트먼트와 기타 펀드를 운용하는 보고인베스트먼트그룹으로 분리됐다. 보고인베스트먼트그룹은 곧 사명을 바꿀 것이라는 소식이 뒤를 이었다.

 

보고1호 펀드를 운용하는 보고인베스트먼트는 이재우 대표가 단독으로 운영할 것으로 알려졌다. 보고인베스트먼트그룹은 보고펀드 설립 후 회사에 들어온 박명무 및 신재하 대표가 운영할 것이라고 한다. 이번 사건을 계기로 회사가 쪼개진 셈이다.

 

동양생명 주식의 성공적인 매각과

보고1호 펀드의 성적표

그 후 이재우 대표는 보고1호 펀드의 마지막 보유자산인 동양생명 주식 13.5%의 매각에 주력했다. 2006년 보고1호 펀드가 동양생명 주식 일부를 인수했는데 이후 2011년 동양그룹이 위기에 빠졌을 때 보고2호 펀드가 추가로 지분을 인수해서 보고펀드가 동양생명의 경영권을 획득한 상태였다. 보고1호 펀드가 약 11000원의 매입 단가로 13.5%의 주식을, 보고2호 펀드가 약 18000원의 매입 단가로 44%의 주식을 보유하고 있다.

 

2005년 설립된 보고1호 펀드는 만기 9년의 폐쇄형 펀드(closed fund).3 따라서 9년이 되는 2014 8월 펀드를 해체해서 출자자인 은행들에 자금을 돌려줬어야 했다. 그런데 7 LG실트론 매각에 실패하고 아직 동양생명을 매각하지 못해 펀드를 청산하지 못했다. 그래서 펀드 출자자들은 만기를 1년 연장했다. 그 결과 만기가 2015 8월로 연기됐다. 따라서 보고펀드는 그때까지 동양생명을 매각해야 한다. 보고펀드가 동양생명을 매각하기 위해 국내 여러 금융사들과 접촉한다는 뉴스가 가끔 언론에 보도된 바 있다. 구체적인 협상 단계까지 간 경우도 있는 듯하나 결과적으로 국내 금융사에 대한 매각은 모두 무산됐다.

 

그러다 2015 2, 보고펀드는 동양생명 주식을 중국 안방보험에 매각하기로 합의했다. 매각금액은 주당 16700원으로 당시 시가 11000원과 비교하면 50% 정도의 프리미엄이 더해진 가격이다. 총 매각대금은 11300억 원이다.4 보고1호 펀드의 매입단가가 약 11000, 보고2호 펀드가 약 18000원이라는 것을 고려하면 보고1호 펀드는 이익을 보지만 보고2호 펀드는 손해를 보는 셈이다. 이 거래가 금융위원회의 허가를 얻어 최종 성사되면 중국 회사가 국내 대형 금융사를 인수한 최초의 사례가 된다.

 

만약 2015 8월까지 펀드가 청산되지 않는다면 출자자인 은행들은 펀드를 강제로 청산하고 남은 자산을 회수해 독자적으로 매각할 것인지, 아니면 다시 만기를 연장시킬 것인지 고민해야 했을 것이다. 다행히 동양생명 매각이 성공적으로 이뤄진 만큼 보고1호 펀드는 모든 거래를 성공적으로 정리할 수 있게 됐다. 최종 성적표는 아직 공식적으로 발표된 바 없지만 그동안 5000억 원 정도를 투자해 총 6500억 원 정도를 회수한 것으로 판단된다. 10년 간 약 20%대 이익을 올린 셈이니 연간 이익률을 복리로 계산해 보면 1% 중반은 된 것 같다.5 큰 이익을 본 것은 아니지만 최소한 적자를 낸 것은 아닌 셈이다.

 

 

박명무 및 신재하 대표가 이끄는 보고2호 펀드는 2012년에 결성됐으므로 펀드 만기까지는 아직 시간 여유가 좀 남아 있다. 동양생명 투자를 통해 약간 손해를 보기는 했지만 버거킹, 에누리닷컴, 삼양옵틱스 등 다른 투자 건들이 아직 많이 있으므로 충분히 만회하기를 기대해 본다.

 

보고1호 펀드의 이재우 대표는 앞으로 바이아웃(Buyout)6 보다는 부동산과 사회간접자본(SOC) 등에 투자하겠다고 밝혔다. 기존의 고수익-고위험 투자보다는 중수익-중위험 투자를 하겠다는 의지를 표현한 것으로 해석된다. 보고펀드가 이번 실패를 거울삼아 투자방향을 바꾼 것으로 보이는데 장보고 장군의 길을 따르겠다는 큰 포부를 실현할 수 있기를 기대한다.

 

 

PE제도가 국내에

도입된 이후 PE들은 그동안

위기에 빠졌거나 일시적으로

유동성이 부족해진

기업들에 자금을 공급하면서

국내 기업들의 구조조정 과정에

핵심적인 역할을 해왔다.

 

 

국내 사모펀드의 탄생 배경

우리나라에 사모펀드라는 제도가 도입된 것은 1997년 외환위기 이후다. 외환위기 이후 정부의 강력한 주도로 기업들이 보유한 자산을 매각하며 구조조정에 나섰는데 국내에는 이를 인수할 기업이나 자금이 없었다. 외환위기 여파로 금융권도 막대한 피해를 입었기 때문에 은행들에는 인수할 만한 자금이 없었고, 대기업들 역시 부채비율을 200% 이하로 낮추지 않으면 강력한 제재를 가하겠다는 정부 정책에 따라 부채 상환에 필요한 현금을 확보하기 위해 보유하던 자산을 매물로 내놓기에 바빴지 다른 회사를 인수할 만한 여력이 없었다. 이 틈에 외국계 펀드들이 국내에 들어와 별다른 경쟁 없이 상당수의 기업이나 자산을 매우 저렴한 가격에 살 수 있었고 이후 경기가 회복되면서 이를 되팔아 큰 이익을 얻었다. 이들 중에는 회사 구조조정 과정에서 여러 논란을 발생시킨 곳도 있고, 법의 허점을 이용해 세금을 거의 내지 않고 철수해먹튀라고 비난받은 곳도 있었다. 펀드 중 일부에서는 당시 권력층과 긴밀하게 연결돼 있었음을 시사하는 정황 증거들이 발견되기도 했다.

 

이런 일이 다수 발생하자 외국 투기자본에 국부가 유출된다는 비판이 거세게 제기됐다. 그러자 정부는 2004년 법률을 개정해서 사모투자전문회사(Private Equity·PE) 제도를 국내에 도입했다. PE를 만들고, PE PEF를 설립할 수 있는 길을 열어준 것이다. 당시 집권층의 지지기반인 시민단체 중 상당수는 사모펀드 도입에 강력히 반대하고 있었다. 국내 재벌들의 지배구조를 해체하는 방향으로 정책이 마련돼야 하는데 사모펀드 제도가 도입되면 국내 사모펀드들이 일시적으로 자금이 부족해 유동성 위기에 빠진 재벌로부터 일부 계열사를 매수해서 보유하다가 나중에 그 재벌이 충분한 자금을 마련했을 때 재매각할 수 있으므로 재벌이 지배구조를 유지하는 데 도움이 될 것이라는 논리였다.

 

시민단체들의 의견을 들은 집권 정치권에서는 사모펀드 도입에 부정적인 입장이었다. 하지만 경제 관료들의 적극적인 주장에 따라 결국 사모펀드 제도가 도입됐다. 우리나라 PEF가 국내 유동자금을 모아 위기에 빠진 기업이나 기업이 보유한 자산을 인수했다가 나중에 되팔면 외국에 국부가 유출되지 않을 것이라는 판단에서다. 사모펀드를 국내에 만들지 않으면 앞으로도 계속해서 외국 사모펀드들이 우리나라에 들어와서 큰 경쟁 없이 돈을 벌 수 있으므로 국부가 유출될 것이라고, 경제 관료들이 당시 권력층을 설득한 결과다. 국내 자금은 재벌 지배구조 유지에 도움이 되지만 외국 자금은 그렇지 않을 것이라는 시민단체의 주장이 합리적이지 않은 측면도 있다. 외국계 자금도 매수해서 보유하고 있던 회사를 원매각자인 국내 재벌에 얼마든지 되팔 수 있기 때문이다.

 

사모펀드 제도가 도입된 직후 만들어진 것이 국내 사모펀드 1호라고 할 수 있는 보고펀드다. 이후 사모펀드 시장이 상당히 활성화돼서 현재 총 200개 이상의 PE가 국내에서 활동하고 있다고 한다.

 

국내 사모펀드들의 성과와 과제

사모펀드(PEF)는 흔히 LP(Limited Partner·유한책임사원)라고 불리는 재무적 투자자와 GP(General Partner·무한책임사원)라고 불리는 자산운용자로 구성돼 있다. 재무적 투자자는 투자에 필요한 자금을 제공하지만 직접 투자를 책임지지는 않는다.7 자산운용자는 펀드 운용을 담당하는 PE를 말하는데 이들이 투자를 담당한다. 자산운용자는 펀드 운용자금 규모에 따른 고정보수와 운용성과에 따른 성과보수(보너스)를 받는다. 대부분 기준수익률(벤치마크)을 정하고 그 기준수익률을 초과하는 수익률이 발생하면 그중 일부를 추가 보너스로 받는다. 자산운용자의 도덕적 해이를 방지하기 위해 보통 일정 금액 이상(10억 원이나 20억 원 정도)을 자산운용자도 펀드에 투자하도록 하고 있다. 즉 자산운용자가 자신의 자금과 재무적 투자자의 자금을 모아 함께 투자하도록 한 것이다. 따라서 투자실패가 발생하면 자산운용자도 손해를 보기 때문에 자산운용자가 열심히 일할 유인이 생긴다. 이때 투자에 필요한 자금이 부족하면 대출을 통해 나머지 자금을 마련한다.

 

 

PE제도가 국내에 도입된 이후 PE들은 그동안 위기에 빠졌거나 일시적으로 유동성이 부족해진 기업들에 자금을 공급하면서 국내 기업들의 구조조정 과정에 핵심적인 역할을 해왔다. 부채비율이 지나치게 높다는 등의 이유로 이들 기업이 은행을 포함한 금융사로부터 대출을 통해 필요한 자금을 조달하지 못할 상황이 됐을 때 이들 PEF가 활동할 수 있는 여지가 생긴다.

 

예를 들어 IMM과 미래에셋은 두산그룹 구조조정 과정에 참여해서 윈-윈 하는 성과를 올렸다.8 유진그룹의 하이마트 인수나 금호아시아나그룹의 구조조정 때도 H&Q, IBK PE 등 사모펀드들이 부족한 자금을 공급하는 역할을 수행했다. 경영 위기에 빠진 해운사들이 항만 전용터미널이나 일부 선단을 매각할 때도 한앤컴퍼니와 IMM 등이 이들 자산을 인수한 덕분에 해운사들이 상대적으로 쉽게 필요한 자금을 마련할 수 있었다. 스카이레이크 인베스트먼트는 기술 중심의 벤처기업들에 투자해서 크게 성공했다. MBK파트너스는 해외 기업에까지 투자해서 성공하기도 했다.9

 

 

 

따라서 국내 사모펀드들의 역할은 상당히 긍정적이라고 판단된다. 몇몇 외국계 사모펀드의 경우 국내 회사를 인수해서 경영하는 동안 가혹한 구조조정을 통해 상당한 숫자의 직원을 해고하거나 보수 등 처우를 대폭 줄이면서 자신들의 이익만 챙겨서 사회적 문제가 되기도 했지만 국내 사모펀드들에서는 상대적으로 이런 잡음이 덜 발생했다.10 오히려 우수한 경영인력들을 회사에 파견해 비효율성과 지배구조를 개선해 기업의 수준을 한 단계 업그레이드했고 기업가치를 올려 성공적으로 높은 가격에 매각한 경우가 많았다.11

 

물론 사모펀드의 투자가 꼭 바람직한 형태로 이뤄진 것만은 아니다. 돌아보면 아쉬운 점도 많다. 우선 대부분의 사모펀드가 단기투자를 선호한다. 이는 사모펀드에 필요한 자금을 공급하는 역할을 수행하는 집단(즉 재무적 투자자)인 은행이나 연기금들의 투자담당자 임기가 2년에서 3년 정도이기 때문에 나타나는 현상이다.12 임기 내 성과를 올려야 하고 임기 후 벌어지는 일은 자신의 성과가 아니기 때문에 이들은 임기 동안에 결과가 나올 수 있는 단기 투자안을 선호한다. 전형적인 대리인 문제다.

 

또한 대부분의 사모펀드는 고수익-고위험 투자를 꺼린다. 이는 재무적 투자자가 대부분 연기금이기 때문에 발생하는 문제일 것이다. 연기금은 대부분 감사원의 감사를 받고 국회의 국정감사를 받는다. 그 과정에서 전체적으로 수익률이 높더라도 투자에 실패한 건이 있으면 책임 추궁을 받는다. 원래 투자라는 것이 필연적으로 위험을 수반하는 것인데도 불구하고 한 건이라도 실패하면 무리하게 투자했다고 담당자를 징계하는 일이 다반사다. 성공한 투자 안에 대해서도 같은 기준을 적용하면 위험이 존재하는데도 불구하고 투자해서 성공한 것인데 성공한 건에 대해서는 위험을 무시하고 투자했다고 징계하지 않는다. 성공했다고 성과보수를 듬뿍 주는 것도 아니다. 따라서 연기금은 고수익-고위험 투자를 꺼린다. 1대 주주가 돼서 경영권을 인수하는 buyout과 같은 고수익-고위험 투자에는 자금을 잘 공급하지 않으려고 한다.

 

Buyout 투자가 왜 위험한지는 LG실트론 사례를 보면 알 수 있다. LG실트론은 완전한 buyout이라고 볼 수도 없다. 보고펀드는 경영권을 인수한 것이 아니라 2대 주주로 참여한 것이기 때문이다. 그런데 정해진 기간 안에 주식을 상장시키거나 주식을 대주주(LG그룹) 또는 제3자에게 매각하지 못해서 투자금을 회수하는 데 실패했다. Buyout을 했다면 정해진 기한 내에 역시 주식을 상장시키거나 제3자에게 매각해야 한다. Buyout의 경우 대주주가 돼서 독자적인 경영권을 행사할 수 있으므로 상장이나 매각 시기를 상당히 주도적으로 결정할 수 있다. 그렇지만 매각에 실패할 수도 있고 주식을 보유하고 있는 동안 기업가치가 상승하지 않아 매각하더라도 손해를 볼 수도 있다. 따라서 기업가치가 많이 증가할 때 큰 이익을 볼 가능성도, 그렇지 못할 위험성도 상대적으로 더 크다고 할 수 있다. 예컨대 MBK파트너스는 2006년 인수한 HK저축은행이나 2008년 맥쿼리 및 미래에셋과 함께 인수한 C&M의 매각에 수차례 실패한 바 있다. 다른 유명한 사모펀드들도 한두 번씩은 투자실패의 경험을 맛봤다.

 

문제점의 원인은?

그에 비해 위기에 빠진 기업의 자산 또는 주식이나 M&A 시 자금이 부족한 기업들의 주식을 일부만 인수하는 것은 상대적으로 덜 위험하다. 우선 거래 금액이 적으므로 회사를 전부 인수하는 buyout보다 상대적으로 매수자를 찾기 쉽다. 또 거래를 시작할 때부터 해당 자산이나 주식을 일정 시간이 흐른 후에 다른 회사가 인수해주기로 하는 등 투자 철수(exit) 방안에 대한 옵션 계약을 맺는 경우가 많다.13 매각자로부터 자산을 구입한 후 그 자산을 매각자에게 장기간 임대해서 임대료를 받는 계약(보통 sales&lease back이라고 함)을 하는 경우도 있다.14 사회간접자본 건설에 참여하는 투자도 마찬가지다.15 상대적으로 위험이 적으므로 수익률도 낮다. 그래서 중수익-중위험 투자다. 전술한 바처럼 보고펀드도 앞으로 기존의 buyout 투자가 아니라 이 분야 투자를 추진하겠다고 밝히기도 했다.

 

 

원래 PE PEF를 국내에 도입할 때 정부 당국은 상대적으로 성공 여부가 불확실하지만 성공하면 큰 이익을 올릴 수 있는 안에 투자하는 모험자본(venture capital) 역할을 PEF가 해주기를 바랐다. 이런 안들에 투자가 이뤄져야 일자리가 창출되고, 성공한 업체가 나와서 국민소득이 증대되고, 대박을 실현하는 기업가도 생긴다. 보고펀드가 향후 buyout 형태의 투자를 하지 않겠다고 밝힌 만큼 상대적으로 큰 규모의 고수익-고위험 buyout 투자를 하는 모험자본 PE는 외국 자본을 이용해 투자하는 MBK파트너스와 어피니티에쿼티파트너스, 오릭스, 유니슨캐피탈, H&Q 정도만 남는다. 국내 PE들 중에 상대적으로 실력을 인정받은 IMM이나 한앤컴퍼니 등 소수만 블라인드(blind)16 펀드 형태로 자금을 받아 일부 buyout 투자를 한다.

 

대다수 외국 자본들은 건별로 투자실패에 대한 책임을 추궁하지 않고 전체 투자의 평균 수익률을 보고 판단한다. 상대적으로 개별 투자 실패에 우려할 필요가 적다. 평균 투자기간도 길다. 국내 자본들이 대략 3∼5년의 투자기간을 허용하는 데 반해 외국계 자본은 대략 5년에서 10년의 기간을 두고 투자하는 것이 일반적이다.

 

국내 PE들의 투자 형태는 좀 더 고수익-고위험, 그리고 장기투자를 지향하는 방향으로 확대돼야 한다. PE들이 바뀌려면 PE들에 자금을 공급하는 연기금이나 금융사들의 행태가 바뀌어야 한다. 이를 위해서는 국회나 감사원이 바뀌어야 한다. 금융사 주주들도 대리인 문제 감소를 위해 더 열심히 감시활동(monitoring)을 해야 한다. 물론 이런 변화가 일어나는 것은 쉽지 않기 때문에 당분간 큰 변화는 없을 것이다. 따라서 단기적으로는 모험자본 역할을 수행하는 자본의 부족으로 자원의 최적배분이 일어나지 않고 시장 실패(market failure)17 가 일어나는 영역이 생길 수밖에 없다. 자금을 공급하는 PE나 은행들은 투자할 곳이 없다고 불평하고 반대로 창업단계의 기업들은 투자해주는 곳이 없다고 불평하는 상황이 발생할 수밖에 없는 것이다.

 

 

국내 PE 중 앞으로

고수익-고위험 장기투자에

선구자처럼 나서는 회사들이

더 나오길 바란다. 장보고 장군의

기개와 포부, 그리고 실력을 갖춘

PE의 리더들이 많이

탄생하기를 바란다.

 

 

성장사다리펀드의 출범과 미래 전망

이런 문제점을 해결하기 위해 2013년 들어 금융위원회는 민간에서 모험자본 역할을 수행하지 않으면 정부가 직접 이 역할을 담당해서 벤처나 중소기업에 대한 투자를 촉진하겠다며 총 6조 원 규모의 성장사다리펀드를 만든 바 있다. 이전에도 모태펀드나 창업펀드 등 정책자금을 활용해 정부가 주도적으로 설립했던 펀드들이 존재했다. 그러나 성장사다리펀드는 정책자금이 후순위로 투자에 참여한다는 점에서 다른 펀드와 큰 차이가 있다. 성장사다리펀드는 정부의 정책자금과 사모펀드의 민간자금을 묶어 공동으로 기업에 투자하는데 정책자금이 상대적으로 더 위험한 후순위나 중순위 투자를 맡고 민간자금이 상대적으로 덜 위험한 선순위 혹은 중순위 투자를 담당한다. 이를 통해 위험하다는 이유로 민간자본의 투자가 잘 이뤄지지 않았던 투자안에도 자금이 보다 많이 투자되는 긍정적인 효과를 얻을 수 있다.

 

또한 성장사다리펀드는 자금을 집행할 GP를 선정할 때 PE의 업력보다는 투자인력 중심으로 평가를 수행하고 성과보수도 PE의 성과에 좀 더 연동해서 지급하는 등 기존 국내 업계의 관행을 좀 더 시장친화적으로 바꾸는 측면에서도 긍정적인 역할을 수행했다. 과거 널리 사용되던 기준에 따르면 PE의 업력을 기준으로 평가해서 업력이 짧은 신생 PE GP로 선정되는 것이 매우 어려웠는데 투자 인력을 중심으로 평가하면 새로 설립된 PE라도 운영진이 능력만 있으면 얼마든지 GP로 선정될 수 있다. PE시장의 자금 쏠림현상이 개선될 수 있는 요소다.

 

성장사다리펀드는 1년에 2조 원씩 3년간 총 6조 원의 자금을 PE들에 공급하는 역할을 한다. 덕분에 과거에는 자금이 잘 공급되지 않았던 실패한 기업의 재기를 지원하는 일이나 국내 중견 기업의 해외 진출을 돕는 펀드, 초기 단계 기업에 대한 펀드, 지적재산권이나 기술력에 투자하는 펀드 등이 성공적으로 출범했거나 출범을 준비하고 있다. 성장사다리펀드의 자금을 받아 많은 토종 PE들이 이런 분야에 활발하게 투자하기 시작했다.

 

물론 한국의 토종 PE들의 실력도 과거와 비교할 때 꽤 향상됐다. 국내에 존재하는 PE 200개 이상이라는 통계 수치를 소개했는데 그중 최소 10, 좀 넓게는 20∼40개 정도는 상당한 수준을 갖췄다고 보인다. 예전에는 외국계 대규모 PE와의 실력차가 컸지만 이제는 이런 차이가 거의 없어졌다고 볼 수 있다. PE들의 구성인력도 과거에는 외국계 투자은행 출신들이 많았지만 이제는 국내 회계사 출신이나 기술인력 출신들의 비중이 점점 늘고 있다. 치밀한 분석력과 산업 및 기술에 대한 이해가 더 중요시되고 있는 추세를 나타낸다. 이들 국내 PE 중 앞으로 고수익-고위험 장기투자에 선구자처럼 나서는 회사들이 더 나오길 바란다. 장보고 장군의 기개와 포부, 그리고 실력을 갖춘 PE의 리더들이 많이 탄생하기를 바란다. 그래야 제2, 3의 삼성전자, 네이버가 계속 설립될 수 있을 것이다. 이런 기업들을 통해 장기 경제전망이 지극히 불투명한 현 상황이 타개되고 미래의 더 부강한 대한민국이 만들어졌으면 하는 바람이다.

 

 

최종학서울대 경영대학 교수 acchoi@snu.ac.kr

필자는 서울대 경영대학 학사와 석사를 거쳐 미국 일리노이주립대에서 회계학 박사 학위를 받았다. 홍콩 과기대 교수를 거쳐 서울대 경영대학 교수로 재직하고 있다. 서울대에서 우수강의상과 우수연구상을 다수 수상하는 등 활발한 강의 및 연구 활동을 하고 있다. 저서로 <숫자로 경영하라> 시리즈 1, 2, 3권과 <재무제표 분석과 기업가치평가>, 수필집 <마흔, 감성의 눈을 떠라>가 있다.

 

동아비즈니스리뷰 348호 The New Chapter, Web 3.0 2022년 07월 Issue 1 목차보기