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외국인 투자자가 기업 투명성 높인다고?

최종학 | 29호 (2009년 3월 Issue 2)
2008년 9월 고 최종현 SK그룹 회장 서거 10주기 추도식 행사가 열렸다. 연단에 선 최태원 회장은 행사에 참석한 손길승 명예회장 및 3000여 명의 임직원을 향해 갑자기 큰절을 올려 모두를 당황케 했다. 최태원 회장은 “분식회계 및 소버린 사태로 힘겨웠던 SK그룹이 지금의 자리까지 온 것은 모두 전·현직 임직원 덕분”이라며 감사의 뜻을 표했다.
 
최태원 회장이 창사 이래 최대의 위기 상황이었다고 회고한 SK그룹 분식회계 및 소버린 사태는 무엇일까. 사건은 1997년 IMF 외환위기 직후에 시작되었다. 외환위기로 막대한 타격을 입은 상당수 국내 은행 및 증권회사들은 부실 금융기관으로 지정돼 퇴출 위기에 몰렸다.
 
이 중에는 SK증권도 속해 있었다. 이때 계열사인 SK증권을 구제하기 위해 SK그룹과 JP모건이 이면계약을 체결했다. 겉으로는 JP모건이 SK증권의 장래성을 보고 실제 가치보다 비싼 가격으로 SK증권의 유상증자에 참여하는 형식이었지만, 실제로는 JP모건이 유상증자로 입을 손실을 SK글로벌(현 SK네트웍스)이 떠맡아주기로 한 것이다.
 
당시 한국은 달러 부족으로 신음하고 있었다. 정부는 외국 자금을 유치해 증자할 경우 부실 증권사를 퇴출하지 않겠다고 발표했다. 때문에 SK그룹은 SK증권의 퇴출을 막기 위해 이런 편법을 동원했다. 이 이면계약은 계약이 체결된 1999년 당시에는 철저히 비밀에 부쳐졌다. 덕분에 증자에 성공한 SK증권은 퇴출 대상에서 벗어나 살아남았다.
 
그러나 세상에 영원한 비밀은 없는 법. 불과 4년 만인 2003년 이 비밀은 만천하에 드러났다. 모 시민단체의 고발에 이어 검찰이 수사에 착수하자마자 SK글로벌뿐 아니라 SK그룹 전체 계열사의 주가가 급락했다.
 
이때 모나코 국적의 사모펀드 소버린 자산운용이 순식간에 SK㈜ 주식의 14.99%를 1800억 원에 매집했다. 이로 인해 SK그룹은 소버린과의 치열한 경영권 분쟁에 휩싸였다. 소버린이 최태원 회장 등 분식회계에 연루된 경영진의 퇴진과 지배구조 개선을 요구하며 전방위 압박에 나섰기 때문이다. SK㈜는 SK그룹 전체의 지주회사 역할을 했으므로, SK㈜의 주인이 바뀌면 SK그룹 전체의 주인이 바뀔 수도 있는 순간이었다.
 
공개된 SK증권 이면계약의 비밀
소버린은 당시 SK㈜ 주식을 더 많이 살 수 있었지만 14.99%의 지분만을 구입했다. 소버린이 14.99%를 초과해 15% 이상의 SK㈜ 지분을 보유할 경우, 전기통신사업법상 SK㈜가 SK텔레콤의 ‘외국인’ 주주로 바뀌기 때문이다. 당시 SK㈜는 SK텔레콤 지분을 21.5% 보유하고 있었다. 전기통신법에 따르면, SK텔레콤의 모회사 SK㈜의 주주 구성에서 단일 외국인(소버린) 지분이 15% 이상이 되면 SK㈜ 자체를 외국인 주주로 해석해 SK㈜가 보유한 SK텔레콤 지분 21.5%를 모두 외국인 지분으로 분류해야 한다.
 
소버린은 사전에 국내 모 대형 로펌에 SK㈜ 주식 매입에 관해 상세한 자문을 얻었다. 그 결과 법의 규제를 받지 않으면서 자신들이 구입할 수 있는 최대 지분 비율이 15% 미만이라는 점을 파악했다. 이처럼 소버린은 사전에 철저한 계획을 세우고 오랜 기간 동안 SK㈜ 주식 매입을 준비해왔다. 단지 SK㈜의 주가가 단기간에 급락해 가격 메리트가 생겼다는 이유만으로 1800억 원이라는 거액의 투자를 즉각 결정했을 리가 없다는 말이다. 

 

소버린의 공격과 SK의 대응
소버린이 공격을 계속해오자 SK그룹은 비상 사태에 돌입했다. 소버린은 최태원 회장의 해임을 거듭 요구했다. 최 회장이 퇴진하면 SK그룹을 인수해 선진 경영의 모범을 보이겠다며 주주총회에서의 표 대결도 선언했다. SK그룹의 대주주보다 소버린의 주식 총수가 더 많은 상황이라 당시 SK그룹 직원들은 ‘어느 날 출근했더니 갑자기 회사가 외국계 기업으로 바뀌었다’는 자조 섞인 농담을 하기도 했다.
 
소버린에 대항하기 위해 SK그룹은 국내 소액주주들의 애국심에 호소하는 수밖에 없었다. 그러려면 소액주주들을 만족시켜야 했고, 주가 부양 정책을 내놓아야만 했다. 그 결과 단기적으로 과대 폭락했던 SK그룹의 주가는 당연히 상승하기 시작했다. 소액주주의 도움을 얻은 SK그룹 경영진은 주주총회에서 소버린의 도전을 힘겹게 물리칠 수 있었다.
 
SK그룹의 경영권을 인수하겠다던 소버린은 2005년 7월 주식 매입 불과 2년 만에 주식을 모두 매각하고 한국 시장에서 철수해버렸다. 1800억 원을 투자했던 소버린은 무려 8000억 원 정도의 시세차익을 얻었다. 수익률이 400%를 넘은 것이다. 게다가 허술한 국내 법망을 교묘하게 피해 한 푼의 세금도 내지 않았다.
 
필자는 이 기법도 국내 모 로펌이 가르쳐준 것인지 궁금할 따름이다. 외국 자본을 차별하자는 뜻에서 이런 말을 하는 것은 아니다. 외국 자본이건 국내 자본이건 소득을 얻었다면 그에 대한 세금을 내는 것이 당연하다는 입장일 뿐이다.

이는 모두 국내법이 미흡해서 생긴 일이다. 이런 사태를 겪은 후에도 투자 이익에 대한 세금을 안 내고 한국 시장에서 철수한다는 외국 자본에 관한 기사가 계속 나오는 것은, 아직까지 이 현상을 막을 수 있는 철저한 법의 개정이 이뤄지지 않았음을 의미한다. 과문한 필자는 법에 관해 잘 모른다. 하지만 한국에서 법을 전공하는 많은 분들이 기업에 대해 좀더 많이 공부해야 이런 현상을 방지할 수 있을 것이라 생각한다.
 
이 파란만장한 과정을 거치면서 절치부심한 SK그룹은 지배구조를 개혁하는 여러 정책을 실시했다. 이후 SK그룹의 지배구조는 매우 건실하게 바뀌었고, 그룹의 성장도 이어졌다. 현재 SK그룹은 한국 경제를 이끌어가는 대기업으로 우뚝 솟아 있다. 소버린이 SK그룹의 투명성 및 주주 가치 향상에 간접적으로 공헌했다고 인정할 수 있는 셈이다.
 
외국인 투자자의 역할에 대한 논란
외국인 투자자의 지분이 늘어나면 언제나 그 기업의 투명성이 향상되는 것일까. 여기에는 논란의 소지가 있다. 사실 IMF 외환위기 직후 외국인 투자가 자율화된 이후에는 선진 경영 기법을 지닌 외국인이 한국 기업에 투자하면 기업의 투명성이 개선되고 경영 성과 또한 증진될 것이라는 믿음이 팽배했다.
 
실제 외국인 투자자들은 주로 내재 가치를 중심으로 장기 투자를 하고, 외국인 주주 지분이 늘어남에 따라 국내 시장의 안정성도 향상된다는 연구 결과가 나온 바 있다. 외국인 주주의 지분율이 높은 기업이 이익 조정 및 조작을 낮게 수행해 회계 투명성을 높인다는 연구 결과도 나왔다.
 
그렇지만 이 연구들은 모두 외국인 투자가 갓 이뤄진 1990년대의 자료를 근거로 한 것이다. 최근의 자료를 사용한 연구들은 오히려 반대의 결과를 보여준다. 2000∼2005년의 자료를 사용한 충북대 박종일 교수 등의 연구(박종일·전규안·최종학·박찬웅, ‘대주주 및 외국인 주주의 이익 조정과 대형 감사인의 역할’, 회계정보연구, 2009)는 외국인 주주 비율이 높은 기업이 오히려 이익 조정을 더 많이 하는 것으로 나타났다고 보고했다.
 
물론 이 연구들은 평균적으로 그런 현상이 나타난다는 것만을 의미한다. 어떤 특정 기업을 지목해, 그 기업의 외국인 주주가 이익 조정을 요구했으며 따라서 해당 기업이 이익 조정에 나섰다는 것을 뜻하지는 않는다.
 
하지만 연구 결과를 유추해보면 ‘외국인 투자자들이 주가 부양에 대한 기대가 높고, 따라서 그 기업들은 이익을 부풀리는 회계 처리 방식을 선호하는 경향이 있다’는 것 자체는 분명하다. 회계 처리의 정도는 최대한 보수적인 방식을 선택하는 것이다. 때문에 외국인 주주 지분이 높은 기업의 투명성이 오히려 낮다는 결론이 나온다.
 
왜 이런 현상이 벌어지는 것일까. 이유는 간단하다. 외환위기 직후나 그 이전에 한국에 투자했던 외국인 투자자들은 대부분 장기 투자가 목적이었다. 당시 투자자들은 단기 주가 부양에는 별 관심이 없었고, 기업의 가치를 향상시키기 위한 지배구조 및 투명성 개선에 관심을 가지고 있었다. 하지만 그 후 우리나라에 들어온 외국인 투자자의 투자 경향을 분석해보면, 장기 투자보다 오히려 단기 투자에 가깝다는 평가가 많다.
 
길재욱 한양대 교수 등의 연구(길재욱·김나영·손용세, ‘한국 주식 시장의 투자 주체별 거래행태에 관한 분석’, 증권학회지, 2006)는 외환위기 이후부터 외국인 투자가 일부 기업들에 대해서는 주가 변동성을 증가시킴으로써 시장을 교란한다고 분석했다. 이는 금융 시장에 헤지펀드 등 단기 자금이 많이 유입되었기 때문에 나타난 현상으로 풀이할 수 있다.
 
최근 발표된 증권선물거래소 통계에서도 비슷한 결과가 나타난다. 주식 시장에서 얼마나 빨리 주주가 주식을 매각하는지를 나타내는 지표인 주식회전율(거래량/상장 주식수)을 보자. 2008년 외국인의 주식회전율은 168%다. 주가 하락을 예상하고 주식을 보유하지 않은 상태에서 팔자 주문을 내는 공매도의 경우, 94%가 외국인 투자자에 의해 이뤄졌다. 이 수치는 모두 몇 년 전보다 2배가량 증가한 것이다. 외국인 투자자의 단기 투자 성향이 날로 짙어지고 있다는 의미다.
 
외국인의 KT&G 경영권 공격 사례
단기 투자 목적의 외국인 주주가 있는 기업들은 지배구조 및 투명성 개선이라는 장기 과제에는 거의 관심이 없다. 그저 빨리 주가를 띄우고 주식을 팔아 차익을 내는 것에만 관심이 있다.
 
주가를 단기간 내에 부양하려면 배당금 지급을 급격히 늘려야 하고, 이익이 많이 나는 것처럼 보이기 위한 이익 조정도 불가피하다. 이에 따른 단기적 비용 절감을 위해 연구 개발비·광고 선전비를 삭감하고, 구조 조정·명예퇴직을 통한 인건비 삭감도 시도한다. 하지만 이런 정책은 미봉책에 불과하다. 결국 기업의 장기적 성장 잠재력이 저하될 수밖에 없다.

몇몇 기업들이 이런 행태를 보이는 것은 기업의 진정한 가치를 측정하는 데에는 별다른 노력을 기울이지 않고, 오직 배당이나 이익 수준만을 보고 투자하는 이들이 있기 때문이다. 전문 회계 지식이 없는 일부 투자자는 제외하자.
 
하지만 회계와 기업 재무제표의 전문가여야 할 애널리스트, 펀드 매니저, 기업 담당자들조차 상당수가 재무제표에 담긴 행간의 의미를 잘 보지 못하니 안타까울 따름이다.
 
앞서 제기한 ‘외국인 투자가 해당 기업의 투명성을 높이느냐’는 질문에 대해서는 누구도 명확한 대답을 내놓을 수 없다. 이 질문에 대한 해답은 해당 외국인 투자자가 어떤 성향이냐에 따라 달라질 수 있기 때문이다. 설사 단기 투자자라 해도 소버린의 예처럼 해당 기업에 주주의 소중함을 인식시키고, 주주 자본주의라는 경영 방식을 도입하는 계기를 주었다면 간접적으로 투명성 경영에 공헌했다는 평가를 받을 수 있다.
 
2006년 KT&G의 경영권을 위협한 뒤 막대한 이익을 내고 철수한 아이칸-리히켄슈타인 펀드도 이런 예에 해당한다. KT&G는 경영권 방어를 위해 배당금을 올리고 대규모의 자기주식을 취득했다. KT&G 경영진은 이후 주주들의 중요성을 인식했고, 아이칸이 철수한 이후에도 주주 가치 극대화를 위한 경영 혁신을 수행했다. 그 결과 KT&G의 수익성은 좋아졌고, 주가도 상당히 상승했다. 전 세계가 금융위기 후폭풍에 시달리는 지금도 KT&G는 성장을 멈추지 않고 있다.
 
즉 외국인 주주는 경우와 시기에 따라 독도 되고 약도 될 수 있는 존재다.
 
미래를 바라보며 미리 준비하자
고 최종현 SK그룹 회장은 인재 육성을 대단히 중요하게 생각했다. 장수 인기 프로그램이었던 ‘장학퀴즈’를 적극적으로 후원했고, 1960년대에 상당한 사재를 털어 ‘한국고등교육재단’이라는 장학재단도 설립했다.
 
최 회장은 충주 부근의 토지를 구입해 밤나무를 심었다. 나무가 자라면 밤을 팔아 수익을 올릴 수 있으니 자신의 사후에 SK그룹에 위기가 닥치더라도 계속 장학금을 줄 수 있을 것이라고 했다. 그 뜻을 몸소 실천한다는 의미에서 직접 거름을 나르며 밤나무를 심었다. 이처럼 고 최종현 회장은 장학사업을 하는 데도 먼 장래를 바라보면서 만반의 준비를 했다.
 
필자는 고 최 회장을 알지 못하지만, 이렇듯 철저히 준비하는 자세로 사업을 했기 때문에 SK그룹이 많은 위기를 극복하고 발전해왔다고 생각한다. 위험이 닥치기 전부터 미리 대비하는 자세로 경영에 임한다면, SK그룹뿐 아니라 어떤 회사라도 글로벌 경제위기를 무사히 헤쳐나갈 수 있을 것이다.
 
많은 기업, 개인, 심지어 필자도 문제가 바로 코앞에 닥쳐야 허둥지둥 뒷북을 치며 아쉬워하는 경향이 있다. 미래를 바라보면서 철저히 준비하는 자만이 급변하는 혼란 속에서 살아남을 수 있다.
 
편집자주 서울대 최종학 교수가 딱딱하고 어렵게만 느껴지는 회계학을 쉽게 공부할 수 있도록 ‘회계를 통해 본 세상’ 시리즈를 연재하고 있습니다. 이 시리즈를 통해 독자들이 회계를 좀더 친숙하게 받아들이고 비즈니스에 제대로 활용할 수 있을 것으로 기대합니다. 독자 여러분의 많은 성원 바랍니다.
 
필자는 서울대 경영대학 학사와 석사를 거쳐 미국 일리노이주립대에서 회계학 박사 학위를 받았다. 홍콩 과기대 교수를 거쳐 서울대 경영대학 교수로 재직하고 있다. 서울대에서 우수강의상과 우수연구상을 동시에 받는 등 활발한 강의 및 연구 활동을 하고 있다.
  • 최종학 최종학 | - (현) 서울대 경영대학 교수
    - 우수강의상과 우수연구상 동시 수상
    - 홍콩과기대 교수
    acchoi@snu.ac.kr
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