숨겨진 그림자, ‘풋옵션’을 양지로

22호 (2008년 12월 Issue 1)

2008년 8월 이창용 금융위원회 부위원장은 앞으로 과도한 차입매수(LBO)를 허가하지 않겠다고 발표했다. LBO는 기업 인수합병(M&A) 때 필요한 비용의 일부 또는 전부를 차입으로 해결하는 방식을 말한다. 즉 금융위의 발표는 앞으로 남의 돈을 빌려 M&A를 하지 말고 자신의 자금만으로 분수에 맞는 M&A를 하라는 선언이다.

금감원은 왜 이런 선언을 했을까. 가장 큰 이유는 과도한 차입을 통한 M&A 때문에 많은 기업이 어려움에 빠졌기 때문이다. 대표적 회사가 유진그룹과 금호아시아나그룹이다.
 
유진그룹은 서울투자증권을 매입한 뒤 유진투자증권으로 이름을 바꿨지만 다시 매각을 준비하고 있다. 글로벌 신용위기로 주식시장 상황이 좋지 않고, 기업의 현금 보유 능력도 떨어진 상황에서 쉽게 매수자를 찾을 수 있을지는 의문이다. 2006년 말 대우건설을 매입한 이후 상당한 어려움을 겪고 있는 금호아시아나그룹의 사정도 다르지 않다.
 
최근 한화그룹이 대우조선해양 인수의 우선협상대상자로 뽑히자마자 한화그룹 주가가 폭락했다는 사실은 투자자들이 무리한 자금을 동원하는 M&A를 얼마나 우려하는지를 잘 보여 준다.
 
금호아시아나 유동성 위기, 왜 풋옵션이 문제인가
이 가운데 금호아시아나가 당면한 문제는 매우 독특하다. 금호아시아나 유동성 위기의 핵심은 풋옵션 또는 풋백옵션이다. 풋옵션은 일정 자산을 약정한 날자에 정해진 가격으로 팔 수 있는 권리를 말한다. 기업 M&A 때 주로 발생하는 풋백옵션은 풋옵션과 구조가 같지만 원래의 매각자에게 ‘되판다(back)’는 뜻을 강조하고, 일반적인 풋옵션과 구분하기 위해 풋백옵션이라 부른다.
 
회계 전문가가 아니면 도대체 사소한 회계 처리가 왜 이렇게 큰 문제를 야기하는지 이해하기 힘들 것이다. 그러나 이 회계 문제가 그룹의 생사를 가를 수 있는, 게다가 그 규모 또한 3조4조5000억 원의 막대한 자금에 관한 것이라면 이야기는 완전히 달라진다.
 
이 때문에 9월 초 금호아시아나그룹은 비상경영 사태를 선언하고 그룹의 비주력 계열사인 금호생명 등을 매각해 필요 자금을 확보하겠다고 발표했다. 즉 부채 만기가 돌아오는 내년 말까지 금호아시아나그룹 전체가 현금을 착실하게 마련하겠다는 선언을 한 것이다.
 
흥미로운 것은 금호아시아나그룹 계열사의 재무제표를 아무리 들여다봐도 이 막대한 부채가 보이지 않는다는 사실이다. 현재 금호아시아나의 재무제표에는 이 부채가 전혀 드러나지 않는다.
 
2008년 6월 말 현재 금호아시아나그룹 주력회사인 금호산업의 부채는 약 3조 원, 부채 비율은 약 240%다. 금호타이어의 부채는 약 1조8000억 원, 부채 비율은 약 210%다. 아시아나항공의 부채는 약 4조6000억 원, 부채 비율은 약 460%다.

금호아시아나그룹 전체의 부채 비율은 약 250%다. 어떤 기준에서 봐도 부채 액수 자체와 부채 비율 모두 매우 높다. 게다가 세계 경제 상황이 계속 나빠지고 있으므로 2008년 말 기준 부채 비율은 더 커질 가능성이 높다.
 
문제는 이 부채 규모가 앞에서 설명한 풋옵션에 의한 최소 3조최대 4조5000억 원의 부채를 전혀 포함하지 않고 있다는 점이다. 앞에서 언급한 3개 회사가 이 기록되지 않은 부채를 1조 원씩 추가 부담한다고 가정해 보자. 이 경우 3개 회사 모두 부채 비율이 평균 100%포인트 이상 증가한다. 금호산업, 금호타이어, 아시아나항공의 부채 비율이 각각 320%, 330%, 550%에 이른다는 의미다.
 
물론 금호아시아나그룹이 금호생명 등의 보유 자산을 매각하는 등 대책 마련에 나설 것이므로 실제 부채 비율이 이 정도까지 증가하지는 않을 것이다. 설사 그렇다 해도 부채 비율의 절대적 수준이 높다는 사실은 분명하다.
 
대우건설 M&A 과정 중에 생겨난 풋옵션
이 풋백옵션이 어떻게 생겨났는지를 살펴보자. 2006년 금호아시아나가 대우건설 주식을 인수할 당시 금호아시아나는 자력으로 모든 인수자금을 조달할 수 없었다. 때문에 미래에셋, 팬지아데카, 티와이스타, 국민은행, DKH, 칸서스 등 여러 재무적 투자자(FI)들과 함께 공동 인수라는 방식을 택했다. 이들은 금호아시아나와 공동으로 2만6200원에 대우건설 주식을 구입했으며, 주식의 의결권은 금호아시아나 측에 위임했다.
 
당시 재무적 투자자가 투자한 총 금액은 약 3조5000억 원으로 금호아시아나가 동원한 2조9000억 원보다 더 많았다. 대신 이들은 금호아시아나와 계약을 맺었다. 2009년 12월 15호아시아나가 이들이 보유한 주식을 3만4000원에 되사주기로 한 것이다.
 
이 시점까지는 불과 1년이 남았다. 현재 대우건설 주가는 급락에 급락을 거듭해 약 8000원에 불과하다. 금호아시아나가 재무적 투자자가 보유한 주식을 모두 3만4000원에 되사려면 무려 최대 4조5000억 원의 자금이 필요하다. 현재 주가와 3만4000원의 차액만큼만 지급한다 해도 3조 원이 든다. 앞에서 언급한 34조5000억 원의 자금은 이러한 계산을 통해 나온 수치다.

이때 3만4000원이라는 미래 매입가격은 재무적 투자자들이 자신들의 투자금액에 복리 9%의 수익률을 가져다 주는 수준에서 결정한 것이다. 배당이나 감자를 통해 지불한 금액을 차감해야 하기 때문에 실제 매입가격은 3만4000원보다 약간 적을 것이다.
 
그렇다면 금호아시아나는 이 풋백옵션을 연차보고서의 어느 부분에 기록했을까. 답은 간단하다. 금호아시아나는 이를 재무제표에 포함하지 않았다. 우발채무라는 이름 아래 주석 사항으로만 기록했을 뿐이다.
 
내용 또한 대단히 복잡해서 회계에 대해 자세히 알지 못하는 투자자들의 입장에서는 금호아시아나가 연차보고서에 서술한 내용의 의미를 이해하는 것조차 힘든 지경이다. 이 내용은 다음과 같다.
 
대우건설 주식 인수와 관련해 회사는 주식매매종결일로부터 1년 3개월 후부터 3년 이내의 기간에 대우건설 주식에 대해 기준일평균주가가 인수일로부터 3년째 되는 날의 주당 기준가격(인수가액과 연 복리 9%를 가산하고 배당액을 차감한 금액이며, 일부 유상소각의 경우 유상소각 대가를 제외한 금액)을 단 1회도 상회하지 못하는 경우 재무적 투자자가 계속 보유하고 있는 투자지분 전부에 대해 매도할 수 있는 권리인 매도선택권을 재무적 투자자에게 부여하고 있습니다.
 
동 주식 매도선택권의 부여로 인해 대우건설의 평균주가가 기준가격을 상회하지 못할 경우 회사는 2009년 12월 15부터 1개월 이내에 재무적 투자자의 보유주식 1억3444만7192주에 대해 기준가격(주당 3만4000원에서 배당액 등을 차감한 금액)으로 인수하게 되는 의무를 부담할 수 있습니다.
 
대우건설과 두산인프라코어의 차이
필자는 금호아시아나가 왜 이 막대한 금액을 부채로 기록하지 않았는지를 이해하기 어렵다. 금호아시아나보다 먼저 대형 M&A를 성공시킨 두산그룹의 경우를 보자. 2005년에 두산은 당시 대우종합기계를 인수해 두산 인프라코어로 이름을 바꿨다. 당시 인수자금 중 군인공제회 등 재무적 투자자들로부터 지원받은 자금은 약 2000억 원에 달했다.
 
두산 측은 이 자금을 모두 부채로 표시했다. 그러나 실제 거래는 두산이 재무적 투자자들로부터 돈을 빌린 것이 아니라 금호아시아나의 사례처럼 재무적 투자자들이 두산인프라코어의 주식을 사주는 형태였고, 풋옵션 또한 붙어 있었다. 이 풋옵션은 재무적 투자자들이 주당 12%의 이익을 볼 수 있는 수준이었다.
 
두산이 재무적 투자자와 맺은 거래는 금호아시아나의 거래와 매우 유사하다. 한 가지 차이점은 두산의 경우 재무적 투자자들이 보유한 주식을 살 수 있는 콜옵션을 설정했다는 것이다.
 
콜옵션은 앞에서 설명한 풋옵션의 반대 개념이다. 재무적 투자자가 보유 주식을 금호아시아나에 3만4000원에 팔 수 있는 권리를 풋옵션이라고 한다면, 금호아시아나가 재무적 투자자의 주식을 약 4만 원에 살 수 있는 권리를 주는 조건이 콜옵션이다.
 
대우건설의 주가가 3만4000원 이상으로 오르면 재무적 투자자 입장에서 이 주식을 금호아시아나에 3만4000원에 팔기보다 주식시장에서 더 비싼 가격으로 매각하는 편이 유리하다. 그러나 이 경우 금호아시아나가 보유한 대우건설 경영권이 위협받을 수 있으므로 금호아시아나가 주식을 4만 원에 매수할 수 있도록 권리를 부여했다는 의미다.
 
풋옵션의 회계처리, 할 것인가 말 것인가
대우건설을 인수한 금호아시아나, 관련 회계법인, 금융감독원 측에서는 협의를 거쳐 풋옵션 거래를 부채로 표시하지 않기로 했을 것이다. 이렇게 큰 거래의 회계처리를 회사나 회계법인이 단독 결정하는 것은 매우 위험하기 때문이다. 이 정도 규모의 거래를 부채로 회계처리했다면 실제 M&A가 일어나지 못했을 가능성이 대단히 높다.
 
그러나 필자는 이 거래를 부채로 회계처리해야 당연하다고 생각한다. 풋옵션이 존재한다는 것은 부채의 최소가액을 알 수 있다는 의미다. 물론 부채의 가액이 현 주가와 관련 있으므로 최소나 최고가액이라 표현하는 것이 정확하지는 않다.
어쨌든 현재 대우건설 주가가 3만4000원 이상이라면 금호아시아나에는 아무 문제가 없다. 문제는 현재 주가가 불과 8000원 정도에 불과하다는 것이다. 때문에 이 막대한 규모의 부채가 생기게 된다.
 
콜옵션이 없어 이 부채의 최고가액이 얼마인지 모른다는 이유로 재무제표에 부채를 표기하지 않은 것은 이치에 맞지 않는다. 풋옵션에 따라 부채의 최저가액(현재 주가와 미래 옵션 행사가격의 차이)이 얼마인지 알 수 있기 때문이다. 이 최저가액을 부채로 표시하면 그만이다.
 
반대로 부채의 최저가액을 모르고 최고가액만 안다면 이 최고가액 전부를 부채로 표시한다는 것이 더더욱 논리에 맞지 않는다. 이런 우발채무를 재무제표에 기록하느냐 마느냐는 부채의 최저가액이 얼마냐에 따라 결정해야 할 문제이기 때문이다.

부채의 최고가액이 얼마냐는 것은 투자자들이 의사결정을 할 때 상대적으로 덜 중요한 정보다. 부채의 최고가액은 연차보고서에 주석으로 표시할 수 있다. 사실 현 시점에서 시간가치나 변동성 등을 고려한 풋옵션의 공정가격은 3만4000원보다 약간 적다. 그러나 논의를 쉽게 하기 위해 3만4000원이라고 표현했다.

물론 대우건설의 현재 주가가 낮기 때문에 2009년 12월 15 시점의 주가 역시 낮을 것이란 보장은 없다. 그렇지만 현재 주가는 미래 주가를 예측하는데 도움을 주는 지표다. 같은 의미에서 스톡옵션 역시 현재 주가를 이용해 미래의 옵션 행사 시점에서 회사가 부담해야 할 현금을 계산, 현재 비용으로 인식하고 있다. 파생상품에 대한 회계처리도 동일한 방식을 적용, 미래의 경우를 예측해 당기 수익이나 비용으로 처리한다.
 
따라서 풋옵션을 부채로 표시하는 것이 올바른 회계처리 방법이라 할 수 있을 것이다. 그래야 투자자들이 기업의 재무상태를 더욱 명확하게 파악할 수 있고, 투자 의사결정을 내릴 때도 유용하게 사용할 수 있기 때문이다.
 
최근 금호아시아나는 재무적 투자자들과 풋옵션 만기 연장을 위한 협의를 진행하고 있다. 금호생명을 성공적으로 매각하고 만기 연장 협상 또한 무사히 성공한다면 금호아시아나는 숨돌릴 여유를 가질 수 있을 것이다.
 
사실 금호아시아나로서는 대우건설 M&A 이후 건설업 경기가 이렇게 빨리 식으리라고 전혀 예측하지 못했을 것이다. 게다가 글로벌 신용위기까지 겹쳤으니 금호아시아나에 지극히 운이 따르지 않는다고도 할 수 있다. 지난 10년 동안 탄탄한 성장세를 보여 준 금호아시아나가 숨은 저력을 발휘해 무사히 이 난국을 헤쳐나가기를 바란다.
 
편집자주 서울대 최종학 교수가 딱딱하고 어렵게만 느껴지는 회계학을 쉽게 공부할 수 있도록 ‘회계를 통해 본 세상’ 시리즈를 연재합니다. 이 시리즈를 통해 독자들이 회계를 좀 더 친숙하게 받아들이고 비즈니스에 제대로 활용할 수 있을 것으로 기대합니다. 독자 여러분의 많은 성원 바랍니다.
 
필자는 서울대 경영대 학부와 석사를 거쳐 미국 일리노이주립대에서 회계학 박사 학위를 받았다. 홍콩 과기대 교수를 거쳐 서울대 경영대학 교수로 재직하고 있다. 서울대에서 우수강의상과 우수연구상을 동시에 받는 등 활발한 강의 및 연구 활동을 수행하고 있다.
동아비즈니스리뷰 289호 Boosting Creativity 2020년 1월 Issue 2 목차보기