불확실성 시대의 의사결정과 실물옵션

임기응변 가능한 실물옵션 전략을

21호 (2008년 11월 Issue 2)

실물옵션 개요
글로벌 금융위기로 경영 환경의 불확실성이 극도로 높아졌다. 그러나 경영자들은 기업의 지속 성장을 위해 이런 불확실한 상황에서도 중요한 의사결정을 내려야 한다.
 
경영자들은 의사결정을 하는 과정에서 계량적인 분석을 동원할 수도 있고 때로는 직관에 의지할 수도 있다. 특히 지금까지 많은 경영자는 사업성을 평가하기 위한 의사결정 방법으로 순현재가치(NPV)법을 애용했다. NPV법은 미래에 발생할 현금흐름을 현재 가치로 환산한 후 투자금액과 비교해 투자안의 타당성을 검증하는, 미래의 현금흐름을 안정적으로 가정하고 예측하는 정적인(static) 사업의 투자안 평가에 유용한 방법론이다.
 
그러나 경쟁 심화, 기술 다양성 및 발전 속도 가속화, 새로운 시장 등장 등으로 인해 기업의 영업 환경에 대한 불확실성이 점증하는 상황에서 이런 전통적인 투자 의사결정 방법은 미래 변화를 적극적으로 수용하지 못한다는 단점이 있다.
 
이에 반해 실물옵션 방법론은 전통적으로 사용되던 미래 현금흐름의 가치, 투자비용 등과 같은 변수뿐 아니라 사업의 변동성을 핵심적인 변수로 감안함으로써 좀 더 유연하며 동적인(dynamic) 투자를 할 수 있는 전략적인 도구다. 지금처럼 경영 환경의 불확실성이 급증하고 있을 때 의사결정을 내려야 하는 경영자가 매우 유용한 도구로 활용할 수 있다.
 
실물옵션이라는 개념은 최근에야 등장한 첨단 이론이지만, 그 근원은 아리스토텔레스 시대에서 찾아볼 수 있다. 아리스토텔레스는 소피스트 철학자인 탈레스가 찻잎으로 6개월 후 올리브가 풍작이 될 것임을 예측하고 이로부터 어떻게 이익을 취했는가를 적고 있다. 탈레스는 적은 돈으로 올리브 압축기 소유자에게 일반적인 임대료를 주고 임대할 권리를 샀다. 수확기에 접어들면서 올리브 재배업자들이 압축기 부족을 호소하자 그는 압축기를 시장가격 이상으로 임대해 주고 원 소유자에게는 처음에 계약한 임대료를 지불함으로써 그 차액만큼의 이익을 얻을 수 있었다.
 
이 이야기에서 바로 옵션이 등장한다. 먼저 탈레스는 압축기를 빌릴 의무가 아닌 권리를 샀다. 그는 임대할 권리, 즉 살 수 있는 권리인 ‘콜옵션’을 매입한 것이다. 흉년이었다면 그는 임대를 하지 않았을 것이고, 손실은 처음에 투자한 적은 금액(옵션의 가격)에 한정됐을 것이다. 물론 현대에서는 찻잎을 통해 미래를 볼 수 있는 신통력이 존재하지 않으므로 이와 같은 확신을 가질 수는 없지만 적어도 이런 가능성에 대비해 옵션을 구입해 적극적으로 미래의 불확실성을 ‘이용’할 수는 있을 것이다. 즉 미래 환경변화에 따라 투자의 보류나 포기 또는 확장 등과 같은 옵션을 보유함으로써 더욱 능동적으로 변화에 대처할 수 있는 것이다.
 
이런 옵션들의 가치를 평가하기 위해 금융공학에서 활용되는 옵션가치평가 모형들을 활용할 수 있다. 실물옵션 방법론을 이용한 불확실성 아래에서의 불가역투자(irreversible investment)에 대한 연구는 지난 20년 동안 꾸준히 진행됐다. 확률적 가격 모형을 이용해 천연자원에 대한 투자안을 분석하는 것을 비롯해 분석의 적용 범위도 천연자원은 물론 신약 개발을 위한 연구개발(R&D) 투자 분석에서 IT 투자 분야에까지 확대되고 있는 추세다.

실물옵션의 유형
경영자는 주요 의사결정을 하는 과정에서 사실 수많은 유형의 실물옵션을 접한다. 성공적인 경영자라면 이런 옵션을 유형화하고, 그 가치를 극대화할 수 있는 방법을 모색할 것이다. 현재의 투자가 다음과 같은 전략적 목표를 달성해 준다면 이런 투자는 성장옵션(Growth Option)을 포함하고 있다고 간주할 수 있다.

- 시장 규모가 커짐에 따라 추가적인 투자를 할 용의가 있다.
- 초기 기술에 투자함으로써 다음 세대 기술로의 이전이 용이하다.
- 특정 기술을 개발함으로써 이를 통해 여러 다른 사업으로의 진출이 용이하다.
 
이런 상황은 기업의 R&D 투자와 같이 다단계로 이루어지는 투자, 새로운 시장 개척이나 기술 확보를 위한 인수합병(M &A)투자에서 주로 나타난다. 다음 사례를 살펴보자.
 
한 소프트웨어 개발업체가 오락실용 게임을 개발하려고 한다. 게임 개발비용은 1억 원이 소요되고, 앞으로 이 투자로 인한 기대 현금흐름의 현재가치는 8000만 원이다. 따라서 현재 이 게임의 NPV는 2000만 원이 된다. 이런 분석 결과가 나왔다면 투자 집행이 매우 어렵다. 그러나 개발업체는 이 오락실용 게임을 온라인 네트워크상에서 구현할 수 있는 기술과 콘텐츠를 보유하고 있다고 가정하자. 그리고 이 개발업체는 3년 안에 이 게임을 온라인 게임으로 만들 수 있다. 온라인 게임으로 만드는 데 드는 추가 비용은 2억 원이다. 이 경우 어떤 분석이 추가로 필요할까.
 
분명 이 투자에는 향후 온라인 게임으로 만들어져 시장 규모를 키울 수 있는 성장옵션이 내재돼 있다. 따라서 이 성장옵션의 크기를 옵션평가방법론으로 평가한 다음 전통적인 NPV와 결합시킬 수 있을 것이다. 비록 현재 마이너스 NPV인 투자안이라 하더라도 앞으로 추가 투자로 인해 수익을 올릴 수 있는 확률이 높다면 과감하게 투자해야 한다. 성장옵션은 바로 이러한 가능성을 적정하게 평가해 준다. 옵션 특성상 변동성이 높아질수록 값이 높아지기 때문에 온라인 게임 개발과 함께 변동성이 높은 사업에서 성장옵션 가치는 더 높아진다.

두 번째 예로는 투자를 유예함으로써 더욱 정확한 정보를 얻을 수 있는 경우가 있다. 이를 ‘유예옵션(Deferral Option)’이라고 한다. 이는 보통 사업 라이선스 획득이나 특허권 획득 또는 높은 기술 진입장벽으로 인한 대규모 투자의 연장이 가능한 경우이다. 간단히 다음 사례를 살펴보자.
 
모바일 e메일 서비스에 관한 비즈니스모델 특허를 획득한 한 기업가가 5년 동안 경쟁 없이 제품을 개발할 수 있는 권리를 갖고 있다고 가정하자. 앞으로 투자할 개발비용을 현재 가격으로 환산하면 5억 원이 나오고, 이 투자로 인한 미래 기대현금흐름은 매년 1억 원으로 추산된다. 따라서 투자계획의 NPV는 위험감안할인율 15%를 적용할 경우 마이너스 1억6500만 원이다.
 
NPV 기준으로 판단할 경우 이 투자는 적합하지 않다. 그러나 NPV가 간과하고 있는 점은 투자를 당장 할 필요가 없다는 점과 기대현금흐름은 변동성이 있기 때문에 앞으로 얼마든지 변할 수 있다는 점이다. 따라서 NPV만으로 의사결정을 하지 말고 유예옵션까지 감안해 투자안의 가치 평가를 다시 실시할 필요가 있다.
 
마지막으로 성장옵션과 반대인 ‘포기옵션(Abandon Option)’도 있다. 투자환경 변화로 인해 투자의 규모 또는 범위를 축소하거나 사업 자체를 매각할 수 있는 권리가 있는 경우다. 다음의 예를 살펴보자.
 
A기업은 모바일 인터넷 통신을 개발하기 위해 몇몇 파트너와 컨소시엄을 구성해 투자하기로 했다. 초기투자비용이 100억 원이며 기대현금흐름의 현재가는 110억 원이다. 이 프로젝트의 총 기간은 10년이며, 중도에 50억 원에 이 프로젝트를 다른 파트너에 매각할 수 있는 옵션이 있다.
 
A기업은 개발 도중에 기대현금흐름이 적어도 매각액보다 높으면 투자를 계속할 것이다. 그러나 기대현금흐름이 매각액보다 낮으면 매각옵션을 행사할 것이고, 이러한 권리의 가치가 포기옵션의 가치가 될 것이다.
 
이상에서 살펴본 바와 같이 실물옵션은 크게 세 가지 유형으로 분류될 수 있지만 경우에 따라 이러한 옵션들이 투자계획의 집행 단계에 여러 형태로 포함돼 있는 경우가 있다. 이런 경우를 ‘복합옵션(Com -pound Option)’이라고 한다. 또 투자 결과를 평가하는 데 불확실성의 요인이 하나가 아닌 여러 가지가 있을 때도 있다. 예를 들어 신기술 개발을 위한 투자에서는 투자 결과로 얻는 상품의 시장가격 및 수요가 불확실성의 근원이 될 수도 있지만 기술적인 성공 여부도 불확실성의 중대한 원천이 된다. 이 경우 시장가격과 기술적 불확실성이 공존하고 있는 셈이다. 이런 유형의 옵션에 대한 가치 평가는 일반 옵션의 평가 방법론을 확대시켜 산출할 수 있다.
 
옵션 평가 방법론
특정 사업에 내재된 옵션의 가치가 얼마나 되는가에 대한 계량적 방법론으로는 금융 옵션의 가격결정 공식을 이용할 수 있다. 가장 보편적으로 사용되는 방법은 블랙-숄즈 옵션가격 공식이다. 이 공식은 미국의 마이론 숄즈와 피셔 블랙이 1973년에 발표했고 로버트 머턴에 의해 수학적으로 보완됐다. 숄즈와 머턴은 블랙-숄즈 공식의 학술적 가치를 인정받아 1997년에 노벨 경제학상을 받았다. 블랙-숄즈 공식은 개별 주식에 대해 미래 특정 시점에서 그 주식을 미리 약정한 행사가격으로 사거나 팔 수 있는 권리에 대한 가치평가 공식이다. 권리이기 때문에 반드시 이행해야 하는 선물계약 가치평가 방법과 큰 차이가 있다.
 
블랙-숄즈 공식에서 옵션 권리의 가치를 결정하는 변수는 일반적으로 여섯 개 정도다. 바로 현재의 주식가격, 행사가격, 주식가격의 변동성, 주식으로부터 발생하는 배당금, 옵션 계약의 잔존 만기, 무위험 이자율이 주된 변수다. 물론 이는 시장에서 거래되고 있는 개별 주식에 대한 옵션의 가치를 구하는 공식이기 때문에 이를 실물옵션의 범주로 옮겨와 적용하기 위해서는 각 변수에 대해 전략적인 해석이 필요하다.
 
먼저 주식가격은 특정 사업 기회로부터 발생하는 모든 미래 현금흐름의 현재가치로 간주하면 된다. 행사가격은 사업 기회의 잔존 기간에 발생하게 될 모든 고정비용의 현재가치다. 변동성은 미래 발생할 현금흐름에 대한 불확실성인데, 불확실성이 클수록 옵션 가치는 높아진다. 사실 이 부분이 전통적 현금흐름할인법과 결정적으로 다른 부분이다. 옵션이란 게 현금흐름 상승 시에는 모든 이익을 향유하지만 하락 시에는 옵션 권리를 행사하지 않아도 돼 손실이 옵션을 구입하기 위해 지출한 프리미엄으로 국한되기 때문에 불확실성이 클수록 옵션 가치는 올라간다. 배당금은 주식의 경우 배당락으로 인해 주가를 하락시키기 때문에 콜옵션의 가치를 떨어뜨린다. 배당에 대한 실물옵션의 해석은 옵션을 유지하기 위한 비용지출 또는 의사결정 지연으로 인해 경쟁자 진출에 따른 미래 현금흐름의 손실분으로 해석하면 된다. 한편 옵션의 잔존만기는 옵션 가치를 증가시킨다. 그 만큼 기회 창출 기간이 길어지기 때문이다. 사업 기회가 살아 있는 기간을 말하는데 잔존만기는 상품의 주기, 경쟁의 정도, 특허기간 등과 같은 개념으로 실물옵션에서 적용된다. 이자율은 무위험 이자율로 미래 현금흐름을 할인하는 역할을 한다. 이자율이 증가할 때 콜옵션인 경우 미래에 지출하게 되는 행사가격의 현재가치를 하락시켜 콜옵션의 가치가 증가한다.
실물옵션을 활용한 전략적 사고
옵션 가치는 앞에서 언급한 6개 변수에 의해 좌우된다. 따라서 개별 변수에 대해 경영자가 전략적인 사고를 한다면 사업에 내재된 실물옵션의 가치를 극대화시킬 수 있다. 통상 실물옵션의 대표적인 사례로 많이 인용되는 경우가 유전 개발을 수행하는 정유회사들의 선택적인 전략이다. 북해에서 실제로 원유 탐사를 수행한 영국 BP의 사례를 생각할 수 있다. 일단 원유 탐사를 위한 라이선스 획득을 하고, 초기 지질 탐사를 한다. 결과가 긍정적이면 시험 시추를 하고 그 다음에 평가용 시추를 추진한다. 모든 결과가 긍정적인 경우 마지막으로 가장 투자비용이 많이 드는 본격 시추에 착수하게 된다. 이는 단계별로 향후 사업을 추진하거나 철수할 수 있는 실물옵션의 전형적인 사례를 보여 준다. 앞에서 언급한 옵션 가치 변수 6개에 대해 BP가 취한 여러 전략적 선택을 반추하면 경영자들이 불확실성 시대에 실물옵션의 가치를 극대화할 수 있는 방법론을 찾아볼 수 있다.
 
 미래 현금흐름의 현재가치를 극대화하라
 
이는 사업의 가장 기본적인 목표가 된다. 이를 위해서는 제품의 단위 판매가격을 높이거나 동일 비용으로 더 많은 제품을 생산하는 방법을 고려할 수 있다. BP는 유전 개발 라이선스 구역을 할당받았을 때 사실상 개발을 유예할 수 있는 옵션이 있다는 점을 간파했다. 이에 따라 BP는 이미 라이선스를 받은 주변 지역에서 시추 활동을 하는 경쟁기업들의 개발 활동을 장려하는 한편 자신의 투자를 미루는 전략을 취했다. 이로 인해 향후 유전 개발로 발생하는 수입의 불확실성은 높아졌다. 그러나 경쟁자들이 개발을 진행함으로써 원유 매장량에 대한 좀 더 정확한 정보를 얻을 수 있었고, 그들이 공급하게 될 물량을 추산해 가격과 관련한 정보도 더욱 정확히 얻을 수 있다는 혜택을 얻었다. BP는 이런 정보를 토대로 원유가격이 최대가 되는 시점을 전략적으로 선택해 시추 활동을 벌였다.
 
 미래 투자 지출의 현재가치를 최소화하라
 
비용 감소는 규모의 경제 또는 범위의 경제를 통해 달성이 가능하다. 규모의 경제를 향유하기 위해 적극적인 M&A 전략을 취할 수 있다. BP의 경우 첨단 기술을 효율적으로 적용해 좀 더 적은 수의 시추공과 더욱 가벼운 플랫폼을 도입함으로써 개발비를 절감했다.
 
 미래 현금흐름의 불확실성을 높여라
 
미래 현금흐름의 불확실성을 높이는 게 사업의 위험을 증가시키는 부정적인 요소라고 생각할 수 있지만 앞에서 언급한 것처럼 이는 실물옵션 입장에서 보면 오히려 가치를 증가시켜준다. 이는 경영자가 미래 사업에 대한 여러 가능성을 많이 확보할수록 옵션 가치가 올라가기 때문이다. 특정 사업에 대한 독점적 사업권을 획득했거나 독보적인 기술력을 보유하고 있어서 경쟁으로부터 보호되고 있다면 경영자는 최대한 미래 현금흐름의 가능성을 다양하게 만들어야 한다. BP는 투자를 지연시킴으로써 미래 현금흐름 불확실성을 높였지만 역설적으로 비용절감을 위한 다양한 기술 개발에 대한 투자를 확대해 옵션 가치를 극대화했다.
 
 최대한 옵션 존재기간을 연장하라
 
옵션을 행사하는 시점이 길어질수록 불확실성은 증가한다. 즉 옵션적 사고방식에서 이는 더 많은 기회가 생길 수 있음을 의미한다. 사업 특허권 연장, 기술 개발에 대한 투자 확대를 통한 독점적 진입장벽 구축, 판매망 또는 협력업체와의 독점적 계약 구축 등이 옵션 기간을 연장하는 방법에 해당된다.
 
 배당손실을 최소화하라
 
여기서 배당은 주식을 갖고 있을 때 받는 배당금이 아니라 옵션 행사를 기다리는 시점에서 발생할 수 있는 현금흐름의 감소를 의미한다. 경쟁자 출현이나 시장 수요 감소로 미래 현금흐름이 감소할 경우 옵션 가치가 하락하기 때문에 이를 방지하기 위해 노력해야 한다는 것이다. 여러 형태의 직·간접적인 진입장벽 구축, 로비를 통한 제도적인 진입장벽 구축 노력 등을 통해 미리 현금흐름 감소를 최소화할 수 있다.
 
결론 및 유의점
실물옵션은 학술적으로 20년 전부터 연구돼 온 분야다. 그러다가 2000년 전후 인터넷을 기반으로 이들 사업 모델의 가치 평가가 기존 NPV 방식으로 도저히 불가능하다는 판단에 따라 대안 모형으로 각광받기 시작했다. 실물옵션 기법은 성장 회사들이 갖고 있던 여러 성장성을 제대로 반영해 줄 수 있었기 때문이었다. 그러나 옵션의 가치평가는 사업의 변동성을 측정하는 문제와 함께 이용자의 자의성이 개입될 수 있는 여지가 많기 때문에 실제 적용할 때에는 주의를 기울여야 한다. 자칫 지나친 자의적 해석이 개입될 경우 실물옵션의 가치를 과도하게 평가함으로써 잘못된 의사결정을 내릴 수 있기 때문이다. 또 실물옵션 가치에 영향을 미치는 요인들이 모두 동등한 영향력을 행사하는 것은 아니다. 따라서 좀 더 입체적으로 실물옵션 가치에 영향을 미치는 요인들에 대한 분석이 필요하다. 이를 통해 앞에서 언급한 단가 인상, 비용 축소, 독점적 기술 또는 특허 개발, 제도적 진입장벽 구축, 미래 기회 다양성 구축 등 여러 경영 활동 가운데 어디에 초점을 맞추는 것이 가장 효과적인가를 판단해 경영목표의 전략적 우선순위를 정해야 한다. 

필자는 서울대 국제경제학과를 졸업하고 미국 브라운대에서 경제학 박사 학위를 취득했다. 수원대 경영학부 부교수를 역임했으며 <실현변동성 추정과 일간변동성을 고려한 KOSPI200지수 옵션가격> 등 주로 파생상품의 가격결정과 관련한 논문들을 발표했다. 현재 국내 주식시장에서의 위험요소와 가격 간의 관계, 국내 주식형 펀드들의 유형 분류와 성과 분석 등과 관련한 연구를 하고 있다.
동아비즈니스리뷰 330호 플라스틱 순환경제 2021년 10월 Issue 1 목차보기