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회계를 통해 본 세상

출렁이는 증시, 결국 가치투자가 이긴다

최종학 | 82호 (2011년 6월 Issue 1)
 

 

편집자주
최종학 서울대 교수가 딱딱하고 어렵게만 느껴지는 회계학을 쉽게 공부할 수 있도록 ‘회계를 통해 본 세상’ 시리즈를 연재하고 있습니다. 이 시리즈를 통해 독자들이 회계를 좀 더 친숙하게 받아들이고 비즈니스에 잘 활용할 수 있기를 기대합니다. 독자 여러분의 많은 성원 바랍니다. 최 교수는 33회 원고를 시작으로 주식시장에서 주가가 어떻게 결정되고 움직이는지, 그 과정에서의 회계정보를 활용한 올바른 투자 방안은 무엇인지에 관한 글을 총 4회에 걸쳐 연재할 계획입니다.
 
주식시장에는 크게 두 유형의 투자자가 있다. 회사의 재무 상태와 영업 성과를 분석해 투자하는 내재가치 투자자, 주가 변화의 추세를 중시해 저점 매수나 차익 실현의 타이밍을 포착하는 데 주력하는 추세 투자자다. 한국시장에는 이례적으로 추세 투자자의 비중이 매우 높다. 역설적으로 이런 현상 때문에 주식시장의 변동성이 매우 커져 추세 투자자들이 내재가치 투자자보다 높은 수익을 올리기 어려운 구조가 나타나고 있다. 이런 현실을 감안할 때 개인 투자자가 장기적으로 높은 수익을 올리려면 추세 전환 포착보다는 해당 기업의 내재 가치 분석에 더 많은 노력을 기울여야 한다.
 
1682로 시작한 2010년 한국 종합주가지수는 연초대비 22% 상승한 2051로 마감했다. 작년 한 해 동안 무려 22조 원의 한국 주식을 순매수한 외국인 투자자들이 주가 상승에 큰 공헌을 했다. 많은 주식시장 전문가들은 한국 경제의 펀더멘털이 확 좋아져서 주가가 오른 게 아니라 미국의 통화 팽창 정책으로 풀린 돈이 신흥시장으로 몰려와 그 덕에 한국을 포함한 주요 신흥시장국 주가가 올랐다고 평가하고 있다. 2011년에도 비슷한 상황이 전개되고 있다.
 
외국인 투자자들이 주가상승을 주도해서인지 현재 한국 주식시장의 내부를 들여다 보면 화려한 겉모습과 다른 움직임이 많이 보인다. 2010년부터 일부 대형 우량주들의 가격은 상당히 상승했다. 하지만 이 와중에도 코스닥 지수는 약 1% 하락했다. 즉 소수의 대형주들이 주가 상승을 주도했을 뿐 대다수 기업의 주가는 크게 변하지 않았다.
 
2010년은 주가의 변동성 또한 상당히 높았다. 미국의 통화팽창 정책에 기초한 상승 추세는 이어졌지만 천안함 피격과 연평도 포격 등 굵직한 북한 관련 사건이 연이어 발생하면서 주가에 악영향을 미쳤기 때문이다. 주가가 크게 출렁일수록 사람들은 주가가 대체 어떻게 형성되는지 궁금해 한다. 이번 글에서는 주가가 형성되는 과정과 일반 투자자가 그에 대처하는 법에 대해 간단히 소개한다.
 
홍길동전자의 주가 변화
주식시장에 두 종류의 투자자들이 있다고 가정해 보자. A 스타일은 회사의 재무상태와 영업성과를 연구해서 해당 기업의 가치를 평가하고, 이에 따라 투자하는 스타일이다. A 스타일의 투자자 중 일부가 홍길동전자 주식을 1만 3000원, 일부는 1만 5000원, 다른 일부는 1만 7000원으로 평가한다. 동일한 재무제표를 이용하더라도 모든 사람들이 홍길동전자 주식 가치를 똑같이 평가한다는 보장은 없다. 보는 관점도 다르고, 동일한 자료에 대해 분석하는 능력도 다르기 때문이다. 따라서 A 스타일의 투자자가 성공을 거두려면 기업 가치를 정확하게 평가할 수 있는 능력이 중요하다.
 
B 스타일의 투자자는 재무제표를 보고 연구하기보다 다른 사람들이 어떻게 행동하는지를 보면서 투자한다. 이들은 추세를 따른다. 즉 단기 주가가 상승하는 모습을 보면 주식을 구입하고, 주가가 하락하면 보유하던 주식을 매도한다. 즉 현재 추세가 미래에도 지속될 것이라는 가정 하에 투자한다. 같은 맥락에서 이들은 단기 주가가 충분히 상승했다고 판단하면 이익 실현을 위해 주식을 팔고, 단기 주가가 충분히 하락했다고 판단하면 저가 매수의 일환으로 주식을 산다. B 스타일의 투자자가 주식 투자로 큰 돈을 벌려면 속도가 매우 중요하다. 추세가 바뀔 때 이를 간파하고 얼마나 빨리 주식을 사거나 파는지가 수익을 결정하기 때문이다.
 
홍길동전자의 주식이 1만 1000원에서 거래가 시작됐다고 가정하자. 그렇다면 이 주식을 1만 3000원, 1만 5000원, 1만 7000원으로 평가하는 A 스타일의 투자자들은 경쟁적으로 홍길동전자 주식을 구매할 것이다. 사는 사람이 많을수록 주가는 점점 상승할 가능성이 높다. B 스타일의 투자자들 중 일부도 가격 변화 추세를 눈치채고 주식을 구매하기 시작한다. 가격이 1만 3000원에 도달하면 A 스타일의 투자자 중 홍길동전자의 주식을 1만 3000원으로 평가하는 사람들은 더 이상 주식을 구매하지 않을 것이다.
 
그러나 추세 변화를 뒤늦게 알아챈 더 많은 B 스타일의 투자자들이 주식을 구매할 것이므로 주식 가격은 계속 상승하게 된다. 주식 가격이 1만 5000원으로 상승하면, 이 주식을 1만 5000원으로 평가한 A 스타일의 투자자들은 주식 구매를 멈출 것이다. A 스타일의 투자자 중 홍길동전자 주식을 1만 3000으로 평가하는 사람들은 주식을 팔아 차익을 실현한다. 주가가 1만 7000원으로 상승하면 A 스타일의 투자자들은 모두 더 이상 주식을 구매하지 않을 것이다. 동시에 A 스타일의 투자자들 중 홍길동전자 주식의 가치를 더 낮게 평가하는 사람들은 주가가 떨어질 것으로 예측, 공매도를 하거나 주식을 팔려 할 것이다.
 
A 스타일의 투자자들이 더 이상의 주식 구매를 멈추고 그 중 다수가 주식을 팔려고 하면 어떨까. 이를 달리 말하면 주식 가격이 1만 7000원에 접근할수록 매수 세력은 감소하고 매도 세력이 증가한다는 뜻이다. 이때도 B 스타일의 투자자들은 구매를 계속해서 주식 가격이 1만 7000원을 넘을 수는 있다. 하지만 1만 7000원을 넘어서면 A 스타일의 투자자들이 매수를 하지 않으므로 주식 매수 수요는 급격히 감소한다.
 
이때 A 스타일의 투자자들이 매도한 주식을 B 스타일의 투자자들이 매수하는 셈이다. 따라서 주가 상승 추세는 둔화되고, 이를 눈치챈 재빠른 B 스타일 투자자들의 일부는 더 이상 주식을 구매하지 않을 것이다. 주식에 대한 수요가 더 줄어들면 매수의 수요와 공급이 역전된다. 주식 가격은 1만 9000원 정도에서 정점에 다다라 이후 하락할 가능성이 높다. 이때 B 스타일의 투자자들도 대거 주식 매도에 동참함에 따라 주가 하락 속도는 더욱 빨라진다.
 
주가가 1만 7000원 이하로 하락하면 A 스타일 투자자들 중 1만 7000원으로 주식 가치를 평가하는 사람들이 다시 주식을 매수하기 시작할 것이다. 따라서 수요가 일부 증가한다. 주가가 1만 5000원 이하로 하락하면 주가를 1만 5000원으로 평가하는 A 스타일 투자자들도 매수에 나설 것이다. 이때쯤 되면 매수세가 충분히 증가해 주가 하락 속도가 둔화된다. B 스타일의 투자자가 주식을 매도하고 A 스타일의 투자자가 매수하는 셈이다.
마침내 주가가 1만 3000원 이하로 떨어지면 모든 A 스타일 투자자들이 매수에 동참한다. 수요가 충분히 증가해 공급과 균형을 이룰 정도로 가격이 하락하면 주가는 하락을 멈춘다. 이때 주가는 1만 1000원 정도를 기록할 것이다. 이때부터 다시 상승 추세를 눈치챈 B 스타일의 투자자가 주식 매수를 시작해 주가 상승 속도는 더욱 빨라진다.
 

 
주가의 파도 모양 변화와 투자
이 과정을 종합하면 주식 가격이 파도 모양으로 변해간다는 점을 알 수 있다. 홍길동전자 주가의 하한은 1만 1000원, 상한은 1만 9000원 정도다. 물론 홍길동전자의 주가가 이 가격대 안에서만 영원히 움직이는 건 아니다. 기업 가치에 변동을 가져오는 새로운 소식이 등장하면 변동 범위는 확 달라진다.(그림)
 
홍길동전자가 신기술을 개발해 수익성을 30% 향상시킬 거라는 뉴스가 전해졌다고 가정하자. 이 정보를 연구한 후, A 스타일 투자자들 중 일부는 홍길동전자의 가치가 1만 8000원이라고 평가할 것이다. 다른 일부는 2만 원 혹은 2만 2000원으로 평가한다. 그러면 대략 이 범위 안에서 주가가 움직인다. 반대로 아주 나쁜 뉴스가 등장하면 주가의 변동 범위가 5000∼1만 원으로 떨어질 수도 있다.
 
현재 홍길동전자 주식이 1만 1000∼1만 9000원에서 움직인다고 가정해 보자. 이 주식을 1만 1000원 근처에서 구입한 후 1만 9000원 정도에 판다면 상당한 수익을 올릴 수 있다. 문제는 신을 제외하면 그 변동 범위의 상한과 하한을 아는 사람이 없다는 점이다.
 
소위 증권방송에는 항상 ‘xx도사’라는 출연자가 나와 차트를 보여주면서 ‘하한에서 사서 상한에서 팔았으면 불과 한달 만에 20%를 벌 수 있었다’는 내용을 설명한다. 하지만 이 도사는 해당 기업의 주가 하한과 상한이 언제이며, 이를 어떻게 아는지에 대해서는 설명해 주지 않는다. 아니 설명할 수가 없다. 이는 주가 변동이 끝난 다음에야 알 수 있는 사실이기 때문이다.
 
또 일부 출연자는 주가가 단기 평균선을 하향 돌파하면 매수 시점, 상향 돌파하면 매도 시점이라고 강조한다. 소위 말하는 골든크로스와 데드크로스다. 아직도 주식 투자에 관한 상당수의 책에도 이 내용이 등장한다. 문제는 이 골든크로스와 데드크로스가 허상이라는 사실이 수많은 연구 결과를 통해 이미 알려졌음에도 불구하고 아직도 소개된다는 사실이다.
 
왜 그럴까. 홍길동전자 주가가 이번에는 하한 1만 1000원, 상한 1만 9000원의 파도 모양으로 움직였다고 해서 다음 파도가 똑같은 모습으로 발생할 거라는 보장은 전혀 없다. 다음 파도가 하한 1만 5000원, 상한 2만 2000원이 될 수도 있다. 연평도 포격과 유사한 사건이 발생해 변동 범위가 확 떨어질 수도 있다. 그 누구도 앞으로 무슨 일이 일어날지 예측할 수 없다. 때문에 주식 투자자들이 평가하는 해당 기업의 가치도 새로운 정보가 시장에 도착할 때마다 계속 달라진다. 따라서 다음 번 파도가 어떤 모양으로 등장할지는 절대로 알 수 없다.
 
평균선 기초 투자법의 효과
평균선을 돌파하면 주식 거래 시점이라는 말이 왜 나왔는지도 알아보자. 지금부터 30∼40년 전은 지금과 비교할 때 기업의 경영 환경이 상당히 안정돼 있었다. 기업의 경영 성과에 큰 변화를 미치는 요인 자체가 많지 않았다. 설사 소식이 있다 해도 지금처럼 바로 언론에 보도되기도 어려웠다. 1년에 한번 연차보고서가 공시될 때를 제외하면 해당 기업의 뉴스가 시장에 알려지기가 힘들었다. 이런 상황에서는 기업의 주가는 거의 변하지 않는다. 주가가 1년 내내 앞서 설명한 파도 모양으로 일정 범위 내에서 움직일 뿐이다. 이런 상황에서는 몇 일 평균선을 돌파하면 주식을 거래하라는 말이 타당성을 지닌다.
 
하지만 이제 시대가 달라졌다. 이제 기업은 분기마다 실적을 발표한다. 언론에는 시시각각 새로운 뉴스가 등장한다. 기업 관련 뉴스가 전체 뉴스에서 차지하는 비중도 엄청나게 늘었다. 과거와 달리 얼핏 보면 한국과 별로 상관없어 보이는 국제 정세도 주가에 상당한 영향을 미친다. 중요한 정보들이 수시로 주식시장에 등장하기 때문에 다음 파도 모양은 그 전의 모양과 완전히 달라지고, 모양이 바뀌는 시기도 훨씬 짧아졌다. 주가의 변동성이 확 커졌다는 뜻이다. 때문에 몇 일 평균선에 기초한 투자법이 잘 맞지 않는다.
 
주가 형성을 결정하는 내재가치 투자
일반적으로 A 스타일의 투자자를 내재가치 투자자, B 스타일의 투자자를 추세 투자자라고 부른다. 물론 이는 매우 편의적인 구분이며, 모든 투자자들을 정확히 이 둘로 구분하기도 어렵다. 두 스타일을 동시에 가지고 있는 투자자도 있고, 이런 구분이 전혀 통하지 않고 일정한 규칙 없이 본인 마음대로 투자하는 사람도 부지기수다. 주가를 예측해서 투자하는 게 아니라 기계적으로 주가 변동에 따라 투자 포트폴리오를 변화시키는 인덱스(index) 투자자도 있다.
 
앞의 설명에서도 알 수 있듯 내재가치 투자자들은 자주 주식을 거래하지 않는다. 이들은 한 번 거래를 시작하면 대규모 물량을 거래하지만 일단 주식을 매수하거나 매도한 후 다음 거래를 할 때까지 상당한 시간을 들이는 편이다. 장기 투자를 하기 때문에 하루의 주가 변동에 민감하게 반응하지도 않는다. 기업 가치에 영향을 미치는 중요 정보들을 수집하면서, 해당 기업 가치를 평가하기 위해 열심히 공부하는 사람들이 많다. 내재가치 투자가 성공하려면 기업 가치를 정확히 평가하는 능력이 중요하기 때문이다.
 
회계 정보를 열심히 분석하는 일을 하는 소수의 투자자들이 대부분 이 유형이다. 해당 기업에 관한 자세한 분석을 하려면 많은 종목을 보유할 수 없다. 따라서 이 유형의 투자자들은 자신의 분석 능력에 맞는 수준인 소수 종목만을 보유한다. 대신 종목당 주식 보유 수량은 많다.
 
반면 추세 투자자들은 기업의 본질 가치에 영향을 미치는 다른 요소들에는 큰 관심이 없고 추세를 중시한다. 이 유형의 투자자에는 시간마다 시세를 확인하면서 언제 추세가 바뀌는지에 민감한 데이 트레이더(day trader)도 포함된다. 이 유형의 투자가 성공하려면 주가 변동의 추세가 바뀌는 순간을 파악해내는 능력이 제일 중요하다. 따라서 데이 트레이더들은 하루 종일 컴퓨터를 보며 빈번히 거래를 수행한다. 하지만 거래 시의 건당 거래량은 내재가치 투자자보다 적은 편이다.
 
이 유형의 투자자들은 기업 가치에 대해 자세히 공부할 필요가 별로 없기 때문에 내재가치 투자자들보다 더 많은 종목의 주식을 보유하는 성향이 있다. 하지만 종목당 주식 보유 수량은 적다. 결국 남들보다 더 오랜 시간 컴퓨터 앞에 앉아 시세판을 들여다 보면서 추세에 따라 빠르게 매수나 매도 타이밍을 결정하는 사람들이 성공한다.
 
그럼 주식 가격이 움직이는 범위를 결정하는 사람들은 누구일까? 홍길동전자의 사례에서 알 수 있듯, 주가가 1만 1000원에서 1만 9000원 범위 내에서 움직인 이유는 내재가치 투자자들이 주식가격을 1만 3000원에서 1만 7000원 정도로 평가했기 때문이다. 즉 내재가치 투자자들이 평가하는 주식 가치 범위를 약간 넘어서는 수준에서 주가 변동 범위가 결정된다. 즉 주식 가격은 내재가치 투자자에 의해 결정된다. 반면 추세 투자자들은 1만 3000원보다 주가가 얼마나 더 떨어지는지 혹은 1만 7000원보다 얼마나 더 올라가는지, 파도 모양이 얼마나 짧은 시간 안에 다시 되풀이되는지 등을 결정한다. 즉 주가의 변동성 정도가 추세 투자자들에 의해 결정되는 셈이다.
선진국과 비교한 한국 주식시장의 특징
한국의 주식시장을 선진국 시장과 비교해서 생각해 보자. 한국의 주식시장 변동성이 매우 높다는 사실은 잘 알려져 있다. 주요 이유는 선진국에 비해 추세 투자자들의 비중이 높기 때문이다. 물론 내재가치 투자자들도 주가의 변동성에 일부 공헌한다. 홍길동전자의 예에서는 내재가치 투자자들이 1만 3000원에서 1만 7000원 정도로 주식 가치를 평가했다. 만약 내재가치 투자자들이 평가하는 기업 가치가 1만 원에서 2만 원 사이라면 당연히 주가의 변동성도 높아진다.
 
그렇다 하더라도 내재가치 투자자들은 얼마나 빨리 파도가 되풀이되는지를 결정하지는 않는다. 주로 추세 투자자들에 의해 변동성이 결정된다. 물론 한국 경제 자체가 변동성이 크고, 생산물의 수출의존도가 높은 동시에 원자재의 대부분을 수입에 의존하기 때문에 국제 환경 변화에 한국 기업들이 민감하다는 점 또한 주식시장 변동성을 키우는 요인이다.
 
주식시장에서는 과민반응 또는 과다반응(overreaction)이 종종 일어난다. 과다반응이란 주가가 기업의 가치에 변동을 가져오는 뉴스에 과다하게 반응하는 현상이다. 현재 홍길동전자의 주가가 1만 3000원인 상황에서 큰 사고가 발생해 내재가치가 5000원 정도로 하락할 수 있다고 치자. 그러면 주가가 하락한다 해도 5000원 언저리에서 하락을 멈춰야 정상이다. 그러나 주가는 보통 5000원보다 더 낮은 수준까지 하락했다 약간 상승해 5000원에 도달할 때가 많다. 주가가 상승할 때도 적정 주가보다 더 많이 올랐다 약간 하락한 후 적정 주가에 도달한다.
 
한국 주식시장에서는 선진국 시장에 비해 이 과민반응의 정도가 더 심하다. 이 역시 한국 주식시장에 추세 투자자들이 많기 때문이다. 주가 변동의 추세화가 시작되면 그 추세가 변하기 쉽지 않다는 뜻이다. 선진국 시장에서는 주가가 4500원까지 하락했다 5000원으로 돌아오는 반면, 한국에서는 4000원 정도까지 하락한 후에야 5000원으로 다시 상승하는 것이 과민반응이다.
 
반대로 시장가치에 영향을 미치는 중요 정보가 시장에 도달했을 때 이 정보를 정확히 해석하지 못하기 때문에 주가가 바로 변하지도 않는다. 즉 주가가 적정 수준으로 변하기까지 걸리는 시간은 선진국보다 조금 긴 편이다. 이를 과소반응(underreaction)이라 부른다.
 
과소반응이 적다면 내재가치 투자자들이 정확히 정보를 해석해 주가가 5000원으로 신속히 변할 것이다. 그러나 내재가치 투자자들이 정보를 빨리 해석하지 못해 지체된다면 주가가 5000원으로 떨어질 때까지 시간이 더 걸릴 것이다. 그래서 과소반응이 일어난다. 선진국 시장과 비교할 때 한국 시장의 과소반응 또한 심한 편이다. 내재가치 투자자들의 비중이 작고, 이들이 기업 가치를 평가하는 능력도 선진국 시장보다 못하기 때문일 것이다.
 
선진국의 기업들과 비교할 때 국내 기업들의 IR(investor relation) 활동도 미약한 수준이다. 정확한 정보의 적시 공개도 꺼릴 때가 많다. 특히 부정적인 뉴스는 마지막 순간까지 숨기려는 기업이 대부분이다. 애널리스트들의 수도 적고, 기업의 실제 업적이 분기보고서 등의 형태로 공시되기 전까지는 투자자들이 접할 수 있는 정보의 양과 질도 부족하다. 내재가치 투자자들의 관점에서 보면 선진국 시장의 내재가치 투자자와 동일한 분석 능력을 갖췄다 해도 정확한 평가가 어려운 셈이다.
 
때문에 한국 시장의 내재가치 투자자들이 평가하는 기업 가치의 범위는 선진국 투자자들에 비해 더 넓은 편이다. 홍길동전자의 주식이 선진국 시장에서는 1만 4000원에서 1만 6000원 정도로 평가 받지만, 국내에서는 1만 3000원에서 1만 7000원 정도로 평가의 폭이 넓다는 뜻이다.
 
어떤 투자가 더 좋은가
내재가치 투자자와 추세 투자자 중 누구의 수익성이 더 높을까? 정답은 없다. 무조건 내재가치 투자자가 높은 수익을 올리는 건 아니다. 이들 중에서도 기업의 가치를 제대로 평가할 수 있는 능력을 갖추고 있는 사람만 추세 투자자보다 수익성이 높다. 추세 투자자도 추세의 변동을 재빨리 파악하고 주식을 매수하거나 매도하는 투자자들은 수익성이 높은 반면 그렇지 못한 투자자들은 수익성이 낮다.
 
물론 논리적으로 생각해 보면, 장기적 관점에서 볼 때 내재가치 투자자들의 수익성이 평균적으로는 약간 더 높다는 예측이 가능하다. 내재가치 투자자들은 주식보유 기간이 상대적으로 길고 거래를 자주하지 않는다. 반면 추세 투자자들은 빈번히 거래를 수행한다. 투자자가 거래를 너무 자주 하면 거래 중개를 담당하는 증권회사, 펀드회사, 증권거래소 등은 돈을 벌지만 투자자는 많은 중개 비용을 지출해야 한다.
 
가치평가를 잘 할 능력이 있는 내재가치 투자자라면 확실히 추세 투자자보다 높은 수익을 올릴 수 있다. 해당 주식의 내재가치 근처에서 거래를 하기 때문에 주식거래에 따른 수익률의 변동 정도도 적다. 이런 내용을 종합하면 내재가치 투자가 더 우수한 방법이라는 분석이 가능하다. 다음 편 글에서는 구체적으로 왜 빈번하게 거래를 수행하는 추세 투자자들이 큰 수익을 올릴 수 없는지를 과학적인 연구 결과를 이용해 설명할 예정이다.
 
최종학 서울대 경영대학 교수 acchoi@snu.ac.kr
 
필자는 서울대 경영대학 학사와 석사를 거쳐 미국 일리노이주립대에서 회계학 박사 학위를 받았다. 홍콩 과기대 교수를 거쳐 서울대 경영대학 교수로 재직하고 있다. 서울대에서 우수강의상과 우수연구상을 동시에 받는 등 활발한 강의 및 연구 활동을 하고 있다. 저서로 <숫자로 경영하라> <재무제표 분석과 기업가치 평가>가 있다.
 
  • 최종학 최종학 | - (현) 서울대 경영대학 교수
    - 우수강의상과 우수연구상 동시 수상
    - 홍콩과기대 교수
    acchoi@snu.ac.kr
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