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Academia & Business

달콤하지만 위험한… 레버리지 효과

박영석 | 81호 (2011년 5월 Issue 2)

1997년 외환위기의 경험은 10여 년이 지난 지금도 생생하다. 정부는 외환이 바닥나 국제통화기금(IMF)에 긴급 외화자금을 요청했고, IMF는 자금 지원의 전제조건으로 구조개혁안을 요구했다. 이후 한국경제는 대대적인 구조조정을 겪었다. 그 결과 한국 경제 시스템은 외환위기 이전과 비교해 훨씬 더 투명하고 시장 메커니즘이 작동하는 글로벌 스탠더드에 가까운 모습으로 변했다.
 

외환위기는 한국 기업 경영에도 큰 변화를 가져왔다. 대기업들이 1997년 외환위기를 극복한 뒤 수익성이 대폭 개선되고 국제 경쟁력도 강화됐다는 긍정적 평가를 받고 있다. 반면 이사회 중심의 지배구조 개선이 장점도 많지만 과거 오너 중심의 기업경영 시스템이 가진 과감한 확장 정책을 어렵게 해 성장 동력을 떨어뜨린다는 지적도 나온다. 지나치게 투명한 기업지배구조가 성장 동력을 떨어뜨려 한국 경제의 잠재성장력을 3%대로 추락시켰다고 비판하는 학자도 있다. 그러나 우리가 외환위기를 통해 경험했듯이 과거와 같은 레버리지 극대화 전략에는 기업이 부담하기에 지나치게 과도한 위험이 따른다는 것을 잘 알고 있다.
 

따라서 본고에서는 과거 우리나라 기업이 추구했던 레버리지 극대화 경영의 세부전략 메커니즘 및 이러한 경영시스템의 장단점에 대해 살펴보고자 한다. 그리고 글로벌 경쟁 환경에서 기업이 투명성을 유지하면서도 고용을 제공하고 경제의 성장잠재력을 유지하기 위해 필수적인 위험관리의 중요성을 강조하고자 한다.
 

한강의 기적’, 그 빛과 그림자

한국경제의 성장 과정에서 재벌이라 불리는 기업집단은한강의 기적이라는 압축 성장의 핵심 동력이었다. 정부가 계획한 경제성장 정책이 우리경제에 적용되는 과정에서 한국의 기업집단은 정부의 가장 중요한 정책 파트너였으며, 빠른 경제성장의 과실을 분배받은 최대 수혜자였다. 한국의 기업집단은 한국경제의 고도 성장기에 신속하게 몸집을 불리기 위해 자신들이 내부적으로 동원할 수 있는 정도를 훨씬 넘어서는 대규모 투자를 외부자금 조달로 충당했다. 당시 한국 자본시장이 성숙하지 않았고 정부는 경제성장을 유인하는 투자에 필요한 자금 배분 의사결정에서 중심적인 역할을 수행하려 했다. 기업들은 투자에 필요한 자금의 대부분을 정부가 실제로 통제했던 은행을 통한 차입금으로 조달했다.

한국 기업들은 1990년대 세계화에 따른 국경없는 경쟁에 노출되기 시작했고, 노동조합의 정치적인 힘도 커졌다. 이런 상황에서 급속한 인건비의 상승을 감내해야 했다. 우리 기업들은 경쟁 외국기업들과 비교해 품질에서의 경쟁력을 확보하지 못했기 때문에 글로벌 시장에서의 무한 경쟁에서 살아남기 위해 제품 가격을 지속적으로 내리는 가격정책을 쓸 수밖에 없었다.

우리 기업들은 평균적으로 두 자리의 금리가 유지됐던 이 시기에 주주들에게 충분한 수익을 제공하지 못했다는 평가를 피할 수 없다.
 

그렇다면 우리 기업들은 왜 이렇게 낮은 수익성의 문제를 안고 있었을까? 여기에 대한 답은 기업의 지배구조에서 찾아야 할 것이다. 우리나라의 기업들은 대부분 대주주가 그룹 경영의 전권을 행사하는 지배구조 체제였다. 대주주는 순환출자 등을 통해 적은 돈으로 거대한 기업을 통제하는 소유구조를 만들어서 기업집단을 경영했다. 적은 지분을 보유한 대주주가 경영권을 행사했던 우리나라 기업은 경영목표를 기업가치의 극대화에 맞추기보다 외형성장을 추구했다. 왜냐하면 과거 한국의 사회, 정치, 경제적 환경이 기업의 가치를 높이는 것보다 외형을 키우는 게 소유경영자의 이익에 더 부합되는 인센티브 구조를 제공했기 때문이다.
 

그런데 외환위기 이후 한국경제 패러다임에서 대마불사(大馬不死)의 관행이 사라지기 시작했다. 기업성장의 원동력이라 할 수 있는 설비투자와 이를 기업가치로 연결짓는 기업의 체질이라 할 수 있는 기업지배구조에 상당한 변화가 일어났다. 주주의 권리, 이사회의 구성 및 역할 등과 같은 기업내부의 지배구조가 선진화했으며, 자본시장과 상품시장에서의 경쟁을 통한 시장메커니즘이 우리 기업의 지배구조를 한 단계 높은 수준으로 끌어올렸다. 한편으로는 외환위기를 겪으면서 우리 기업의 설비투자가 급격히 위축됐고, 기업의 고용 창출능력이 감소해 우리 경제의 성장잠재력이 저하되는 부정적인 영향도 나타났다.

고도 성장기레버리지 전략의메커니즘

삼성전자, LG전자, 포스코, 현대자동차, SK이노베이션과 같은 우리나라 기업들이 한강의 기적을 통해 짧은 시간 내 빠르게 성장할 수 있었던 비결은 한마디로 레버리지를 극대화하는 전략이었다. 레버리지(leverage)란 영어로 지렛대를 뜻한다. 지렛대는 무거운 물건을 들기 위해 막대기의 한쪽을 조금만 움직여도 반대쪽이 많이 움직이는 구조를 갖고 있다. 경제가 고도성장하는 단계에서 기업의 이익이 경제성장률이나 매출증가율보다 몇 배 확대돼 나타나는 현상이 지렛대와 유사하다는 뜻에서 이러한 현상을 레버리지 효과라고 부른다.(그림1) 우리나라 기업은 경영전략, 마케팅, 오퍼레이션, 재무, 인적자원(HR) 분야에서 다음과 같은 다양한 전략을 통해 기업의 레버리지를 극대화하는 경영전략을 수행했다.

레버리지 효과 큰 경기민감 산업에 주력 먼저 기업이 속한 산업의 속성이 레버리지 효과에 미치는 영향을 살펴보자. 한국경제의 고도 성장기에 우리나라 기업집단이 주력한 산업들을 살펴보면 기업들이 경영전략 차원에서 어떻게 레버리지 극대화를 추구했는지 알 수 있다. 고도 성장기를 거치면서 우리나라 기업집단은 경기변동에 민감하게 매출이 변동하는 제품을 생산하는 산업을 주 사업영역으로 삼았다. 우리 경제의 간판 기업들이 모두 자동차, 전자, 철강, 조선, 화학 등의 산업에 포진해 있는데 이들은 공통적으로 경기가 변동할 때 경기변동보다 더 큰 폭으로 매출이 변동하는 산업들이다. 따라서 주식시장에서는 이들 산업에 속한 기업들을 경기관련주라고 부른다. 레버리지 효과를 극대화하려면 다른 조건이 동일할 때 매출변동이 커야 하는데, 경기관련주로 불리는 기업들이 호경기에 매출 성장률이 상대적으로 높을 수 있기 때문에 우리나라 기업들은 전략적으로 사업포트폴리오를 이러한 산업 중심으로 구성했던 것이다.

외형성장 중심의 왜곡된 경영목표와 관리시스템 두 번째로 매출 극대화와 같은 외형성장을 추구하는 기업의 왜곡된 경영목표와 관리시스템이 기업의 레버리지 극대화 전략을 증폭시키는 데 일정 역할을 하게 된다. 왜냐하면 레버리지 효과라고 불리는, 경기의 변동이 기업 이익의 변동에 미치는 영향은 매출이라는 매개변수를 통해 이뤄지기 때문이다. , 경기가 나아지면 기업 매출이 증가하고, 이 매출 증가가 이익 증가를 불러오기 때문이다. 따라서 기업의 경영목표가 매출과 같은 외형 극대화에 있을 때 이익의 극대화에 있을 때보다 경기변동에 따른 매출 변동 효과가 더 크게 나타날 것이다. 그러므로 투하자본에 대한 기업 전체의 수익성을 고려하지 않은 채 매출에 대한 이익률만으로 전년대비 이익 증가율을 산출해 경영성과를 평가하는 우리나라 기업에서는 기업의 레버리지 효과가 더 확대돼 나타나는 문제가 내재돼 있다고 볼 수 있다.

오퍼레이션을 통한 운영 레버리지 효과 셋째는 오퍼레이션 부문을 통한 레버리지 효과다. 자동차, 전자, 철강, 조선, 화학 산업의 공통점 중에 하나는 이들 산업이 모두 중후장대한 설비투자를 필요로 하는 산업이라는 점이다. 이와 같은 산업에 진출하려면 구조적으로 대규모 설비투자가 선행돼야 한다. 예를 들어 대규모 설비투자가 필요한 반도체산업에서는 설비투자 자체가 진입장벽의 역할을 한다. 이 결과 기업들이 독과점의 위치를 향유할 수 있다는 이점이 있다. 이런 특징은 전체 비용에서 고정비가 차지하는 비중을 높이기 때문에 레버리지 효과도 동시에 증가시킨다. 이와 같이 설비투자로 인한 고정비를 통해 제공되는 레버리지 효과를 운영 레버리지(operating leverage)라고 부른다.1) 만약 어떤 가상의 기업이 전체 비용에서 고정비가 차지하는 비율이 0이고 모든 비용이 100% 변동비라고 한다면, 이 기업의 매출변동률과 이익변동률은 동일한 수준에 머무를 수밖에 없을 것이다. 그런데 고정비가 발생하기 시작하면 매출의 변동률보다 이익의 변동률이 증폭돼 나타날 것이다. 또한 이러한 증폭현상은 고정비 비율에 비례해서 확대돼 나타날 것이므로 설비투자로 막대한 고정비를 소요한 기업은 운영 레버리지 효과를 극대화한 기업으로 볼 수 있다. 따라서 어떤 기업이 자동차, 전자, 철강, 조선, 화학에 진출하게 되면 경기변동에 민감한 매출구조에 노출되는 동시에 전체 비용에서 고정비가 차지하는 비율이 커져 운영레버리지도 동시에 높아지는 효과가 나타나게 된다.

차입경영을 통한 재무 레버리지 효과 다음은 차입경영과 같은 재무전략을 통한 레버리지 확대전략이다. 우리나라의 기업집단은 막대한 설비투자에 필요한 자금을 외부자본 조달에 의존했다. 외부자본 중에서도 은행을 통한 차입금과 자본시장을 통한 회사채 발행으로 조달했다. 은행 차입이나 회사채 발행으로 자본을 조달하게 되면 경영성과에 관계없이 고정적으로 금융비용을 부담하게 된다. 이와 같이 금융비용 증가로 인한 레버리지 효과를 재무 레버리지(financial leverage)라고 부른다. 그러므로 설비투자에 필요한 자금을 차입금을 통해 조달한 우리나라 기업들은 운영 레버리지 효과와 더불어 재무 레버리지 효과를 극대화하는 전략을 추구한 셈이다.

금호아시아나그룹이 유동성 문제로 대우건설을 재매각할 수밖에 없었던 것은 대우건설을 인수할 때 외부자본에 의존한 과도한 인수합병(M&A)을 통한 덩치불리기의 성장전략을 추구했기 때문이다. 대우건설 계약 건은 당시 금호아시아나그룹의 현금동원 능력의 몇 배가 되는 거래였다. 이 딜을 신한은행 등의 재무적 투자자들에게 적정 수익률을 보장하는 풋백 옵션을 제공해 성사시켰다. 하지만 이 풋백 옵션은 대우건설 인수에 필요한 차입금과 차입금에 대한 높은 이자 지급을 미래로 이연한 것에 불과했다. 과도한 재무 레버리지를 활용해 그룹의 외형성장을 추구하는 과정에서 예상치 못했던 글로벌 금융위기가 터졌다. 건설경기가 얼어붙고 외부차입에 대한 원금과 이자를 내부 현금으로 갚을 능력이 없어지면서 금호아시아나그룹은 유동성 위기를 겪었다.

고용과 보상 시스템의 인사 레버리지 효과 마지막으로 HR부문의 고용시스템과 보상체계를 통한 레버리지 확대 효과를 살펴보자. 우리나라는 경제협력개발기구(OECD) 국가는 물론이고 우리보다 경제수준이 낮은 국가들과 비교해도 노동시장의 유연성이 떨어지는 문제점을 안고 있다. 노조가 정치적인 입장을 내세우면서 투쟁적 노사관계를 유지하고 있는 것도 경직된 노동시장의 원인 중 하나다. 노동법도 기업이 경영환경에 맞춰 고용 규모를 신축적으로 조정할 수 있는 수단인 해고를 매우 제한적으로만 활용하도록 허용하고 있다. 이 결과 인건비의 상당부분이 고정비화돼 있는 게 우리의 현실이다. 보상시스템도 성과에 연동하는 부분보다 성과에 관계없이 지급되는 고정급이 차지하는 비율이 매우 높아 인건비의 고정비화를 가속화하고 있다. 이와 같은 특수한 HR환경에 기인한 인건비의 고정비화 현상을 통한 레버리지 효과를 인사 레버리지(HR leverage)효과라고 부를 수 있다. 물론 앞에서 설명한 재무 레버리지와는 달리 인사 레버리지는 기업이 전략적으로 활용했다고 보기보다 기업이 주어진 환경에 수동적으로 노출된 측면이 크다고 할 수 있다. 최근 SK그룹이 임직원들의 보상설계 과정에서 추진했던 성과연동형 보상시스템을 우리나라 기업들이 과도하게 노출된 인사 레버리지를 줄이려는 노력으로 이해할 수도 있을 것이다. 

 

종합해보면 <그림 2>에서 보는 바와 같이 우리나라 기업들은 사업포트폴리오의 선택, 매출 극대화와 같은 외형성장의 추구, 선택된 사업에서 요구되는 대규모 설비투자에 따른 고정비 부담(운영 레버리지), 차입경영의 재무전략에 따른 과도한 금융비용(재무 레버리지), 유연하지 않은 노동시장과 높은 고정급 비율의 문제를 안고 있는 보상시스템(HR레버리지)을 통해 매출 성장률을 높이면서 동시에 레버리지를 극대화하는 전략을 추구했다. 이는 우리경제가 고도성장을 하는 데 일정 부분의 역할을 했다. 그러나 레버리지는 동전의 양면을 갖고 있다. 경기가 좋을 때는 경제 성장률보다 매출액 증가율이 증폭돼 나타나고, 증폭된 매출액 증가율보다 이익 증가율이 두 번에 걸쳐서 증폭되는 효과가 있다. 반대로 경제성장률이 마이너스가 되거나 낮아지면 매출액은 경제성장률보다 더 떨어지고 이익은 매출액의 감소보다 더 많이 줄어들게 되는 반대방향의 레버리지 효과도 동시에 존재한다.

레버리지전략 약점을 전사적 위험관리로 보완

어느 기업이 어느 정도의 레버리지를 활용하고 있는가는 재무제표를 자세히 분석해보면 파악할 수 있다. 하지만 레버리지 수준을 정확하게 판단하려면 재무제표뿐 아니라 기업이 추진하고 있는 사업, 운영 시스템, 마케팅 전략, 인사 시스템 등의 모든 내용을 들여다 볼 수 있어야 한다. 외환위기 이전에는 대마불사가 레버리지 극대화를 통해 성장전략을 추구한 기업집단을 지켜주는 수호신이었다. 하지만 기업이 투명해지고, 금융시장의 모니터링이 작동하는 글로벌 스탠더드에 맞는 기업지배구조 시스템에서는 이런 메커니즘이 작동하지 않는다. 따라서 기업의 전사적 위험관리가 중요하다고 하겠다.
 

다양한 차원에서의 레버리지 확대는 해당 기업에는 높은 수익성을 안겨주지만 기업이 부담하기 어려운 정도의 과도한 위험도 동시에 제공한다. 그러나 기업이 관리할 수 있는 수준까지의 레버리지 활용은 기업의 시장 경쟁전략에서 여전히 유효한 경쟁력의 원천이다. 동시에 우리 경제의 고용수준 확대와 성장 잠재력 확보라는 차원에서도 매우 중요한 국가 경영 전략수단 중 하나다. 따라서 현명한 기업이라면 위험을 회피하기 위해 무조건 레버리지를 줄이려고 노력하기보다 레버리지를 활용할 때 시장에서 얻을 수 있는 이점의 구조와 규모를 먼저 파악해야 할 것이다. 레버리지 확대 전략의 이점은 경기확장 국면에서 기업이 누릴 수 있는 고성장의 파도를 탈 수 있다는 점이다. 그리고 자산의 수익성보다 부채에 대한 이자비용이 낮은 경우에 재무 레버리지를 활용하면 그 차이가 기업 이익으로 반영될 수 있다.

1) 일부 교과서에는 운영레버리지를 영업레버리지라고 번역하는데 설비투자에 따른 고정비의 의미를 살린다면 영업레버리지보다는 운영레버리지가 더 적절한 표현이라고 본다.

 

기업은 <그림 3>에서 설명하는 것과 같이 이러한 레버리지 확대 전략을 추진한 결과 노출되는 위험을 기업이 감당할 수 있는지, 아니면 다른 수단들을 통해 위험관리가 가능한 부분이 있는지 종합적으로 고려해야 한다. 기업전략의 수립단계에서 사전에 감당할 수 있거나 관리 가능한 위험이 어느 정도인지, 위험을 관리할 수 있는 수단은 무엇인지 파악해야 한다는 것이다. 이때 위험관리 방안으로 파생상품이나 보험 등과 같은 재무적 접근을 가장 먼저 떠올리기 쉽다. 이밖에도 다양한 접근방법을 시도해볼 필요가 있다.

먼저 아웃소싱을 통해 고정비를 줄이려는 노력도 레버리지 효과를 줄이는 시도로 볼 수 있다. 전문성이 필요치 않을 때는 외부에서 아웃소싱을 하는 게 비용이 더 적게 들 수 있다. 이는 비용 절감효과 외에도 고정비 부분을 줄이는 역할을 해 기업의 레버리지 수준을 낮추게 된다. 앞에서 언급한 것과 같은 성과연동형 보상시스템의 도입도 고정비화된 인건비 부분을 변동비로 돌릴 수 있기 때문에 기업 레버리지를 줄이는 노력의 하나로 볼 수 있다.

적절한 재무구조 설계 등을 통한 노력도 병행해야 한다. 예를 들어 호황기에는 부채비율을 늘리고 경기 하락기에는 부채비율을 줄일 수 있는 탄력적 자본조달을 활용한다면, 기업은 호황기에는 성장을 극대화하고 불경기에는 손실을 줄일 수 있을 것이다.

정부도 노동시장의 유연성을 높이는 노동정책을 수용해서 기업이 감당할 수 있는 레버리지 수준을 높일 필요가 있다. 이것이 우리 경제의 성장 잠재력을 높이고 고용없는 성장과 같은 우리 경제의 고질적 문제를 해결할 방법이 될 수 있다.

필자는 서울대 경영대학에서 학사 그리고 University of Pennsylvania Wharton School에서 경영학 석사와 박사 학위를 취득했다. 현재 하나대투증권 사외이사와 금융투자협회의 공익이사로 활동하고 있으며 기업의 전략적 재무관리와 기업 지배구조 분야에서 연구를 진행하고 있다.

박영석 서강대 경영전문대학원 교수 yspark@sogang.ac.kr

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