MIT Sloan Management Review

턴어라운드성 M&A의 성공률 높이려면

283호 (2019년 10월 Issue 2)

Article at a Glance
질문
기업은 부진한 회사를 인수한 후 어떻게 가치를 창출할 수 있을까?

연구를 통해 얻은 해답
· 성공적인 인수 기업은 R&D에 투자하고, 장기적 관점에서 접근하며, 잘 정립된 목적이 있고, 원대한 시너지 목표를 설정하며, 구조조정에 투자하고, 빠르게 행동에 나선다.
· 인수 기업은 업종, 규모, 문화적 궁합, 사업 부진의 정도에 맞게 목표를 올바르고 신중하게 수립해 수익을 극대화할 수 있다.
· 장기적으로는 매출 성장이 가치를 창출하는 주된 동력이지만 인수 초기에는 관련 내용을 투자자들에게 명확히 전달하는 게 비용 절감이나 매출 신장보다 더 효과적이다.


편집자주
이 글은 MIT 슬론 매니지먼트 리뷰(SMR) 2019년 여름 호에 실린 ‘Beat the Odds in M&A Turnarounds’를 번역한 것입니다.



인수합병(M&A)과 턴어라운드는 개별적으로도 성공하기 어렵다. 그러나 이 둘이 결합하면 한층 더 어려운 미션이 된다. 필자들은 2005년부터 2018년까지 사업 턴어라운드 목적의 M&A 거래 약 1400건을 분석했다. 이는 계약 체결 전에 실적 하락을 겪고 있던 기업을 인수하는 경우에 해당한다. 필자들은 분석 결과 기업 인수가 사업 성공에 도움이 될 수 있는 6가지 요소를 확인했다.

최근 사업 환경에서는 M&A와 턴어라운드의 중요성이 모두 커지고 있다. 먼저 M&A부터 살펴보자. 많은 국가에서 장기 성장률이 떨어지면서 기업 리더들은 성장을 견인하기 위해 사업 인수에 관심을 갖게 됐다. 보스턴컨설팅그룹(BCG)이 수행한 또 다른 연구를 보면 2017년 한 해에만 전 세계에서 약 3만6000건의 M&A 거래가 발표됐으며 이는 과거 수년 동안의 연평균 M&A 수보다 6500건이 더 많았다. 1 이런 경향은 2018년에도 이어졌지만 M&A의 총거래 가치는 2007년 기록보다도 낮았다. 2 게다가 대부분 M&A 거래가 가치 창출에 실패한다는 연구 결과가 계속 발표됐다. 3 필자들의 분석도 이를 뒷받침한다. 4



턴어라운드도 꼭 필요한 사안이 되고 있다. 기업들은 신기술, 새로운 경쟁자, 소비자 행동의 진화, 규제 변화, 경제 성장 둔화 등 갖은 위협들로 인해 끝없는 파괴의 물결에 직면하고 있다. 이런 위협들은 모두 사업 실적을 훼손하고, 운영 및 전략에 있어 중대하고 신속한 변화를 요구한다. 필자들은 과거 어느 시점에서나 기업 세 곳 중 하나는 총주주수익률(Total Shareholder Return, TSR)의 현저한 하락으로 턴어라운드가 시급했다는 것을 알 수 있었다. 5 게다가 요즘 같은 경제 상황에서는 이런 턴어라운드가 더 절실하다. 2019년 초반을 기준으로 주요 글로벌 경제 지표들이 계속해서 약화돼 왔고 경제학자들과 정책 입안자들은 향후 몇 년간 성장이 더욱 둔화될 것으로 전망하고 있다. 주식시장 변동성은 한층 높아질 것이며 지정학적 리스크도 크게 증가할 것으로 보인다. 이런 요인들 모두 기업의 사업 성과에 더 큰 위협을 가하고 혁신의 필요성을 가중할 것이다. 그럼에도 불구하고 턴어라운드 프로그램 중 장기적으로 실적을 개선하는 경우는 25%가 채 안 된다. 6



턴어라운드성 인수는 전체 M&A 거래의 약 절반을 차지한다. 참고로 지난 경기침체 때 턴어라운드 M&A가 전체 M&A의 거의 60%를 차치했던 것을 감안하면 경기가 계속 하락할 경우 턴어라운드 거래 비중은 더 증가할 것으로 보인다. 하지만 필자들의 분석 결과 이런 턴어라운드 M&A는 실패로 끝난 경우가 많았다. 이 중 61%는 재무 성과를 개선하지 못했기 때문이다. 다만 M&A는 자유재량에 의한 선택이며 인수 기업들이 거래의 어려움을 어느 정도 감안해서 ‘인수 가격’을 책정할 수 있다는 장점이 있다. 이 때문에 M&A를 통한 사업 턴어라운드가 다른 일반적인 턴어라운드 프로그램보다 성공 확률이 조금 더 높았다. 그럼에도 불구하고 확률이 아주 높다고 볼 수는 없었다.

그러나 나머지 40%에 속하는 턴어라운드 M&A 거래들은 상당히 값진 성과를 얻고 있었다. 이들은 매출과 수익이 모두 성장하며 현저한 실적 향상을 이뤘다. 실제로 이들 기업은 턴어라운드에 실패한 그룹과 TSR에서 25%p 차이가 났다.



6가지 핵심 성공 요인

이런 기업들은 어떻게 그렇게 발전할 수 있었을까? 필자들은 이 질문에 답하기 위해 일련의 정량, 정성 데이터를 살펴봤다. 여기에는 증권거래위원회(Securities and Exchange Commission)에 공시된 정보들에 나타난 의미론적 패턴들을 근거로 분석한 기업의 전략적 방향을 나타내는 말들이 포함됐다. (더 자세한 내용은 ‘연구 내용’ 참고.) 이런 분석을 통해 필자들은 턴어라운드 M&A 거래의 성공과 관련된
6가지 (통제 가능한) 요소들을 선정했다.


DBR mini box I: 연구 내용

필자들은 본 연구에서 2005년부터 2018년 사이에 전 세계에서 이뤄진 M&A 계약 중 상장기업 두 곳이 체결한 거래들을 살펴봤다. 해당 거래들은 모두 M&A 발표 당시 인수 대상 기업의 시가총액이 최소 1억 달러 이상이었으며 인수 기업은 거래 체결 후 3년까지 상장 상태를 유지했다. 필자들은 이렇게 수집한 3000건의 M&A 사례 중에서 인수 기업의 사업 혁신이 필요한 경우들을 찾을 수 있었다. 해당 기업들은 M&A 체결 이전 2년간 총주주수익률(TSR)이 업계 평균보다 2%p 이상 낮았다.

필자들은 이런 턴어라운드 M&A 거래에 해당하는 약 1400건의 샘플을 바탕으로 과연 어떤 요인들이 M&A 거래 성과에 영향을 주는지 파악하고자 재무적, 비재무적 데이터를 분석했다. 또 기업의 전략상 방향성과 더 광범위한 목적을 파악하기 위해 연차보고서 등 증권거래위원회(SEC)에 보고된 공시 내용들을 BCG의 자연어처리 알고리즘, 즉 인간의 언어를 컴퓨터가 인식할 수 있도록 처리하는 알고리즘과 기타 기법들로 분석했다. 필자들은 M&A 사례들에 대해 인수 기업과 대상 기업의 시가총액 합계(M&A 체결 후)에 대한 대상 기업의 시가총액(M&A 체결 전) 비율을 살펴봤다. 그런 다음 성공적인 M&A 성과를 좌우하는 요인들을 판단하기 위해 거래 체결 후 3년간 인수 기업의 TSR을 파악한 후 다중 회귀 분석을 돌렸다.



1. 높은 연구개발(R&D) 투자. R&D에 대한 적정 투자 규모는 산업마다 상당히 다르다. 기술 및 헬스케어 분야는 매출의 6∼8%를 R&D에 투자하지만 금융서비스 업계는 1%가 채 안 된다. 7 그렇긴 해도 동종 산업 기업들의 M&A 체결 후 3년간의 연평균 TSR을 비교하면 R&D 투자 비율이 높은 인수 기업들이 비율이 중간 정도인 기업들보다 더 높았다. 다른 요소들을 통제했을 때 R&D 투자 비중이 높은 기업들이 중간 이하인 기업들보다 4%p 더 높은 연평균 TSR을 나타냈다.

반면 설비 투자비가 업계 중간값보다 높은 기업들은 M&A 거래 후 실적이 약간 떨어지는 경향이 있었다. 흔한 접근법이긴 하지만 실적 부진을 겪는 기업이 실물자산에 투자하면 일반적으로는 실적 향상에 도움이 되지 않는다. 그보다는 턴어라운드 프로그램의 일환으로 혁신에 투자해야 한다.



2. 장기적 관점. 실적이 저조한 회사를 인수할 때 리더들이 단기 성과에 치중하는 것은 자연스러운 현상이다. 긴급히 다뤄야 할 사안의 경우 며칠, 몇 주가 다르기 때문이다. 건물에 화재가 났을 때 건물 토대의 구조적 완결성을 고민하기 전에 일단 불부터 꺼야 한다. 그러나 필자들이 분석해 보니 장기적 전략 관점에서 사업을 전개했을 때 3년간 평균 TSR이 4%p 더 높은 것으로 나타났다. 물론 이런 결과를 근거로 일상적인 사안들을 무시해선 안 된다. 대신 리더들은 단기 목표와 장기 목표 간의 균형을 유지해야 한다. 예를 들면, 합병 담당 부서나 조직 통합을 담당하는 프로젝트팀 활동에 참여하면서 동시에 새로운 시장이나 사업 모델에 투자하는 등 자금을 확보할 수 있는 새로운 기회들을 선점해야 한다.



3. 잘 정립된 목적. 필자들이 기업의 목적에 대해 연구한 기존 자료를 보면 목적(재무 성과 극대화를 뛰어넘는 목표와 포부)이 잘 정립된 기업들이 더 많은 가치를 창출한다는 것을 알 수 있다. 8 턴어라운드 M&A 거래에 있어서도 기업이 확실한 목적에 따라 사업을 인수하면 대상 기업을 동화시키는 데 도움이 된다. 실제로 명확한 목적을 가진 인수 기업들은 3년 평균 TSR이 3%p 더 높았다. 이는 다른 조직을 인수하는 리더들에게 분명한 메시지를 던진다. M&A 거래를 통해 창출될 재무적, 경쟁적 혜택만 생각하지 말고 장기 목표를 달성하는 세부 활동들을 중심으로 직원들에게 동기를 부여하고 전열을 가다듬을 수 있는 공통된 목표를 분명히 제시해야 한다는 점이다.



4. 혁신에 대한 충분한 투자. 턴어라운드를 위해 전력을 다하다 보면 M&A 때문이든, 유기적 현상이든 구조 조정 비용이 발생한다. 가령, 어떤 회사는 M&A 이후 원래 있던 공장 몇 개를 없애고 다른 공장과 통합하거나 노후 자산을 장부에서 지워 사업을 재조정한다. 하지만 성공적인 인수 기업들은 이런 항목들을 비용으로 여기지 않고 투자로 간주한다. 동종 업계 평균보다 이런 투자를 더 많이 한 기업들의 3년 평균 TSR은 중간 이하로 투자한 기업들보다 5%p 더 높았다. 인수 기업들은 목표로 삼은 기업을 위해 필요한 투자를 기꺼이 감행하고 이를 인수 전략과 가격에 반영해야 한다.



5. 원대한 시너지 목표. 시너지는 보통 M&A를 통해 가치를 창출하는 데 중요한 역할을 한다. 게다가 M&A 거래 수가 역대 가장 높은 최근 상황이라면 더욱 그렇다. 이런 시장 환경에서 인수 기업들은 매출 증대와 비용 절감 모두 평균 이상의 시너지를 내려는 목표를 가져야 한다. 포부가 크다고 해서 더 좋은 성과가 저절로 보장되는 건 아니지만 성공을 위한 필요조건으로 보인다. 필자들이 분석한 M&A 거래 중에서 경영진이 업계 평균보다 더 높은 수준의 목표를 설정한 경우 3년 평균 TSR이 8%p 더 높았다. 특히 시너지 효과로 가치를 가장 잘 창출할 수 있는 수치는 목표 매출의 약 15∼20% 정도로 나타났다. 시너지 목표가 그보다 낮으면 인수 기업의 포부가 그다지 크다고 할 수 없다. 반면 그 위로 넘어가면 오히려 실적이 떨어지기 시작했다.



6. 신속한 행동을 취하려는 의지. 턴어라운드 거래가 성공하는 데 가장 중요한 요소는 빨리 행동을 취하려는 의지다. M&A 거래가 체결된 지 1년 안에 턴어라운드 프로그램을 시작한 인수 기업들은 더 늦게 조치를 취한 기업들보다 3년 평균 TSR이 12%p 더 높았다. 필자들은 인수 기업이 구조조정 비용을 보고한 때를 M&A 거래가 성사된 시점으로 보고 이후 첫 번째 분기의 실적을 측정했다. 실제로 성공적인 거래를 한 기업들은 전체 매출 성장의 약 4분의 1과 수익 상승분 전체를 첫해에 확보했다. 이들 기업은 기세를 몰아 두 번째 해와 세 번째 해에 더 많이 성장했다. 그러나 이들이 첫해에 이룬 의미 있는 성과를 보면 빠른 행동이 실적 개선에 얼마나 중요한지를 보여준다.

빠른 행동에는 2가지 이점이 있다. 첫째, 행동을 통해 성장 모멘텀이 생기고 자본이 확보되는데 이렇게 되면 새로운 시도들이 더 장기적인 프로그램으로 발전할 수 있다. 둘째, 빠른 행동은 투자자들의 신뢰를 높일 수 있고 이는 단기 TSR을 높이는 데 특히 중요한 역할을 한다.

이 6가지 관리 항목은 개별적으로도 M&A 거래 후 실적을 향상시키는 능력이 있지만 여러 항목이 결합하면 더 강한 파급력을 발휘한다. 실제로 이 6가지 요소 중 사업에 성공적으로 적용한 항목의 수와 3년 평균 TSR 실적은 직접적인 관계가 있었다. 6가지 항목 중 5∼6개를 실제로 실행한 회사는 소수에 불과했지만 그런 회사들은 나머지 기업들보다 훨씬 더 나은 실적을 달성했다. 게다가 필자들은 분석을 통해 M&A 거래에서 경영진의 통제력 밖에 있지만 성공 확률에 중대한 영향을 미치는 특징들이 더 있다는 것을 발견했다. (그림 1)





DBR mini box II: 사노피와 젠자임의 턴어라운드 M&A 사례

프랑스 제약회사인 사노피(Sonofi)는 2009년에 전통적인 제약 분야에만 국한하지 않고 빠르게 성장하는 바이오산업으로 사업을 확대해 회사 포트폴리오를 개선하는 방법을 찾고 있었다. 그러던 중 2000년부터 2010년까지 빠르게 성장하고 있던 젠자임(Genzyme)이라는 미국의 바이오기술 회사를 주목하게 됐다. 젠자임은 소수의 환자가 앓는 희귀질병에 대한 의약품을 경제적으로 제조하는 기술로 경쟁력을 입증하며 관련 분야의 선도기업으로 인식되고 있었다.

그러나 2009년에 젠자임의 공장 두 곳에서 문제가 발생하면서 의약품 생산이 중단됐고 회사 포트폴리오를 지탱하던 핵심 약품의 공급 부족 사태가 발생했다. 이로 인해 회사 매출은 곤두박질쳤고 미국 식품의약국(FDA)은 젠자임에 벌금을 부과했다. 2008년 7월에 정점을 찍었던 젠자임의 주가는 46%나 떨어졌고 투자자들은 경영진 교체를 요구했다. 이런 문제에도 불구하고 젠자임은 핵심 자산, 즉 수익성이 좋고 강력한 혁신 이력을 갖춘 희귀의약품 사업과 더불어 제품들의 특허 보호 기간이 아직 충분하다는 점 덕분에 시장에서 여전히 매력적인 회사로 간주됐다. 사노피는 곧 200억 달러에 사업 인수를 제안했다. 이는 제조 문제가 발생하기 전 젠자임 가치에 상응하는 금액이었다.

M&A 거래가 체결되자 사노피 경영진은 웅대한 계획들을 세우고 빠른 행동에 나섰다. 신규 공장을 증설해서 약품 부족 상황을 해결했고 기존 공장들의 생산 프로세스를 단순화해서 병목 현상들을 제거하고 제조 효율을 높였다. 다음으로는 젠자임의 기존 사업부 중 종양학, 생의학, 신장 제품의 영업 및 마케팅 부문들을 사노피 브랜드 조직에 편입했다. 또 혁신을 촉진하기 위해 조직 전체적으로 지식과 경험을 공유하는 목표 기반의 프로그램들을 시작했으며 다양한 부문의 효과적 협력을 도모하는 관리감독 모델을 확립했다. 젠자임의 R&D 파이프라인은 사노피 파이프라인에 통합됐으며 경영진은 새로운 포트폴리오 검토 프로세스를 바탕으로 몇몇 연구를 중단하고 나머지 연구의 우선순위를 조정했다.

이런 조치들은 재빨리 긍정적인 결과를 낳았다. 전체적으로는 합병으로 인한 시너지 효과로 7억 달러가 절감됐다. 당시 사노피 매출 중 젠자임 제품에서 발생하는 비중은 11%밖에 안 됐지만 해당 제품들이 빠르게 성장하면서 사노피는 희귀병 치료제 분야의 글로벌 리더로 발돋움했고 바이오의약 분야를 지배하는 기업으로 진화하는 발판이 됐다. 사노피는 결과적으로 M&A가 체결되고 3년 후 23%라는 연평균 TSR을 기록했으며, 이는 같은 기간 업계 평균 TSR보다 9%p나 높은 수치였다. M&A가 체결되고 약 2년 반이 지났을 무렵 당시 사노피의 최고경영자(CEO)였던 크리스토퍼 A. 비바처(Christopher A. Viehbacher)는 젠자임에 대한 턴어라운드 M&A가 얼마나 중요한 역할을 했는지 깨달았다. 그는 젠자임이 앞으로도 사노피의 성장을 이끄는 엔진 역할을 할 것이라며 그런 의미에서 두 회사의 합병을 ‘결정적 순간’으로 명명했다. i


사노피의 M&A 사례는 다수의 성공 요인을 실제로 이행할 때 얻는 위력을 보여준다. 경영진은 매출 증대와 비용 절감에 주력하는 한편 대담한 포부를 표명하고 젠자임의 시장 위치를 바로잡는 조치들을 재빨리 취했다. 회사는 경쟁사보다 더 많은 비용을 R&D에 투자하고 성장의 새로운 옵션들을 만들어냈다. 또 구조조정에 투자한 덕분에 대규모 의사결정을 신속하게 내릴 수 있었고 이런 빠른 실행력은 투자자들 사이에 신뢰를 구축하며 성장의 모멘텀이 됐다.




초기에는 투자자 기대 형성이 중요하다

턴어라운드 기간 동안 노력을 적절히 분배하기 위해서는 어떤 요소가 성공을 가져올지도 알아야 하지만 어떤 요소가 TSR 실적을 가장 크게 높이는지, 그리고 턴어라운드 과정 중 언제 높이는지도 파악해야 한다. 그래야 리더들이 성과 목표들을 적절히 조정할 수 있다. 필자들은 이 질문들에 답하기 위해 성공적인 M&A 거래 후 5년 동안 매출 성장, 비용 절감, 그리고 투자자 기대가 각각 TSR 수치에 어떤 영향을 미치는지 검토했다.

M&A 거래가 성공적인 경우에는 거래가 성사된 첫해에 비용 절감과 매출 성장 모두 TSR 증가에 크게 기여한다. 그런데 매출과 비용 효과를 합친 것보다 더 강력한 영향을 발휘했던 요소는 바로 투자자들의 기대였으며 연구 기업 중 성과가 가장 뛰어난 그룹의 경우 TSR의 54%를 견인했다. 그러다 거래 성사 후 3년이 지나면 매출 성장이 투자자 기대보다 TSR에 더 크게 기여하게 됐다. 또 5년이 지나자 매출 성장이 TSR 증가분의 64%를 이끌었다. (그림2) 이렇게 보면 턴어라운드 M&A에서 가장 탁월하고 균형 잡힌 전략이란 초기에는 투자자들을 내상으로 관련 내용을 명확하고 설득력 있게 전달해 투자자들에게 장기적 전략 창출 가능성을 설득력 있게 전달하고 이후 그 약속을 구현해 나가는 것이다. 나아가 장기적으로는 매출 성장에 주력하고, 비용 관리는 전 과정에서 꾸준히 시행하는 것임을 알 수 있다.

기업 혁신과 인수 활동은 개별적으로 전개하기에도 어렵고 리스크가 있다. 턴어라운드 M&A 거래는 이 두 리스크를 모두 동반하지만 기회가 될 수 있다. 리더들은 어떤 관리상 조치들과 거래상 특징들이 성과에 가장 큰 영향을 미치는지 경험에서 얻은 교훈을 바탕으로 파악하고, 이에 따라 더 많은 가치를 창출할 수 있도록 거래 조건과 통합 프로그램을 설계해야 한다. 

번역 |김성아 dazzlingkim@gmail.com

필자소개
마틴 리브스(Martin Reeves)는 보스턴컨설팅그룹(BCG)의 시니어 파트너 겸 BCG 헨더슨 연구소(BCG Henderson Institute) 소장이다. 나머지 필자도 BCG 컨설턴트들로 라스 패스테(Lars Faeste)대니얼 프리드먼(Daniel Friedman)은 시니어 파트너이며, 헨 로탄(Hen Lotan)은 이사로 재직 중이다. 이 글에 의견이 있는 분은 http://sloanreview.mit.edu/x/60403에 접속해 남겨 주시기 바란다.
동아비즈니스리뷰 298호 Future Mobility 2020년 6월 Issue 1 목차보기