투자자 마음 여는 공시의 기술

28호 (2009년 3월 Issue 1)

미국발(發) 신용위기가 진정 국면에 접어들면서 투자자들과 규제 당국은 기업의 전략과 운영, 재무성과에 대해 더욱더 높은 투명성을 요구할 것으로 보인다. 이는 세계 경제위기의 진앙지인 금융권뿐 아니라 업종을 막론한 모든 기업에 확산될 전망이다. 투명성 제고를 위한 개혁 추세는 이제 어떤 경영진도 피해갈 수 없는 대세로 자리 잡고 있다.
 
맥킨지가 최근 진행하고 있는 투자자 커뮤니케이션 관련 조사 연구에 따르면 비즈니스 가치 창출 방안에 대한 더욱 상세한 정보 제공 성과에 대한 공정한 평가 제공 중장기적 가치 창출의 토대를 이루는 핵심 운영지표에 대한 정보 제공 등이 필수적인 공시 대상으로 나타났다. 그러나 경영진은 회사가 직면한 문제와 기회에 대해 상세하게 공개하기를 꺼린다. 경영진은 경쟁업체에 민감한 정보가 누출되거나, IR 부서에 업무가 가중되는 것을 우려하고 있다. 또 지나치게 많은 수치 보고로 부담이 되거나 비현실적인 성과 기대치를 달성하는 데 중압감을 느낄까 봐 걱정하고 있다. 이로 인해 경영진은 구체적이고 심도 있는 실적 정보나 가치 기여도는 제외한 채 일반적으로 인정되는 회계 원칙에 따라 필수적으로 요구되는 데이터만을 공시하고 있다. 그러나 이러한 관행은 투자자들에게 기업 경영에 대한 의혹만 증폭시킨다.
 
투명성 제고는 모든 투자자에게 이익이 된다. 특히 회사의 전략과 현재 실적, 장기적 가치 창출 가능성에 많은 관심을 갖고 있는 투자자들에게 더욱 유용하다.1 가치 투자자들에게 해당 비즈니스의 본질적 가치에 대해 더 자세히 알려줄수록 기업의 내재 가치와 시장 가치가 일치돼 주가에 반영될 가능성은 더욱 높아진다.
 
투자자들과의 논의와 기업가치 산정에 대한 맥킨지의 컨설팅 경험에 따라 투명한 경영 공시를 위한 3가지 방안을 소개한다.
 
더욱 상세한 정보를 제공하라
증권 규제와 회계 절차에 따라 필수적으로 요구되는 정보만 제한적으로 공시하면 경영진의 법규 해석에 상당한 여지가 주어진다. 그러나 이를 통해서는 투자자들이 충분한 정보를 근거로 의사 결정을 내리기 위해 필요한 지표가 명확하게 드러나지 않을 수도 있다. 예를 들어 국제회계기준(IFRS)과 미국 기업회계기준(GAAP)에 따르면 기업들은 의무적으로 각 주요 사업군에 대한 매출, 수익성 지표, 감가상각, 자본 지출, 일부 재무제표 항목을 공시해야 한다. 그러나 운영 레버리지나 운전자본 집약도와 같이 개별 비즈니스의 경제성은 사업부서 별로 매우 다르다. 이 때문에 이러한 정보들이 투자자들의 사업부서 간 가치평가에 항상 도움이 되는 것은 아니다.
 
한 대규모 글로벌 전자회사의 사례를 살펴보자. 미국 증권거래위원회에 제출된 이 회사의 연차보고서를 보면 수익성 지표로 어느 섹션에는 지리적 시장별 매출 총이익이 기재돼 있다. 다른 섹션에는 제품 및 서비스 사업별로 매출과 매출총이익의 합산 수치가 실려 있다. 그러나 사업별로 상이한 연구개발(R&D) 및 판관비 비중을 감안할 때 투자자들이 기업 가치를 평가할 때 가장 중요한 정보는 기업과 소비자 간 거래(B2C) 시장을 타깃으로 한 제품들에 대한 영업이익이다.
 
그러나 이러한 정보는 보고서 어디에도 없다. 이러한 정보가 제대로 공개되지 않으면 투자자들은 경영진이 가치 창출에 대한 실질적인 요인을 제대로 파악하지 못하고 있다고 판단하기 쉽다. 심지어 성과에 대한 내부 문제를 은폐하려 하고 있다는 인상을 줄 수도 있다.
 
또 다른 사례를 들어보자. 미국의 한 미디어 재벌은 사업부서별로 상세한 손익계산서 정보를 제공하고 있다. 그러나 부속명세서에는 영화 제작(자본비용이 수반되는)에서부터 전통적 출판(자본비용이 수반되지 않는)에 이르기까지 다양한 사업부문의 재무제표가 구분 없이 기재돼 있다. 투자들은 일일이 필요한 정보를 찾아내야만 한다.
 
그렇다면 과연 어느 정도의 상세한 정보가 적절할까. 재무 정보는 해당 정보가 가치창출 평가에 핵심적인지 여부에 달려 있다. IBM은 사업부보다 더 하위의 레벨에서 현금보유 증가율을 지속적으로 공시한다. 네슬레는 제품과 지역 단위로 공개한다. 이러한 상세한 종류의 재무 정보는 투자자들에게 매우 유용하다. 게다가 사업모델이나 전략적 우위의 원천에 대해 경쟁업체들이 이미 알고 수준을 넘어선 정보를 제공하지도 않는다.

공시의 적정 수준을 판단하기 위해 기업이 공개해야 할 정보를 정리하면
사업부별 세전 영업이익(EBIT) 수준의 상세한 손익계산서 증권 감독 당국과 회계 기준에 따라 보고된 연결 수치로 조정된 재무제표상의 모든 운영 항목을 꼽을 수 있다. 단일 사업을 영위하는 기업도 민감한 전략 정보를 공개하지 않고 공시를 개선할 수 있는 방법이 있다. 미국의 식료품 체인인 홀푸드마켓은 매장 연도별로 자본수익률 지표를 제공하고 있다. 투자자들은 이를 통해 각 사업과 자산의 경제적 수명에 대해 깊은 통찰력을 얻을 수 있다. 또 서로 다른 성장 가정 아래에서 회사가 예상하고 있는 경제적 수익성의 추이도 가늠할 수 있다.
  

운영 측면에서 공시 대상 정보는 해당 비즈니스나 사업부서의 핵심 가치 동인이 무엇인가에 따라 달라진다. 경영진이 전략적 또는 운영 관련 의사 결정을 위해 사용하는 지표를 공시하는 것이 가장 이상적이라는 뜻이다. 예를 들어 IT 리서치회사인 가트너 그룹은 분기마다 3개 사업부문별로 일련의 특정 지표들에 대해 상세한 수준의 정보를 발표한다. 가트너의 최고재무책임자(CFO)는 경영진이 비즈니스 성과 검토에 실제 사용하는 핵심 지표만을 선별해 공시하고 있다고 설명한다. 마찬가지로 철강 및 항공 등 특정 산업의 기업들은 수익성의 핵심 요인인 에너지의 사용과 가격뿐 아니라 물량, 평균 가격도 정기적으로 공시한다.2
 
일부 기업은 진보된 기술을 기반으로 끊임없이 경영 정보를 공시하고 있다. 콘티넨털 항공이 대표적인 사례다. 콘티넨털 항공은 웹 사이트의 IR 칸에 핵심 가치 동인 가운데 하나인 하중계수(Load Factor)를 매일 업 데이트한다. 메인 페이지에서 클릭 한 번으로 열람할 수 있다. 이렇게까지 빈번히 정보를 게시할 필요가 있는지 의아해 하는 사람도 있다. 그러나 이는 투자자들에게 가장 중요한 가치 동인에 대해 커뮤니케이션하는 방식을 개선할 수 있는 매우 유용한 방법이다. 또한 경영진은 투자자들이 자사의 실적을 명확히 이해할 수 있을 만큼 충분한 내용을 공시하고 있는지 자문해야 한다. 이러한 정보는 가치투자자들이 매수 및 매도 결정을 하는 데 매우 중요한 역할을 하며, IR부서가 추구해야 할 기본 목적이기도 하다.

운영정보 공시 때 주의해야 할 점도 있다. 기업은 일관성 없이 분기별로 서로 다른 지표를 공개하는 실수를 많이 한다. 통상 해당 분기에 가장 좋은 실적을 올린 지표를 공시하는 식이다. 예를 들어 한 분기에는 매출량 지표, 다음 분기에는 매출 성장률, 그 다음 분기에는 아시아 시장 성장률을 각각 발표한다. 공시에서 일관성이 갖는 중요성을 감안할 때 이는 득보다 실이 많다. 투자자들은 특정 지표에 대한 공시를 중단한 이유를 당연히 궁금하게 여길 것이다. 이에 대한 납득할 만한 설명이 없으면 공시 당시보다 수치가 악화됐기 때문에 이를 은폐하기 위해서라고 추측할 가능성이 높다. 따라서 공시 대상 지표는 현재 성장 실적의 핵심 동인이 변할 때에만 제한적으로 바꾸는 것이 바람직하다. 이런 경우 신규 지표를 추가하거나 기존 지표를 대체할 수 있으며, 반드시 배경과 설명을 투명하게 제공해야 한다.
 
현재의 경영 환경에서 투명성의 중요성은 더 커지고 있으며 투자자들 또한 이를 더욱 강하게 요구하고 있다. 최근 수개월 동안 파생상품 투자로 회계상 막대한 손실을 본 버크셔 해서웨이의 사례를 살펴보자. 손실은 파생상품의 가치 측정을 위해 내부적으로 사용하는 모델에 의해 산출됐다. 투자자들에게는 실제 가치 측정에 사용된 방법이 투명하게 공개되지 않았다. 버크셔 해서웨이가 관련 담보의 규모를 밝힐지 여부 또한 불투명해졌다. 투자자들의 우려가 커지자 워런 버핏 회장은 결국 파생상품 가격책정의 ‘공식 상의 결함’을 포함한 ‘가치 측정의 모든 면’을 밝히겠다고 약속했으며, 이후 투자자들은 잠잠해졌다.3
 
더욱 솔직하게 공개하라
가치투자자들은 올바른 투자 결정을 내리기 위해 비즈니스에 대한 공정한 평가를 요구한다. 그러나 경영진은 이에 대해 통상 매우 소극적으로 접근한다. 대부분의 프레젠테이션과 발표 자료는 지난해 실적에 대한 자축의 내용으로만 가득하다. 상세한 내용이나 미흡한 실적에 대한 솔직한 자기 분석은 찾기 힘들다. 가격 책정 추진 과제로 마진 비용이 어떻게 상승했는지 등과 같은 것이 대표적 예다. 특정 전략적 결정의 결과로 초래된 득실에 대한 분석은 더더욱 찾아보기 어렵다.
 
대부분의 경우 투자자들에게 제공되는 정보는 주주에게 송부된 모호한 내용의 편지와 규제 당국에 제출한 보고서에 ‘경영진 논의 및 분석’이라는 제목으로 정리된 틀에 박힌 내용뿐이다. 이러한 정보는 회계상 금액 변동 추이에 대한 지루한 설명과 사업 배경에 대한 일부 정보만으로 이뤄져 있다. 그러나 실제로 대부분의 기민한 투자자들은 훨씬 더 상세한 수준의 실적 요인을 알고 싶어 한다. 이러한 정보가 시장에 공개되지 않으면 투자자들은 기업에서 전개되고 있는 상황의 뉘앙스를 읽어내기가 어렵다. 그러면 그릇된 정보를 근거로 투자 결정을 내리거나 정보 부재로 인한 의혹으로 아예 투자 결정을 철회하는 투자자가 생길 수도 있다.

기업이 한 해 동안 발생한 일들을 공개적으로 논의하고, 호황기 때 성과가 부진했던 영역까지 공개하면 투자자들이 경영진의 수준과 향후 가치 창출의 잠재력을 평가하는 데 도움이 된다. 더 중요한 것은 전략적 의사 결정이 소기의 결과를 도출하지 못했을 때다. 이때 투자자들은 부정적 결과에 대한 은폐가 아니라 경영진이 이를 통해 어떤 교훈을 얻었는지 알고 싶어 한다. 비즈니스에 수반되는 리스크를 이해하고, 상대적으로 장기적 시각으로 접근하는 가치투자자들은 이를 더 중요시 여긴다. 따라서 현 상황에 대한 솔직한 정보가 공유될 때 이들은 기꺼이 회사를 지원하고자 할 것이다.
  

프로그레시브 보험사의 사례를 살펴보자. 이 보험사는 2006년 3분기 성장률 제고를 위해 보험료율을 전격 인하했다. 이 회사의 최고경영자(CEO) 글렌 렌위크는 “장기적 고객 기반 성장을 겨냥한 조치로서 분명히 수익 면에서는 타격이 있을 것”이라고 설명했다. 그는 “다른 대안들이 가져올 결과에 대해서는 알 수 없지만 고객 성장에 주력하기로 한 것은 매우 희망적으로 생각한다”고 덧붙였다. 그러나 전략은 계획대로 이뤄지지 않았다. 렌위크는 2007년 연례보고서에서 주주들에게 보내는 서한의 첫 두 문장에서 이에 대해 직접적으로 언급했다. “수익성과 보험료 모두 하락했다. 이는 그 동안 시행된 가격책정 전략의 결과가 직접적으로 반영된 것이다. 이 전략을 통해 당초 목표한 총 매출 성장은 달성하지 못했다.” 경영진을 믿고 기업에 투자하기로 결정한 장기 투자자들은 이처럼 경영진의 정직하고 솔직한 자기분석과 평가를 듣길 원한다.
 
장기적 가이드 개선
미국에서는 분기별 주당순이익(EPS) 가이드가 기업의 가치평가에 유용하지 않다는 인식이 커지고 있다. 제너럴일렉트릭(GE)을 포함한 많은 기업이 하나씩 이러한 관행을 폐지해 가고 있다. GE는 2008년 12월 더 이상 연간 또는 분기별 EPS 가이드를 제공하지 않을 것이라고 발표했다. 이러한 추세의 배경은 무엇일까. 가치투자자들은 단기적 투기자본에 비해 기업의 실적 달성 여부에 그다지 큰 관심을 갖지 않는다는 사실이 한 가지 이유다.
 
가치투자자는 다음 분기나 EPS 이상의 것을 본다. 이는 성장 및 운영 수익과 같은 주요 가치동인은 물론 조세나 자사주 매입과 무관한 항목에 의해서도 영향을 받을 수 있기 때문이다. 게다가 가치 창출 관련 주요 지표 가운데 자본집약도나 감가상각 등의 일부 지표가 EPS에 미치는 영향은 극히 간접적인 수준이다. 따라서 이 또한 수익성을 나타내는 진정한 지표로 간주하기가 미흡하다. 마지막으로 현재의 불확실한 경영 환경을 감안할 때 다음해 실적에 대한 장밋빛 청사진은 오히려 달성 방안에 의구심을 불러일으킬 뿐이다. 결국 실제 수치보다 중요한 것은 이를 ‘어떻게’ 달성하느냐다.
 
그렇다면 이에 대한 대안으로 경영진이 투자자들에게 어떤 정보를 제공해야 할까. 먼저 통상적 비즈니스 절차의 일환으로 실질적 가치 동인들에 대한 단기, 중기 및 장기적 가이드를 제공해야 한다. 또한 예상치를 제시할 때 특정 수치를 지목하기보다 범위로 제시하는 편이 바람직하다. 실제 GE부터 애로 일렉트로닉스에 이르는 다양한 업종의 기업들은 목표 자본수익률(ROA)을 범위 단위로 발표하고 있다. 인플레이션에 대한 다양한 가정을 근거로 예상 매출 성장률의 범위를 제공하기도 한다. 또 반도체 산업과 같이 중요도가 클 경우 개별 사업부서의 성장률을 제공하기도 한다. 
 
한편 수익 성장 요인들을 지속 가능한 것과 그렇지 않은 것으로 구분해 판단할 수 있도록 돕는 지표도 있다. 예를 들어 미국의 의료서비스 회사인 휴매나는 가입자 수 하락이 예상되는 상품을 포함해 의료보험 가입자 수 예상치를 공개하고 있다. 가트너는 사업부문별 성장 목표, 수익성 개선 목표, 자본지출 목표 등 장기적 목표의 범위를 공개한다.
 
프로젝트 기반의 사업에서 투자자들에게 가장 유용한 정보는 투자, 투자시기, 목표 수익률에 관한 상세한 정보일 것이다. 막대한 자본 지출 부담을 안고 있는 미국의 대표적인 기업들은 현재 진행 중인 프로젝트의 실적과 시기, 프로젝트의 잠재적 예상 수익률을 경쟁업체에 비해 훨씬 자세하게 공개한다. 공시 내용에는 매출 리스크와 예상 자기자본 수익률, 부채비율 등이 포함돼 있어 투자자들이 상세하게 성장 잠재력을 평가할 수 있다.
 
복잡한 수익원 거시 경제 및 조세, 규제 환경의 변화 막대한 환 리스크 등에 직면해 있는 기업들 또한 현금 흐름에 실질적으로 영향을 줄 수 있다면 영업 외 항목에 대한 추정치를 공시해야만 한다. 유럽의 한 기업은 애널리스트와 투자자들에게 조세 예측 툴을 제공한다. 이를 통해 투자자들은 앞으로 회사가 직면할 세율을 추측해 지역별 성장률을 평가할 수 있다.
 
이러한 목표 범위를 제시함으로써 경영진은 다양한 거시경제 요인의 추정치를 근거로 앞으로 비즈니스 실적에 대한 시각을 투자자들과 공유할 수 있다. 물론 회사가 제시한 추정치와 경영진의 전망에 동의하지 않는 투자자도 있을 것이다. 따라서 예측치를 발표할 때에는 국내총생산(GDP) 성장률과 인플레율, 그리고 다른 기본 동인들에 대한 가정을 함께 밝히는 것이 가장 바람직하다. 한 IR 전문가는 공시 내용으로 해당 동인들이 비즈니스에 어떻게 영향을 미치는지 설명하면서 “본 수치는 우리가 도출한 최선의 추정치에 불과하다. 경제 전망에 다른 시각이 있으면 언제든지 의견을 제시해 주시기 바란다”고 덧붙인다.
 
재무 및 운영 데이터에 대한 투명성 제고 성과에 대한 공정한 분석 평가 경영진이 기업경영에 사용하는 실제적 지표에 대한 가이드 제공 등은 투자자들이 기업의 장기적 가치 창출 가능성과 경영진 수준, 다양한 요소의 리스크 정도를 가늠하고 정보에 근거한 의견을 수립하는 데 도움이 된다. 경영진 역시 이러한 과정을 통해 기업의 성장과 동종 업체 대비 실적 등과 같은 주제에 대해 투자자들의 귀중한 피드백을 받을 수 있다.
 
1. 로버트 N. 팰터, 워너 레헴, 요나단 시흐 ‘최적 투자자들과의 커뮤니케이션’, www.mckinseyquarterly.com, 2008년 4월
2. 티모시 콜러, 워너 레흠 ‘투자자를 위한 커뮤니케이션 개선: 가트너 CFO와의 인터뷰’ 참고, www.mckinseyquaeterly.com, 2008년 11월
3. 에릭 홀름, “버펫 회장이 파생상품에 대한 더 상세한 정보를 제공할 것임”, www.Bloomberg.com, 2008년 11월 24일

편집자주 이 글은 The McKinsey Quarterly 인터넷판(2009년 1월)에 실린 원문 ‘Opening up to investors’을 번역한 것입니다.
동아비즈니스리뷰 345호 Fake Data for AI 2022년 05월 Issue 2 목차보기