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기업 가치 상승 전략

안정수익-지속투자가 기업가치를 떠받친다

이원선 | 84호 (2011년 7월 Issue 1)
 

 

투자설명회를 다니다 보면 자신의 회사 가치를 남들이 잘 몰라준다고 불만을 토로하는 경영자들을 많이 만난다. 정말 투자자들이 해당 회사의 성장 가능성을 제대로 보지 못하기 때문일까. 아니면 경영자가 보는 좋은 기업의 기준과 주식을 사고 파는 투자자의 입장에서 보는 좋은 기업의 기준이 다르기 때문일까.
 
투자자들이 기업을 보는 관점은 시대 흐름이나 경제 환경에 따라 조금씩 달라진다. 세계 금융위기를 겪은 투자자들이 특정 기업의 가치를 평가할 때 중요하게 여기는 점은 크게 3가지다. 첫째, 장기 성장 동력이 있는가, 둘째, 자기자본 이익률(ROE)을 높여가고 있는가, 셋째, 회사가 보유한 돈을 어디에 쓰고 있느냐다.
 
금융위기라는 과거에는 겪어본 적도 없고, 전혀 예상치 못한 난제를 만난 금융시장과 투자자들은 기업의 장기 성장 전망과 현금 흐름 창출 능력을 훨씬 중요하게 여기기 시작했다. 금융시장이나 투자자가 우리 회사의 기업 가치를 제대로 평가해주지 않는다고 불평하는 경영자들은 자신의 회사가 과연 이 3가지 요인을 얼마나 충족시키고 있는지부터 살펴볼 필요가 있다.
 
그렇다면 장기 성장 동력, ROE, 보유 현금의 사용처가 특정 기업의 가치를 평가하는 데 왜 중요한 요인일까. 또 자사의 장기 성장세를 유지하고 ROE를 지속적으로 증가시키려면 어떻게 해야 할까. 한국 주요 기업들의 주가 변화를 통해 경영자들이 깨달아야 할 시사점을 도출해보자.
 
장기 성장 동력을 보유했는가
2010년 가을 슈퍼스타 K2라는 한 케이블 방송의 오디션 프로그램이 장안의 화제로 떠올랐다. 오디션 참가 인원만도 134만 명이 넘었고, 최종회 시청률이 공중파에서도 힘들다는 19%에 육박하면서 방송 역사를 다시 썼다는 평가를 받았다.
 
슈퍼스타 K2만큼 유명하지는 않지만 지난해 주식시장에서도 슈퍼스타가 나왔다. 바로 기아자동차다. 2008년 말 기아차의 시가총액은 전체 상장 기업 중 59위에 그쳤다. 그러나 현재 기아차의 시가총액은 전체 7위다. 불과 2년 남짓한 기간 동안 52등이나 뛰어올랐다. 한국 시총 상위 200대 기업 중 가장 가파른 상승세다.
 
기아차는 금융위기 이후 글로벌 시장 점유율이 높아지면서부터 투자자들의 집중적인 주목을 받기 시작했다. 처음 기아차의 세계 시장 점유율이 상승할 때만 해도 금융위기의 후폭풍으로 선진국 자동차 업체들이 일시적 위기에 처하면서 상대적인 수혜를 입는다는 평가가 많았다. 그러나 기아차의 월간 실적과 세계 시장 점유율이 지속적으로 증가하면서 투자자들의 시각도 확 달라졌다.
 
기아차가 글로벌 시장에서 인정을 받았다는 점은 특별한 의미가 있다. 내수시장에 많이 의존했던 과거 한국 자동차업체와 달리 안팎에서 성장 동력을 찾았다는 뜻이기 때문이다. 기업 가치를 평가하는 주요 지표로도 이를 확인할 수 있다. 대표적 지표인 PER(주가순익배율)을 보자. 2009년 기아차의 PER은 5.4배였다. 9.9배였던 현대차의 PER보다 훨씬 낮았다. 그러나 2011년 현재 기아차의 PER은 9.0배로 8.5배인 현대차보다 높다.
 
금융위기 이후 업계 내에서 순위를 달리한 기업들의 면면에서도 장기 성장 동력의 중요성을 확인할 수 있다. 대표적인 기업이 유통업계의 롯데쇼핑과 정유업계의 SK이노베이션이다. 금융위기 이전 신세계는 시가총액 13위, 롯데쇼핑은 22위였다. 그러나 금융위기 후 순위가 많이 달라졌다. 2010년 말 시가총액 기준으로 롯데쇼핑은 17위, 신세계가 22위다.
 
SK이노베이션과 S-Oil도 마찬가지다. 금융위기 전에는 S-Oil이 시가총액 16위, SK이노베이션이 17위였다. 반면 금융위기 후에는 SK이노베이션의 순위가 12위로 상승했다. 반면 S-Oil은 25위로 떨어졌다.
 

롯데쇼핑은 중국이라는 거대한 소비 시장에 진출한 후 대형마트 체인을 인수했다. 공격적인 확장전략을 펼치면서 중국 시장에서의 사업 기반을 다진 게 시장의 좋은 평가로 이어졌다. SK이노베이션은 정유업이라는 기존 핵심 사업에서 안정적인 수익을 거두면서 2차전지 분리막이라는 신규 사업을 발굴한 게 호평을 받았다. 2006년부터 2008년까지 롯데쇼핑의 PER은 신세계보다 40% 정도 낮았으나 2010년 이후에는 롯데쇼핑의 PER이 신세계보다 10% 정도 높은 수준을 기록하고 있다.
 
즉 새로운 시장을 개척하거나 신사업, 신제품 출시를 통해 성장세가 장기적으로 이어질 가능성이 있음을 보여준 면이 시장 참여자들로 하여금 이들 주식을 선택하게 하는 요인으로 작용했다.
 
시사점:많은 경영자들은 깜짝 실적 증가에 집착하는 경향이 있다. 특히 최근 실적이 부진한 기업을 맡고 있는 경영자일수록 갑작스런 턴어라운드를 달성해야겠다는 속내를 종종 내비친다. 하지만 기업 가치를 평가하는 관점에서 보면 이는 매우 공급자적 관점의 사고이자 잘못된 생각이다. 한 해 반짝 경이로운 실적을 달성한 기업보다 절대 수준은 이에 못 미치더라도 꾸준히 이익이 증가하는 기업에 훨씬 더 좋은 평가를 줄 수밖에 없다.
 
역사적으로도 이를 확인할 수 있다. 주식시장 주요 기업들의 밸류에이션 상승은 이익의 안정적 증가세가 두드러질 때 나타난다. 1970년대 미국 시장의 평균 PER은 5∼10배에 불과했다. 그러나 오일 쇼크 이후 10년간 미국 기업의 이익이 꾸준히 증가하자 미국 기업의 PER은 10∼15배로 늘었다. 이후 잠시 숨고르기를 거친 후 1990년대 중반 신경제(New economy)가 도래하면서 약 10년간 다시 기업들의 이익이 꾸준히 증가하자 기업들의 평균 PER은 15∼20배 수준으로 상승했다.
 
한국 시장도 마찬가지다. 2000년 이전 한국 기업들은 실적 변동성이 매우 컸다. 한국 기업의 주력 사업이 대부분 환율과 수출 경기에 민감한 업종이었기 때문이다. 경제 상황이 좋으면 실적이 큰 폭으로 개선됐다가 경기가 식으면 실적도 악화되는 모습이 반복됐다. 당연히 한국 기업의 평균 PER은 낮은 수준을 유지했다. 2003년에도 한국 기업의 평균 PER은 불과 6배에 그쳤다.
 
하지만 한국 기업의 글로벌 경쟁력이 높아지고, 이익 변동성이 줄면서 한국 시장의 PER은 서서히 상승하고 있다. 2005년 8배, 2007년 12배로 점진적 상승세다. 그만큼 한국 대표 기업들의 실적이 증가하고 있다는 뜻이다.

 

 


ROE
가 지속적으로 증가하고 있나
어떤 기업의 주식 가치가 좋은 평가를 받고 있는지, 앞으로도 상승세를 이어갈지를 명료하게 나타내주는 지표가 바로 자기자본이익률(ROE)이다. 많은 주식시장 관계자들은 한 회사가 얼마나 자본을 효율적으로 쓰고 있는지를 의미하는 ROE를 주가의 거울이라고 평가한다. 왜 그럴까. 이는 ROE와 주가의 높은 상관관계를 보면 쉽게 이해할 수 있다. 글로벌 기업들의 사례를 보자.
 
1990년 세계 최대 정유회사인 엑손모빌의 ROE는 15% 미만을 기록했다. 그러나 2000년대 중반 엑손의 ROE는 35%로 치솟았다. 9·11 등 몇몇 예외적 사건을 제외하면 엑손모빌의 ROE는 지난 20년간 꾸준한 우상향 곡선을 그렸다. 주가도 마찬가지로 이 추세선을 고스란히 따라갔다. 1990년부터 2007년까지 엑손모빌의 ROE는 2.5배 늘었고 주가는 5배 상승했다.
 
1992년 스타벅스의 ROE는 5.5%에 불과했다. 2011년 현재 스타벅스의 ROE는 29.2%로 5배 가까이 늘었다. 같은 기간 스타벅스의 주가는 1990년 1.2달러에서 현재 36.5달러로 무려 30배 증가했다.
 
기업 경영에서 자본 효율성의 개선이 왜 중요할까. ROE는 특정 기업의 당기 순이익을 자기 자본으로 나눈 뒤 100을 곱한 수치다. ROE를 늘리려면 분모인 자기 자본을 줄이거나, 분자인 당기 순이익을 늘려야 한다. 즉 어떤 기업의 ROE가 늘었다는 건 해당 기업이 유휴 자산을 대거 처분했거나, 그 기업의 순이익이 많이 늘었다는 뜻과 같다. 어떤 면으로 봐도 해당 기업의 펀더멘털이 많이 개선됐다는 평가가 가능하다. 당연히 해당 기업의 가치도 올라갈 수밖에 없다.
 
미국 주식시장 역사에서 ROE 증가가 나타났던 대표적인 시기는 IT 혁명이 일어났던 1996∼1998년이다. 같은 돈을 들였는데도 과거보다 더 많은 생산이 가능하니 자본 효율성이 개선될 수밖에 없다. 1980년부터 1995년까지 미국 기업들의 평균 ROE는 10.6% 수준이었다. 그러나 1995년 이후 ROE가 빠르게 상승하면서 1996년부터 2000년까지는 평균 15.3%로 높아졌다. 그 결과 1990년대 초반까지 미국 국내총생산(GDP)의 60%대에 머물렀던 미국 기업들의 시가총액이 1990년대 후반 GDP의 130%까지 상승했다.
 
한국 시장도 마찬가지다. 1997년부터 2000년까지 한국 시장의 ROE는 2.9%에서 8.0%로 늘었다. 같은 기간 한국 기업의 GDP 대비 시가총액 비중도 12.6%에서 66.0%로 대폭 상승했다. 2000년대에도 이 추세는 유효했다. 2001년 5.6%였던 한국 시장의 ROE는 2004년 17.9%로 증가했다. 같은 기간 GDP 대비 시가총액 비중도 26.8%에서 73.0%로 늘었다.
 

시사점:많은 경영자들은 돈을 많이 벌기만 하면 해당 기업의 주가와 기업 가치가 늘어날 거라고 생각한다. 하지만 ROE의 관점에서 보면 아무리 돈을 많이 벌어도 그 돈을 쌓아두기만 하면 ROE가 오히려 떨어진다. 현재 예금 금리가 낮기 때문이다. 투자자들에게 ‘은행에 묻어두는 것보다 우리 회사에 투자하는 게 훨씬 나은 선택이다’라는 점을 강조하려면 영업 활동으로 벌어들인 돈을 끊임없이 굴려야 한다. 그 굴리는 방법이 바로 적절한 시설 투자, 신규 사업 발굴, M&A 등이다. 이 고민을 성공적으로 해결하는 경영자만이 자사의 ROE를 지속적으로 상승시킬 수 있다.
 
금융위기 후 필자가 만나 본 경영자치고 한 번쯤 M&A를 고려하지 않은 사람이 없다. 신성장 동력을 찾으려는 움직임이 그만큼 뜨겁다는 의미다. 그렇다면 M&A를 추진할 때 어떤 요인을 고려해야 할까. 첫째, 동종 업계의 기업을 인수하거나 기존 핵심 사업의 투자를 확대해 시장점유율을 늘리기보다 기존 핵심 사업과 시너지를 발휘할 수 있는 새로운 사업을 발굴해 경쟁력 자체를 높이는 게 더 좋은 평가를 받을 수 있다.
 
금융위기 후 세계적인 대기업들의 M&A가 활발히 이뤄지고 있다. 지난해 이뤄진 대형 M&A 중 필자의 눈을 끈 사례는 세계 최대 반도체업체인 인텔이 미국 컴퓨터 보안 소프트웨어 업체인 맥아피를 76억8000만 달러에 인수했다는 소식이었다. 스마트폰 및 태블릿PC 시장이 급성장하면서 모바일 인터넷 보안 시장도 덩달아 커지고 있다. 하드웨어 사업에만 치중했던 인텔이 새로운 성장 동력을 발굴하기 위해 그만큼 애쓰고 있다는 점을 보여주는 결과가 아닐 수 없다.
 
둘째, 피인수 기업을 선택할 때 해당 기업의 가격 결정력을 주의 깊게 살펴야 한다. 투자의 귀재라 불리는 세계적 거부 워런 버핏도 주요 투자 원칙으로 꼽고 있는 사안이다. 버핏은 이를 코카콜라와 자신의 투자회사 버크셔 해서웨이의 예를 들어 자주 설명한다.
 
설립 초창기 버크셔 해서웨이는 남성용 정장의 안감을 만드는 사업을 했다. 버핏은 이 회사를 통해 20년 동안 정장용 안감을 팔았다. 수익성은 그다지 나쁘지 않았지만 환경 변화로 제품 가격을 인상하려고 하면 소비자들의 반발이 보통 거센 게 아니었다. 안감 1야드당 0.5센트 인상도 어려웠다. 버핏은 자신의 정장용 안감을 사가는 소비자 중 누구도 “버크셔 해서웨이 안감이 들어간 정장 있나요?”라고 묻지 않는다는 점에 주목했다.
 
코카콜라는 어떨까. 현재 코카콜라의 매출 중 80%는 해외 시장에서 발생하고 있다. 유해성 논란에도 불구하고 지난 수십 년간 미국 내 소비는 꾸준히 증가하고 있다. 미국인 1인이 연간 소비하는 코카콜라가 무려 325병에 달한다. 코카콜라가 가격을 인상할 때 소비자들이 강력하게 반발하는 사례도 보기 힘들다. 버핏은 가격 인상이라는 의사결정을 쉽게 단행할 수 있는 기업일수록 높은 가치를 지니는 기업이고, 투자할 만한 대상이라고 강조한다. 이를 깨달은 그는 섬유 사업을 미련 없이 정리했다.
 
ROE 상승을 위해 노력하는 경영자는 이 일화를 잘 생각해볼 필요가 있다. 과연 우리 회사, 혹은 인수를 고려하는 회사의 핵심 사업은 얼마의 가격 결정력을 쥐고 있는가, 현재의 가격 결정 능력이 어떤 식으로 변화할지를 생각해보면 그 회사가 투자 대상인지 아닌지를 쉽게 판별할 수 있다.
 
돈을 어디에 어떻게 쓰고 있나
영업 활동으로 벌어들인 돈을 어디에, 어떻게 쓰고 있는지도 해당 기업의 가치를 평가하는 중요한 요인이다. 세계 경제의 가동률이 정상화에 진입한 현재 더욱 중요한 요인이다.
 
2008년 금융위기 이후 세계 경제는 가동률 급락을 경험했다. 이후 각국의 가동률 회복 속도는 천차만별이었다. 2009년 7월부터 가동률이 회복되기 시작한 한국은 가장 빠른 편에 속한다. 반면 미국과 독일 등 주요 선진국은 2011년 들어서야 정상화가 나타나고 있다. 금융위기 직전인 2008년 8월의 가동률을 기준으로 할 때 한국은 2009년 7월부터, 미국과 독일은 이보다 19개월 늦은 올해 2월부터 정상화되기 시작했다.
 
지진 여파를 겪은 일본은 아직 기준 시점보다 낮은 상태다. 즉 일본을 제외하면 이제 세계 각국의 가동률이 모두 금융위기 전 정상 수준으로 회복됐다고 볼 수 있다. 이제부터는 신규 투자 여부가 중요하다. 현재 기업들이 보유하고 있는 설비로 100% 가동이 이뤄지면 신규 투자 여부에 따라 추가 주문을 받을 수 있느냐, 아니냐가 결정되기 때문이다.
 
주요국의 생산 규모 증가율을 비교해보자. 한국은 2007년 이후 24.3% 상승했다. 반면 일본과 미국은 제자리에 머물러 있다. 일본과 미국은 경기 회복이 늦어지면서 가동률 정상화에 주력했을 뿐 신규 투자를 할 여력도, 신규 투자를 할 필요성도 느끼지 못했다고 볼 수 있다. 반면 한국 기업들은 ‘위기 이후 남보다 빠른 회복→현금 확보→선행 투자→경기 회복 국면에서 상대적 수혜’라는 선순환 구조를 만드는 데 성공했다.
 

 

시사점:
이런 상황에서 자사의 가치를 높이고 싶다면 경영자들은 설비투자 비중을 더욱 늘려야 한다. 많은 경영자들은 흔히 자사주를 매입하면 주식 가치가 훨씬 빨리 올라가지 않느냐고 반문한다. 이는 사실이 아니다. 기업의 자금 사용처 중 설비투자 비중이 높은 기업과 자사주 매입 비중이 높은 기업을 분석해보면 전자의 주가가 더 많이 상승하는 모습이 뚜렷하다. 2008년 이후 설비 투자에 돈을 많이 쓴 기업과 자사주 매입에 돈을 많이 쓴 기업의 주가 상승률을 비교해보면 전자의 주가가 후자보다 무려 36.5%포인트 더 높았다.
 
자사주는 대주주의 지배구조 강화 수단의 성격이 강할 뿐 해당 기업의 본질적인 경쟁 우위를 늘려주는 수단이 아니기 때문이다. 신규 투자를 통해 기업 가치를 높이는 쪽으로 자금을 사용하고 있는지, 지배구조 강화 쪽으로 자금을 사용하고 있는지에 따라 기업 가치가 민감하게 반응하는 시대가 도래했음을 잊어서는 안 되겠다.
 
 
 
이원선 토러스투자증권 투자분석부 이사·퀀트 애널리스트·wslee@taurus.co.kr
 
이원선 이사는 이화여대 경영학과 및 동 대학원을 졸업했다. 대우경제연구소, ING 베어링증권, 대우증권 등을 거쳐 토러스투자증권 투자분석부 이사로 근무하고 있다. 2010년 매일경제와 한국경제가 선정한 퀀트(Quantitative analysis, 계량 분석) 부문 1위 애널리스트에 뽑혔다.
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