M&A 가치평가가 왜 그렇게 어려운 작업일까. 가치평가 분야의 권위자인 애스워스 다모다란 미국 뉴욕대(NYU) 경영대학원 교수는 2008년 국내에서 열린 한 세미나에서 다음과 같이 말했다. “객관적이고 정확한 가치평가는 없다. 가치평가는 각 평가자가 가진 견해, 사용한 가정, 평가 시점, 가치평가를 의뢰한 사람의 견해에 따라 결과가 달라질 수밖에 없다.” 가치평가의 권위자조차 애초부터 절대적이고 객관적인 가치평가가 존재하지 않는다고 하니 가치평가가 얼마나 어려운 작업인지 쉽게 이해할 수 있을 것이다. 가치평가를 어렵게 만드는 몇 가지 요인과 그 이유를 알아보자.
평가 시기의 문제
M&A의 인수자는 대부분 불완전한 정보 하에서 가치평가를 실시한다. 산업에 대한 이해가 아무리 높다 해도 피인수 회사의 내부 사정을 완전히 파악할 수는 없다. 사업 계획 등 여러 사항이 인수 후 변경될 수 있기 때문에 불확실성도 높아진다.
최근 가치평가 작업을 진행한 A 기업의 사례를 보자. 이 회사는 빠르게 성장하는 산업에서 비교적 높은 성장세를 보여왔고 국내 특허를 비롯해 동 산업의 선진기업으로 인정받고 있었다. 그러나 이 회사가 더 안정적으로 성장하려면 핵심 사업과 관련한 어떤 시험을 통과해야 했고, 관련 법률이 국회의 동의도 받아야 하는 상황이었다. 그 외에 모 선진국 시장에서의 안정성과 시장성도 검증받아야 했다.
그렇다면 이 기업의 M&A를 위한 평가는 시점에 따라 달라져야 할까? 평가자마다 다른 견해를 가질 수 있겠지만 주요 불확실성이 사라질 때마다 해당 기업의 가치도 올라간다고 보는 게 타당하다.달리 말하면 주요 불확실성은 할인율의 할증 요인으로 작용한다. 불확실성이 낮아지면 낮은 할인율을 적용받아 높은 평가를 받을 수 있다.
이 기업은 필자가 속한 회계법인에 외부 공시 목적의 공정가치 평가를 요청했다. 당연히 해당 기업으로선 불확실성을 낮게 적용한 평가 결과를 원했지만 실사 결과 그 기업의 기대만큼 높은 평가를 주기는 어려운 상황이었다. 즉 높은 평가가 필요한 회사일수록 자사가 안고 있는 불확실성과 정보의 불완전성을 제거하려고 노력해야 한다.
인수자와 피인수자의 경영 계획 상충
2009년 필자가 속한 회계법인이 자문을 담당했던 국내 B사는 미국을 기반으로 한 세계적 회사의 C사업 부문을 인수하려 했다. C사업 부문은 글로벌한 생산과 영업 기반을 가지고 있었으나 매각 대상에 인사, 급여, 재무, 자금, 회계, 세무를 비롯한 지원 부서의 기능은 포함되지 않았다. 이 매각은 여러 인수 희망자들이 참여한 경매 형식으로 진행됐다. B사의 강력한 경쟁자는 미국 회사인 D사였다. B사는 글로벌한 회사를 경영한 경험은 없었지만 해당 산업에 대해서는 충분한 이해도가 있었기에 C사업 부문 인수에 대한 강한 의욕을 보였다. B사가 D사와 뜨거운 가격 경쟁을 벌였지만 결국에는 D사보다 높은 금액을 제시하기가 어려워졌다.
이유는 간단했다. D사는 이미 글로벌한 사업 운영 조직을 가지고 있어 C사업 부문을 인수한다면, 자사의 글로벌 조직에서 곧바로 운영이 가능했다. 반면 글로벌 조직이 없는 B사는 이를 위해 상당히 많은 자금과 시간 투입이 불가피했다. 운영 경험이 없어 효율적인 운영이 가능할지도 불확실했다. B사의 예처럼 피인수 기업의 경영 계획을 인수자가 실행할 수 있을지라도 해당 업계의 경험이 부족하다면 가치평가 결과의 하락은 불가피하다는 점을 유의해야 한다.
인수구조 및 세무효과
인수 후 역(易)합병에 대한 논란이 있기는 했지만 피인수자가 지닌 이월결손금의 공제효과를 가치평가에 반영하여 높은 인수금액을 제시했던 하나은행의 서울은행 인수는 세무효과를 잘 보여주는 전형적인 M&A 사례다. 비록 합병을 전제로 하지 않더라도 세무효과는 가치평가에서 반드시 고려해야 할 부분이다. 인수자가 인수 구조를 어떻게 만드느냐에 따라 인수금액의 경제적 효과, 인수 후 창출되는 영업 현금흐름 또한 크게 달라진다.
인수 후의 현금흐름을 평가할 때는 해당 국가에서의 조세 규정, 인수 계약을 통해 이동되는 영업, 이자, 배당, 양도 등의 자금이 각 국가 간의 조세협약을 통해 어떻게 과세되는지를 면밀히 분석한 후 가장 유리한 방안을 선택해야 한다. 많은 세계적 펀드들이 국내 기업을 인수한 후 세금을 회피하려는 시도로 큰 질타를 받았듯이, 세금을 회피하려는 노력들을 각국 정부가 곱지 않은 시선으로 보고 있으므로 해당 국가의 법률을 위반하지 않으려는 노력이 필요하다.
최근 필자가 속한 회계법인이 참여한 해외 M&A 중에는 신재생 에너지업체도 존재했다. 각국 정부는 재생 에너지 산업에 대해 세금환급 또는 세액공제와 같은 다양한 세제 혜택을 제공하고 있으므로 해당 업종의 기업을 인수할 때는 피인수 기업의 분석 및 평가에 반드시 세제 혜택 요소를 추가해야 한다. 미국 기업을 인수할 때는 인수자와 매도자의 선택에 따라 지분 인수를 하더라도 세무적으로는 자산 양수도를 하는 방식으로 처리하고 영업권 부분을 상각할 수 있으므로 이 점도 고려해야 한다.
