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회계를 통해 본 세상

영구채, 국제기준상 자본이지만…

최종학 | 140호 (2013년 11월 Issue 1)

 

 

 

지난 2012 10월 두산인프라코어는 5억 달러 규모의 채권 발행에 성공했다. 이 채권이 성공적으로 발행되면서 두산인프라코어는 앞으로 상당기간 자금을 안정적으로 운영할 수 있을 것으로 기대된다. 사실 기업이 채권을 발행하는 것은 큰 뉴스거리가 안 될 정도로 자주 일어나는 일이다. 그런데 이번 두산인프라코어의 채권 발행은 좀 달랐다. 금융위원회와 금융감독원, 회계기준원, 회계학계, 산업은행까지 나서서 치열한 논쟁이 벌어졌다. 이유는 이 채권이영구채권(perpetual bond, consol bond)’으로 일반 채권과는 상당히 다른 특징을 가진 특수한 종류의 채권이었기 때문이다. 좀 더 구체적으로 설명하면 이 채권은 부채인지, 자본인지 구분이 애매한하이브리드채권에 해당한다. 우선 하이브리드 채권이 무엇인지부터 알아보자.

회계를 조금이라도 공부했다면자산=부채+자본이라는 재무상태표(대차대조표) 등식을 알고 있을 것이다. 기업이 영업 및 생산을 위해 사용하는 자원(resource)인 자산은 채권자가 공급한 자금(부채) 또는 주주가 공급한 자금(자본)을 이용해 마련된다. 자금을 조달한 기업 입장에서 보면 부채는 상환의무가 있지만 자본은 상환의무가 없다는 점이 가장 큰 차이점이다. 반대로 자금을 제공하는 입장에서 보면 채권자는 정해진 이자를 받아 투자효익을 얻지만 주주들은 이익배분의 성격을 가진 배당금이나 주가 상승을 통한 차익으로 투자효익을 얻는다는 점이 다르다. 기업이 청산하게 되면 채권자가 투자금을 먼저 돌려받은 후에 남는 자금이 있어야 주주가 소유 주식 수에 따라 비례적으로 남는 자금을 배분받을 수 있다는 점도 다르다. 전문용어로 하면 채권자가 주주보다 선순위에 있고 주주가 채권자보다 후순위에 있다고 한다.

이렇게 부채와 자본을 엄격하게 구분하는 것은 다음과 같은 이유 때문이다. 부채는 대부분 정해진 시점에 정해진 이자를 지불해야 하므로 지속적인 현금 유출이 일어난다. 또한 만기가 오면 원금을 상환해야 하므로 채권을 발행한 또는 대출을 받은 회사 입장에서 볼 때 대규모 현금을 마련해야 하는 상당한 재무적 압력을 받을 수 있다. 자본은 상환할 필요가 없고 배당을 반드시 지급해야 하는 것도 아니므로 상대적으로 재무적 압력이 작다. 따라서 규제기관이나 은행, 신용평가사나 개인투자자들은 부채비율(부채/자본 또는 부채/자산)을 여러 의사결정 과정에서 기업의 재무건전성을 나타내는 매우 중요한 지표로 사용한다. 부채비율이 높을수록 그 기업에 가해지는 재무적 압력이 높다는 것을 의미하기 때문이다.

 

하이브리드 증권의 탄생

시간이 지나면서 부채와 자본의 경계가 분명하지 않은 새로운 형태의 증권1  이 속속 등장하기 시작했다.

양자의 장점을 조합해 투자자들에게 좀 더 매력적인 형태로 만들면 자금 조달금리를 낮출 수 있다. 신종증권(또는 하이브리드(hybrid) 증권)이라고 불리는 증권이다. 부채지만 자본으로 바꿀 수 있는 전환사채나 신주인수권부사채 같은 사채들과 자본이지만 부채처럼 상환의무가 있는 상환우선주가 그 예다. 전환사채나 신주인수권부사채는 지금도 자주 사용되고 있으며 상환우선주는 2011년 국제회계기준(IFRS·International Financial Reporting Standards) 도입 이전까지 국내에서 가끔 사용된 바 있다.

 

 

하이브리드 증권보다도 부채 또는 자본으로 분류하기가 더 애매한 증권이 등장한 것은 1997∼1998년 경제위기 직후다. 당시 정부는 경제위기로 큰 타격을 입은 은행들의 자본확충을 위해 다음 다섯 가지 조건을 충족하는 채권을 발행하면 이를 부채가 아닌 자본으로 인정해주기로 했다.

 

(1) 30년 이상 채권으로 동일한 조건으로 발행자가 만기연장 권한 보유

(2) 보완자본(후순위채)보다 후순위

(3) 배당(이자) 지급율의 제한적 상향(step up, 가산금리) 가능

(4) 배당시기와 규모에 대한 결정권 보유

(5) 발행 후 5년 이내에 상환되지 않아야 함

 

이런 조건에 따라 당시 여러 은행들이 하이브리드 증권을 발행해서 이를 자본으로 분류했다. 자본을 발행하면 재무건전성이 높아질 수 있지만 일반적으로 자본은 부채보다 자금 조달금리가 높고 조달 조건도 까다롭기 때문에 발행이 쉽지 않다. 따라서 위 조건에 해당하는 채권을 발행하면서 자본으로 인정받을 수 있다면 필요한 자금을 좀 더 쉽게 조달하면서 동시에 재무제표상 표시되는 부채비율을 낮출 수 있다. 다섯 가지 조건 가운데배당(이자) 지급율의 가산금리(step up)’란 채권을 발행한 은행이 정해진 배당(이자)률을 상향 조정할 수 있다는 것을 의미한다. 예를 들어 발행 후 5년 동안은 이자율이 5%지만 그 이후에는 10%가 되는 채권이 여기에 해당한다. 만약 이 가산금리 조건으로 채권을 발행한데다 조건(1)에 따라 만기가 없거나 만기가 아주 길다면 5년 이후 금리가 매우 높아진다. 발행 은행 입장에서는 이렇게 부담이 되는 채권을 계속 들고 있을 이유가 없다. 5년이 되는 시점에 채권을 상환할 강력한 유인이 발생한다. 현실적으로는 자본으로 분류되지만 발행 후 5년이 되는 시점에 상환될 가능성이 매우 높은 자본인 셈이다.

당시 은행들의 재무건전성이 극히 악화된 상황이었으므로 주식 발행을 통해 자금을 조달하기가 쉽지 않았다. 주식 아닌 채권 형식의 영구채를 발행해서 시중에 파는 것이 주식을 발행하는 것보다 자금 조달에 유리했다. 그러면서 부채비율도 낮출 수 있으니 일석이조였다. 당시 발행한 영구채권은 은행권에 한해 특별히 허용된 것이었으므로 은행 외 기업들은 발행할 수 없었다.

 

 

IFRS 도입과 회계상 자본 정의의 변화

1997∼1998년 금융위기 이후 한동안 뜸하던 영구채는 2011 IFRS 도입 이후 다시 주목을 받는다. IFRS는 부채를과거 사건에 의해 발생했으며 경제적 효익을 갖는 자원이 기업으로부터 유출될 것으로 기대되는 현재의 의무라고 정의하고 이 정의에 부합하지 않는, 다른 형태로 조달된 자금은 모두자본으로 정의한다. 즉 과거 국내에서 사용하던 회계기준에서는 부채와 자본을 각각 별도로 정의했으나(이는 주로 미국 회계기준을 따랐다) IFRS는 부채만 정의하고 자산과 부채의 차이를 모두 자본으로(자산-부채=자본) 정의한 것이다.

새롭게 등장한 부채와 자본의 정의에 따라 기존 기업회계기준에서 자본으로 분류되던 상환우선주는 IFRS 도입 시점부터 부채로 분류되고 있다. 상환우선주는 형식상 자본이지만 정해진 기일에 상환해야 하는 의무가 있으므로 부채의 정의에 부합하기 때문이다. 따라서 IFRS 도입 후 상환우선주를 발행하는 기업은 아마 거의 없을 것이다. 반대로 만기가 있기는 하지만 만기 이후 재연장이 가능한 (따라서 상환의무가 명백히 존재하지 않는) 영구채는 부채가 아니라 자본으로 분류된다. 물론 이자율이 상당히 많이 가산(step up)된다면 영구채를 발행한 기업은 step up 기간 이후 영구채를 상환할 가능성이 높다. 그러나 명백하게상환해야 하는 의무가 있는 것은 아니므로 부채로 분류할 수 없다. IFRS상 부채의 정의에 해당하지 않으니 자본으로 분류된다. 또한 앞에서 설명한 1997∼1998년 금융위기 때 국내에서 금융권에 한해 발행이 허용됐던 영구채와는 달리 IFRS는 발행기업 종류에 제한을 두지 않는다. 은행이 아닌 제조업체나 서비스업체가 영구채를 발행하더라도 자본으로 인정받을 수 있다는 의미다.우리나라는 IFRS를 가장 늦게 도입한 국가다. IFRS를 먼저 도입한 외국에서는 바뀐 기준에 따라 다수 기업들이 영구채를 발행하고 있다. CJ제일제당의 해외법인인 PT CJ 인도네시아도 영구채를 발행한 바 있다.

 

 

IFRS 도입 이후인 2012 10월 두산인프라코어가 산업은행을 통해 영구채를 실제로 국내에서 발행하자 논란이 벌어졌다. 우선 두산인프라코어가 발행한 영구채의 구조를 알아보자. 이 영구채는 (1)만기는 30년이지만 두산인프라코어가 원하면 연장 가능 (2)발행금리 4.5% (3)5년 후 가산금리 5%, 그로부터 2년 후 추가 가산금리 2%

(4)이자 지급 연기 가능, 단 이자 미지급 시 배당금 지급 금지 (5)5년 후 두산인프라코어가 콜 옵션(call option)을 행사해 상환할 수 있음 (6)만약 두산인프라코어가 콜 옵션을 행사하지 않으면 투자자는 은행에 풋옵션(put option)을 행사해 상환을 요청할 수 있음 (7)회사 청산 시 채권자와 동등한 순위 등의 조건을 갖고 있다.

이 발행조건을 앞에서 설명한 1997∼1998년 당시 은행들이 발행한 영구채의 발행조건과 비교하면 (6) (7)번 항목에서 차이가 난다. (7)의 경우, 은행들이 발행한 영구채는 후순위채 성격을 갖고 있었지만 두산인프라코어가 발행한 채권은 후순위채가 아니다. IFRS상 부채/자본 정의에 후순위채 여부에 대한 언급은 없으므로 후순위채 여부가 자본이냐, 부채냐의 분류에 영향을 주지는 않는다. 따라서 (7)번 조건이 있더라도 자본으로 분류할 수 있다.

보다 큰 논란의 대상이 된 항목은 (6)번이다. (6)번 조건은 만약 두산인프라코어가 이 채권을 상환하지 못한다면 채권투자자들이 은행에 채권 상환을 요청할 수 있으며 그렇게 되면 은행에서 채권을 지급해야 한다는 의미다. 은행이 보증에 나섰다는(전문용어로는 신용공여를 해줬다고 표현한다) 의미로 볼 수 있다. 상식적으로 생각해볼 때 자본에 보증을 하지는 않는다. 부채를 빌리는 데 보증한 것으로 볼 수 있다는 점이 논란의 핵심이 됐다. 만약 두산인프라코어가 발행한 영구채가 (6)번 조건 없이 발행됐다면 논란의 여지없이 자본으로 분류되고 감독당국이 촉각을 곤두세우지 않았을 수도 있다.

두산인프라코어가 발행한 영구채의 구조는 <그림 1>에 자세히 요약돼 있다. 구조가 매우 복잡하므로 자세한 설명은 생략하겠지만 (6)번 조건을 정확히 설명하자면 투자자가 풋옵션 행사를 요구하는 대상은 은행이 아니라 특수목적회사(SPC)며 은행이 이 특수목적회사에 대출을 보증하는 형태다. 만약 실제로 투자자가 풋 옵션을 행사하면 은행은 SPC로부터 영구채를 넘겨받고 대신 두산인프라코어에 두산인프라코어 주식을 달라고 청구할 수 있다. 은행은 두산인프라코어에서 받은 주식과 SPC에서 받은 채권을 국내외 증권시장에서 처분해 자금을 마련하는 구조다.

 

금융감독원과 금융위원회의 대립

이렇게 새로운 종류의 증권을 발행할 때 기업이 독단적으로 결정할 수 있는 것은 아니다. 기업은 채권을 중개할 은행, 채권을 구입할 투자자인 은행이나 다른 기관투자가, 회계처리를 감사할 회계법인 등과 긴밀한 협의를 통해 발행 여부를 결정한다. 회계법인은 어떻게 회계처리를 하면 좋을지 기준이 명확하지 않다면 금융감독원에 문의한다. 이번 사건에서는 금융감독원에서자본에 해당한다는 유권해석을 내리면서 두산인프라코어의 영구채 발행이 성사됐다. 영구채 발행을 중개한 기관은 외국계 투자은행들이며 신용공여를 제공한 은행은 산업은행(40%), 우리은행(40%), 하나은행(20%)이다.

왜 영구채를 발행했냐는 질문이 있을 수 있다. 주식을 발행하면 이렇게 복잡한 문제에 얽매일 필요가 없고 회계처리도 단순하다. 하지만 주식을 발행하면 경영권 위협 문제가 발생할 수 있다. 대주주가 새로 발행한 주식을 원래 지분 비율만큼 구입할 자금이 없는 상황이라면 대주주의 지분 비율이 떨어진다. 또한 주식 물량이 시장에 많이 공급되기 때문에 단기적으로 주가가 하락할 수도 있다. 기존 주주들이 불만을 가질 수 있는 요인이다. 따라서 주식을 발행하는 것은 항상 생각만큼 쉬운 일이 아니다.

왜 일반 채권이 아니냐고도 물을 수 있다. 일반 채권을 발행하면 부채로 기록되므로 재무상태표에 표시되는 부채비율이 상승한다. 많은 이해관계자 집단이 부채비율을 의사결정에 사용하기 때문에 부채비율이 오르면 신용등급이 떨어지고 대출이자율이 오르는 등 부작용이 발생한다. 그 결과로 주가가 하락할 수도 있다. 영구채를 발행하면 부채비율이 하락하므로 신용등급이 오르고 대출이자율이 하락하는 효과가 발생할 수 있다. 주가도 오를 수 있다. 두산인프라코어가 영구채 발행을 선택한 것은 이런 이유 때문이다.

영구채가 항상 유리한 것은 아니다. 영구채를 발행하기 위해서는 다른 비용을 부담해야 한다. 영구채 이자율은 일반 채권의 이자율에 비해 좀 더 높다. 발행기업에 유리한 조건이 여러 개 붙는 만큼 투자자에게는 불리한 조건(예를 들면 (4)번처럼 이자를 지급하지 않을 수도 있다는 조건)이 포함되므로 그 대가로 이자율을 높이지 않으면 이를 구입할 투자자가 많지 않을 것이다.

그런데 두산인프라코어가 영구채를 발행한다는 소식이 언론을 통해 대대적으로 보도되자 금융위원회가 제동을 걸었다. 금융위원장이 언론에 직접 반대한다는 의견을 밝힐 정도로 강경한 자세였다. 금융위원회는 영구채의 실질적 성격이 부채에 더 가까우며 영구채 발행이 허용되면 부실기업이 눈 속이기용으로 악용할 가능성이 높기 때문에 영구채를 부채로 봐야 한다고 주장했다. 이에 맞서 금융감독원장이 직접 나서서 반대 의견을 발표했다.외부에서는금융감독원과 금융위원회가 서로 힘겨루기를 한다며 두 기관을 모두 비난했다.

금융위원회는 회계기준에 대한 해석을 할 권한이 없다. 엄밀하게 따지자면 금융위원회가 영구채가 부채냐 자본이냐는 논란을 벌일 근거가 부족하다. 국내에서 회계기준의 작성 또는 IFRS의 도입과 번역, 해석 등을 맡은 곳은 회계기준원이고 분식회계 적발 및 분식회계 판정을 위해 필요한 회계기준 해석 권한을 가진 곳은 금융감독원이다.2

파장이 커지자 금융위원회는 회계기준원에 영구채가 부채인지 자본인지 판단해 달라고 2012 118일 요청했다. 아울러영구채에 대한 해석 권한은 회계기준원에 있으며 금융위원회는 어떤 의견도 갖고 있지 않다는 교과서적 의견을 덧붙였다.

금융위원회는 내심 회계기준원이 두산의 영구채가 부채라는 결론을 내려주기를 바랐을 것이다. 회계기준원 위원들이 수차례 회의를 가졌지만 명확한 결론을 발표하지 못했다. 언론 보도를 보면 회계기준원이부채로 볼 수 없다고 잠정적인 결론을 내렸지만 금융위원회와 금융감독원의 눈치를 보면서 결론을 발표하지 못했다고 한다. 보도 내용이 사실인지는 알 수 없지만 회계기준원이 상당히 곤란해 한 것은 분명하다. 회계기준원 위원들은 회계법인 고위인사, 회계학 교수, 정부 관료, 기업관계자 등으로 구성돼 있다. 두 감독기관은 아마 상당한 인맥을 동원해서 이들을 설득하려고 노력하거나 압력을 행사했을 것이다.

곤란한 상황에 처한 회계기준원은 결론을 발표하지 않고 국제회계기준을 제정하는 국제회계기준위원회(IASB·International Accounting Standards Board)에 이 문제를 판단해 달라고 요청했다. 세계 각국에서 제기된 문제를 판단하는 국제회계기준위원회가 순서를 무시하고 한국에서 제기한 문제만 신속하게 다룰 리가 없다. 결국 문제에 대한 결론은 해를 넘겼다.

 

영구채는 자본이다. 그러나

2013 5월 국제회계기준위원회의 결론이 발표됐다. 영구채를 자본으로 분류할 수 있다는 내용이다. 이로 인해 영구채 발행을 둘러싼 논란은 일단락됐다. 그동안 많은 기업이 이 논란을 지켜보면서 영구채를 발행하지 못하고 있었다. 부채비율을 낮추기 위해 영구채를 발행하는 것인데 영구채가 부채로 분류된다면 부채비율이 오히려 상승하므로 굳이 발행할 필요가 없다. 이 소식이 전해지면서 두산인프라코어 주가가 상승했다. 다른 기업들도 속속 영구채 발행에 나섰다. 이 결정 후 불과 2개월이 지난 같은 해 7월 포스코, SK텔레콤, 대한항공 등 대기업이 줄줄이 영구채를 발행한 것을 보면 이들이 영구채의 자본 인정 여부에 얼마나 촉각을 세우고 있었는지 알 수 있다.

현재까지 영구채를 발행한 기업들을 보면 두산인프라코어의 영구채와 달리 은행의 신용공여 조건(두산인프라코어 영구채 조건 중 (6))이 발행조건에 포함되지 않는다. 은행 보증 없이 기업 신용만으로 독자적으로 영구채를 발행한 셈이다. 필자는 이것이 우연의 일치인지 아닌지 잘 알지 못한다. 하지만 두산인프라코어가 영구채를 처음 발행했을 때 (6)번 조건이 가장 큰 논란의 대상이었다는 점에서 논란거리가 될 수 있는 조건을 의도적으로 피해 영구채를 설계했을 가능성이 있다. 또는 금융감독당국이 비공식적으로 은행권에 영구채 발행 시 보증을 제공하지 말라고 영향력을 행사했을 가능성도 상당하다.

필자는 영구채 발행이 허용되면 재무건전성이 낮은 일부 기업들이 부채비율이 낮은 것처럼 보이게 하기 위해 악용할 수 있을 것이라는 금융위원회의 우려에 동의한다. 그렇다고 하더라도 영구채를 억지로 부채로 분류할 수는 없다. 한국이 이미 IFRS를 도입해서 사용하고 있는 만큼 IFRS와 다른 기준을 국내에서만 별도로 만들어 적용할 수는 없다. 또한 영구채가 회계장부에 부채로 적히느냐 자본으로 적히느냐에 관계없이 영구채의 본질에 대한 판단은 회계정보를 이용하는 이용자의 몫이다. 영구채는 부채로 볼 수 있지만 자본으로 볼 수 있는 특성도 갖고 있으므로 투자자가 스스로 자신의 회계정보 이용 목적에 맞게 판단하면 된다.

예를 들어 언론보도에 따르면 신용평가사들은 신용평가를 할 때 영구채의 30∼50% 정도는 자본으로, 나머지는 부채로 분류하는 기준을 세웠다고 한다. 은행권을 감독하는 국제기관인 국제결제은행의 바젤(Basel)Ⅲ에서는 은행들이 영구채를 자본으로 인정받게 하려면 IFRS 기준보다 더 엄격한 기준을 충족하도록 한다. 즉 목적에 따라 스스로 기준을 세우고 그 기준에 따라 판단하면 된다. 회계장부에 어떻게 표시하느냐는 중요한 이슈가 아니다. 가급적 정보이용자가 손쉽게 회계정보를 이용할 수 있도록 회계기준을 만들어야겠으나 정보이용자들의 목적이 서로 다르기 때문에 모든 요구를 다 만족시키는 기준을 만든다는 것은 불가능한 일이다.

따라서 투자자나 애널리스트, 펀드매니저들은 회계정보에 대한 본질을 이해하지 못하고 기계적으로 계산한 부채비율만 보고 회사의 가치를 판단해서는 안 된다. 기업 입장에서도 경영자가 영구채 때문에 인위적으로 낮아진 부채비율을 보고 재무건전성이 실제로 좋아졌다고 착각하고 공격적인 투자를 했다가 위험에 빠진다면 이는 경영자의 재무제표 해석능력이나 판단능력의 문제지 회계의 문제가 아니다.3

 



이 사건을 계기로 영구채를 둘러싼 논란이 치열하게 벌어진 만큼 회계정보 이용자들이 영구채의 의미를 좀 더 잘 알 수 있는 계기가 됐을 것이다. 따라서 앞으로는 회계정보 이용자들이 영구채의 의미를 정확하게 파악해서 의사결정에 활용했으면 하는 바람이다. 영구채를 발행하는 기업들도 마찬가지다. 앞에서 언급한 것처럼 영구채 발행에는 장점만 있는 것이 아니라 일반 채권보다 이자율이 좀 더 비싸다는 단점도 있다. 따라서 기업은 이런 장단점을 잘 비교해서 어떤 방법으로 자금을 조달하는 것이 최적인지 결정해야 한다.

 

편집자주

최종학 서울대 교수가 딱딱하고 어렵게만 느껴지는 회계학을 쉽게 공부할 수 있도록회계를 통해 본 세상시리즈를 연재하고 있습니다. 이 시리즈를 통해 독자들이 회계를 좀 더 친숙하게 받아들이고 비즈니스에 잘 활용할 수 있기를 기대합니다. 독자 여러분의 많은 성원 바랍니다.

 

감사의 말씀

본 원고를 작성하는 데 영구채에 대한 기초 자료를 제공해주신 삼정회계법인 김진태 상무께 감사드린다.

 

최종학 서울대 경영대학 교수 acchoi@snu.ac.kr

필자는 서울대 경영대학 학사와 석사를 거쳐 미국 일리노이주립대에서 회계학 박사 학위를 받았다. 홍콩 과기대 교수를 거쳐 서울대 경영대학 교수로 재직하고 있다. 서울대에서 우수강의상과 우수연구상을 동시에 받는 등 활발한 강의 및 연구 활동을 하고 있다. 저서로 <숫자로 경영하라> <재무제표 분석과 기업가치평가>가 있다.

 

  • 최종학 최종학 | - (현) 서울대 경영대학 교수
    - 우수강의상과 우수연구상 동시 수상
    - 홍콩과기대 교수
    acchoi@snu.ac.kr
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