회계를 통해 본 세상 25

한국 자본시장에 ‘기업인수회사’가 뜨면…

49호 (2010년 1월 Issue 2)

2009년 7월 금호아시아나 그룹은 아시아나 항공의 비상장 자회사인 아시아나IDT의 지분 100%를 미국 아메리카 증권거래소(AMEX)의 상장 회사인 TGY(Tremisis Energy Acquisition Corporation)에 매각, 총 6300만 달러를 조달하는 계약을 체결했다고 밝혔다. 아시아나IDT는 금호아시아나 그룹의 전산 및 정보 시스템 및 소프트웨어 개발 업무를 담당하는 정보기술(IT) 서비스 회사다.
 
금호아시아나가 대우건설 인수로 발생한 풋옵션을 해결하려면 2009년 말까지 기관 투자자들에게 약 4조 원대의 자금을 상환해야 한다.(▶DBR 22호 ‘회계로 본 세상: 숨겨진 그림자, 풋옵션을 양지로’ 참조) 금호아시아나는 매물로 나와 있는 대우건설을 매각하기 위해 실체가 명확하지 않은 자베즈파트너스와 TR아메리카라는 2개의 사모펀드와 매각 협상을 수개월째 진행해왔지만 성공 가능성은 높지 않아 보인다. 결국 산업은행이 다시 주당 18000원에 대우건설 주식을 인수할 가능성이 크다.
 
이는 금호아시아나가 매각 대금과 풋옵션 대금의 차액 1조 원 이상을 당장 마련해야 한다는 뜻이다. 이 ‘1조 원+알파’ 외에도 대우건설 인수를 위해 금호산업, 금호타이어 등 계열사에서 추가로 차입한 자금이 약 2조5000억 원에 이른다. 기타 부채와 현재 부채로는 기록되어 있지 않지만 프로젝트 파이낸싱(PF)에 대한 보증 등을 합하면, 풋옵션을 제외해도 두 회사의 부채 총액은 약 5조 원대에 이른다.
 
금호아시아나 그룹은 이 자금을 마련하기 위해 서울고속버스터미널(코아에프지와 2700억 원에 계약 체결), 금호생명(칸서스 자산 운용에 4000억 원에 매각), 금호렌터카(KT-MBK파트너스 컨소시엄에 3000억 원 매각 협상 진행 중), 베이징 루프트한자센터 지분(500억 원에 매각), 베트남 금호아시아나프라자의 지분 매각(1500억 원에 매각 협상 진행 중)을 하는 등 총 1조 원 이상의 자금을 성공적으로 마련하고 있었다. 아시아나IDT의 매각도 이런 구조조정 계획의 일환이다.

 

 

 

이 계획들이 모두 성공적으로 끝났다면 금호아시아나는 2010년 1월 15일 만기인 풋옵션 문제를 해결할 수 있었다. 그야말로 급한 불을 끌 수 있는 셈이었다. 풋옵션의 원래 만기일은 2009년 12월 15일이었지만, 12월 초 금융기관과 금호아시아나 그룹이 만기일을 한 달 후로 연기하기로 동의한 결과였다. 나머지 부채들은 그룹의 다른 계열사를 매각하고 세계 금융위기가 점점 끝나감에 따라 금호아시아나 그룹의 경영이 호전된다면 어느 정도 해결할 수 있지 않을까 하는 희망적인 전망이 나오기도 했다. 그러나 대우건설 매각이 실패로 돌아가는 바람에 이 모든 계획이 수포로 돌아갔다. 결국 금호아시아나 그룹은 끝내 법정관리에 놓이는 안타까운 상황을 맞이했다.
 
금호아시아나 그룹뿐 아니라 금호아시아나에 상당한 금액을 대출해준 국내 금융회사들도 큰 타격을 받고 있다. 이제는 금융회사와 금호아시아나 그룹이 한 배를 탄 형국이다. 결국 금융회사도 금호아시아나 그룹의 생존을 위해 대출금을 출자전환하는 형태로 열심히 도울 수 밖에 없다는 의미다. 채권단이 대한통운 등 흑자 상태인 주력 계열사도 매각하라고 금호아시아나 그룹을 압박할 수도 있다.
 

 

TGY
의 아시아나IDT 인수 계획
앞서 언급한 아시아나IDT는 일반인들에게는 거의 알려져 있지 않은 금호아시아나 그룹의 작은 자회사다. 금호아시아나 그룹이 이를 매각해서 얻을 수 있는 자금도 6300만 달러(800억 원 정도)에 불과하다. 그러나 아시아나IDT는 2008년 말 현재 자산 규모 1000억 원, 영업이익 2400억 원, 당기순이익 129억 원을 기록한 우량 회사다. 인수합병(M&A) 시장에 매물로 나오는 상당수 기업들은 겉으로는 이익이 잘 나는 듯 보이지만, 숨겨진 속병이 있을 때가 많다. 매각 가격을 높이기 위해 회계 처리 방법을 이익을 많이 낼 수 있는 방향으로 바꾸는 회사들이 많기 때문이다. 심할 경우에는 당기순이익이 영업현금흐름과 비슷하거나 오히려 더 많은 회사들까지 있다. 이때 잉여현금흐름(free cash flow)이 거의 제로이거나 마이너스이면서도 이익은 무척 높은 이상한 현상이 발생한다. 반면 아시아나IDT는 2008년 기준 영업현금흐름이 156억 원, 잉여현금흐름도 약 50억 원을 기록했다.
 
금호아시아나는 아시아나IDT를 TGY에 약 1억 4000만 달러에 매각할 예정이었다. 이후 TGY가 아시아나IDT를 역합병하면, 아시아나IDT는 AMEX 시장의 상장 회사로 계속 남아 있을 수 있다. 금호아시아나는 동시에 상장 회사의 주식의 50%+1주를 TGY의 소유주인 캐피탈 익스프레스(Capital Express)로부터 7600만 달러에 취득하기로 했다. 합병 회사의 경영권을 금호아시아나가 장악함으로써 상장 후 경영권도 계속 유지하는 셈이다. 결과적으로는 미국 상장 회사인 캐피탈 익스프레스가 아시아나IDT의 전체 주식 중 50%-1주를 6400만 달러(1억 4000만 달러-7600만 달러)에 구매하는 방식이다.
 
이 이야기가 진행되던 2009년 12월 1일, TGY는 갑자기 아시아나IDT의 지분 인수 계획을 포기한다고 선언했다. 미국 증권거래위원회(SEC)로부터 합병 승인을 위한 주주총회 개최 인가를 받지 못했다는 다소 이상한 이유 때문이다. 그 결과, TGY는 12월 6일 청산에 돌입했고 AMEX 시장에서 사라졌다. 금호아시아나와 캐피탈 익스프레스가 공동으로 거래 성사 발표를 한 게 2009년 7월이다. 불과 다섯 달 만인 12월에 이런 일이 벌어지기까지 두 회사 사이에서 어떤 일이 있었는지는 명확하게 알기 어렵다. 아마 경영권이나 상장 후 계획 등을 둘러싸고 양 당사자 간에 의견 충돌이 있었지 않았을까 추측해볼 뿐이다.
어쨌든 이와 무관하게 금호아시아나 그룹의 다른 자금 조달 계획은 순조롭게 진행되는 듯했다. 아시아나IDT의 매각이 실패로 돌아가도 그 금액은 800억 원에 불과한 만큼, 금호아시아나 그룹의 전체 자금 조달 계획에 큰 차질을 줄 정도는 아니었다. 그러나 마지막에 대우건설 매각이 실패로 돌아가자 돌아올 수 없는 다리를 건넜다.
 
기업인수목적회사(SPAC)의 역할
아시아나IDT를 인수 후 역합병하려고 했던 TGY는 기업인수목적회사(SPAC·Special Purpose Acquisition Company)다. 페이퍼 컴퍼니인 기업인수목적회사는 주식시장에 상장된 펀드와 유사한 형태를 띠며, 비상장 회사와의 합병을 통해 비상장 회사를 주식시장에 입성시키는 역할을 한다. 즉, 기존에 종종 발생했던 우회상장을 합법화하는 수단이다. SPAC은 설립 후 공모를 통해 상장된다. TGY는 김상철 사장이 이끄는 캐피탈 익스프레스의 주도로 설립되어 미국 시장에 상장된 SPAC였다. SPAC은 합병 대상 비상장 회사와 역합병하는 형태를 취하기 때문에, 합병 후에는 비상장 회사의 경영진이 합병 회사의 경영권을 장악한다. 이후 SPAC은 자연스레 소멸된다.
 
SPAC은 1990년대 초반 처음 등장했으며 현재 미국 주식시장에는 다수의 SPAC들이 존재한다. 2000년대 이후부터 SPAC을 통한 상장이 보편화되어, 2009년 9월까지 SPAC을 통해 상장된 기업 수도 75개다. 최근 수년 동안 미국에서 매년 거래 건수로는 전체 상장시장의 약 25%, 금액으로는 15% 정도가 SPAC을 통한 상장이다. 그 규모 또한 계속 증가하는 추세다.
 
SPAC은 우선 ‘이런 특성을 가진 회사를 인수하
겠다’며 투자자들로부터 자금을 모은다. 이후 SPAC의 경영진들이 인수 대상 회사를 물색해 차후 합병 순서를 밟는다. SPAC의 주주들은 합병 시 자신이 보유한 주식을 피합병 회사에게 매각하는 형식으로 투자금을 회수한다. SPAC의 주식 대신 합병 회사의 주식을 받고 계속 주주로 남을 수도 있다. 새 주식은 SPAC의 뒤를 이어 계속 상장된 상태다. 추후에 자신이 원하는 시점에 주식시장에서 주식을 매각하고 자금을 회수할 수도 있다.
 
SPAC 상장의 4가지 장점
SPAC을 통한 상장은 여러 장점을 가지고 있다.
첫째, SPAC는 소액 투자자들이 접근하기 쉬운 투자처다. SPAC의 투자자인 주주들은 주주총회에서 합병 여부에 대한 찬반 투표에 참석해 자신의 의사를 표시할 기회를 가질 수 있다. 만약 합병에 반대하는데도 불구하고 찬반 투표가 가결된다면 주식 매수 청구권을 사용, 주식 매수를 SPAC측에 청구할 권리를 가진다. SPAC의 주주를 보호하기 위한 제도가 존재한다는 뜻이다. 인수합병(M&A)이 이뤄지기 전까지 주주가 투자한 현금의 대부분은 신탁계정에 보관된다. 정해진 기간 동안 M&A가 성사되지 않으면 SPAC은 자동 청산 과정을 밟고, 원금과 이자를 주주들에게 돌려줘야 한다. 따라서 주주들이 원금을 손해 볼 가능성은 거의 없다. 실제 미국에 상장된 SPAC들 중 약 30% 정도가 정해진 기간 내에 M&A를 완수하는 데 실패해 청산됐다.
 
아시아나IDT를 인수하는 데 실패한 TGY가 청산된 이유도 사전에 정해진 기간까지 M&A를 완료하지 못했기 때문이다. SPAC은 주식시장에 상장되어 있으므로, 합병 이전에도 투자자가 현금이 필요하다면 언제든 주식을 매각하여 자금을 회수할 수 있다. 한 번 투자를 시작하면 최소 3∼5년 동안 자금 회수가 불가능한 사모펀드 투자와 다른 점이다. 또 개인 투자자들도 SPAC의 주식 취득이 가능하기 때문에 소액으로도 투자할 수 있다. 사모펀드는 최소 수십 억 원 이상의 자금을 가진 갑부들만 투자가 가능한 편이다. 여러 측면에서 봤을 때 SPAC는 소액 투자자들이 훨씬 접근하기 쉬운 투자 대상이다.
 
둘째, 우회상장 대상인 기업들에게 숨겨진 우발채무 문제가 없다.우회상장은 대부분 경영 상태가 불안한 상장 기업을 인수해서 합병하는 형태다. 이때 합병 후 상장 회사의 우발채무 문제가 발생할 가능성이 높다. 비상장 회사의 주주들이 상당한 위험을 부담해야 한다는 뜻이다. 한국 주식시장에 우회상장됐던 많은 기업들의 소액 주주들이 바로 이 문제 때문에 큰 피해를 입은 바 있다. 그러나 SPAC은 현금이나 부채 자산이 없고, 자본금만 가진 단순하고 투명한 회사다. 숨겨진 부실이나 우발채무 문제에서 자유롭다. 상장 기간도 짧다. 수년간의 사전 준비가 필요한 일반 기업공개(IPO)와 비교하면, 우회상장이나 SPAC을 통한 상장은 신속하고 간편한 상장이 가능하다.
 
셋째, 대리인 비용(agency cost)을 획기적으로 줄일 수 있다.우회상장은 중개 기관인 증권회사가 수수료를 받는 형태다. 하지만 SPAC은 SPAC 경영진이 인수 대상 회사를 물색하고 합병하는 중개자 역할을 수행한다. SPAC 경영진도 주주의 일원이다. 따라서 이들은 별도 수수료를 받지 않을 때가 많다. 설사 수수료를 받아도 미미한 소액을 받을 뿐이다. 그러나 M&A에 실패해서 SPAC을 청산하면 그간 쓰였던 비용 대부분을 경영진이 부담해야 하므로 손해가 크다. 대신 좋은 회사를 발굴하여 M&A를 성사시킨 후 주가를 높이면 다른 주주들과 마찬가지로 많은 이익을 얻을 수 있다. 따라서 경영진은 열심히 일해 M&A를 성공시키고 주가 관리를 할 강력한 동기를 가지고 있다. 우회상장에서 수수료를 받는 중개 기관은 M&A를 성사시키려고만 할 뿐, 이후 주가 관리나 사후 기업 통합에 별 관심이 없다. 피합병 상장 회사가 숨겨진 문제를 갖고 있어도 M&A를 성사시키기 위해 그것을 부각시키지도 않는다. M&A나 우회상장이 실패하면 받을 수 있는 수수료가 대폭 줄어들기 때문이다.
 
넷째, 정부와 금융 감독 당국의 관리가 쉽다. SPAC를 통한 상장이 100% 완벽한 건 아니다. 이익을 많이 기록하는 회계 처리를 통해 주가를 끌어올리려는 시도는 SPAC 상장 때도 똑같이 존재하기 때문이다. 하지만 우회상장 때 종종 발생하는 회계분식이나 우발채무 문제를 상당 부분을 해소할 수 있다. 소액 주주들이 원하지 않는 피해를 볼 가능성도 줄고, 따라서 감독 당국의 관리도 쉬워진다. 정부 기관이 SPAC 도입을 적극 환영하는 이유다.
 
한국 1호 SPAC의 주인공은?
아시아나IDT가 미국 AMEX 시장에 상장된 TGY를 통해 미국 주식시장에 입성하려고 했던 이유는 당시만 해도 한국에서는 SPAC이 법적으로 허용되지 않았기 때문이다. 하지만 정부는 2009년 12월15일 SPAC 도입을 허용하는 법안 및 규정을 통과시켰다. 한국에도 SPAC의 시대가 온 셈이다. 이 법안 및 규정에 따르면, 공모 자금의 90% 이상을 신탁계정에 예치하고, 공모 후 3년 이내에 합병 방식으로만 M&A할 수 있다. 반면 미국의 SPAC은 자산 양수, 지분 취득 등 다양한 형태가 모두 허용된다.
 
3년 이내에 합병이 이뤄지지 않으면, 예치된 자금을 공모 주주들에게 반환해야 한다. 또한 SPAC 임원진과 비상장 회사 간의 부당 거래를 막기 위해 SPAC의 상장 전 M&A 대상 회사를 사전에 내정해두는 일도 금지했다. 합병 승인의 주주총회에서 경영진의 의결권을 배제하고 공모 주주의 의결권만을 인정함으로써 공모 주주 스스로가 합병을 결정할 수 있다. M&A 대상 회사도 경영진과 관련이 있는 회사는 배제해야만 한다. 기존 우회상장과 마찬가지로 SPAC을 통한 상장도 합병 심사 절차를 밟아야 한다. 즉 정부가 SPAC의 공모 주주를 보호하기 위한 다양한 장치들을 법으로 규정한 셈이다.
 
현재 한국 1호 SPAC을 설립하기 위해 여러 증권회사들이 물밑 작업을 벌이고 있다. 오랫동안 SPAC을 도입하기 위해 정부와 함께 실무 준비를 해온 대우증권은 1호 SPAC의 대표로서 IMM 인베스트먼트의 지성배 대표이사를 내정하고 등기 신청을 완료했다. 대우증권과 IMM은 녹색산업 및 신성장동력 분야의 M&A를 목적으로 하는 SPAC을 만들겠다며 2009년 11월 열린 상장기업 IR 엑스포에서 대대적인 발표 행사를 가졌다. 이때 SPAC에 관심을 가진 많은 투자자들과 업계 관계자들이 몰려들어 좌석이 모자랄 정도였다. 언론 보도에 따르면 대우증권-IMM의 SPAC에는 산업은행, 사학연금, 그린손해보험, 신한캐피탈, KT캐피탈 등 기관 투자자가 이미 참여를 확정했다. 2010년 초반 공모를 통해 SPAC이 설립되면 IMM과 대우증권의 실무진들이 M&A 대상 기업 발굴에 나선다.
 
IMM 사모펀드와 IMM 인베스트먼트로 구성된 IMM 금융그룹은 역사가 10년 정도에 불과하지만, 자산 운용 규모가 1조 원이 넘는 대체투자(alternative investment) 전문 회사다. 비슷한 운용 규모를 가진 사모펀드나 벤처캐피탈들은 대부분 대주주의 막대한 자금력을 바탕으로 사업을 시작했지만, IMM은 공인회계사 출신 경영진들이 모여 만든 조그만 회사가 그 시초다. 설립 이후 급속한 성장을 이루어왔다는 점이 이채롭다. IMM의 성장 비결은 영업이 아니라 오랜 회계사 경력에서 비롯된 경영진의 철저한 자료 수집과 치밀한 리서치다. 영업이나 광고도 물론 중요하다. 하지만 장기간의 투자 결과를 분석해보면, 결국 리서치에 강점을 보이는 회사가 우수한 투자 성과를 낸다.
 
IMM은 최근 두산그룹의 구조조정 사례에도 등장했다. 2009년 6월, 두산그룹은 두산DST, 삼화왕관, SRS코리아 등의 지분을 IMM이 두산과 공동 설립한 오딘 홀딩스라는 페이퍼 컴퍼니에 6300억 원에 매각했다. 두산은 오딘 홀딩스의 지분 51%를 보유하고, 경영권을 계속 유지했다. 경영권이 아니라 보유 지분만 일부 양도해 외부 자금을 끌어들이는 형태의 구조조정을 택했다. 이런 자금 조달 방식은 한국 최초였다. 두산은 이때 조달한 총 1조 원 정도의 현금을 자금 사정이 악화된 밥캣의 인수 대금 부채를 상환하는 데 사용했다. 미국 건설 경기가 회복되고 있고, 두산그룹이 증자를 통해 밥캣의 과다한 부채를 상당 부분 갚았으므로 2010년 후반기부터는 밥캣의 경영도 호전될 가능성이 높다. 무산된 TGY의 아시아나IDT 인수도 복잡한 경로를 거쳤지만, 결과적으로는 원소유주가 경영권을 유지하면서 소유 지분 일부를 매각해 외부 자금을 조달하는 오딘 홀딩스의 사례와 유사하다.
 
현재 미국 시장에는 중국 기업의 상장을 목표로 하는 다수 SPAC들이 이미 활동하고 있다. 한국 기업의 상장을 목표로 하는 SPAC도 등장했다. 한국에서도 SPAC이 활성화되지 말라는 법이 없다. 그러려면 제1호 SPAC의 성공이 무엇보다 중요하다. 필자는 SPAC이 성공적으로 국내 시장에 정착하길 바란다. 한국 기업뿐 아니라 외국 유망 기업들도 SPAC을 통해 한국 주식시장에 속속 입성하는 날이 왔으면 좋겠다. SPAC 시장의 활성화는 한국 자본시장의 국제화를 앞당길 초석이기 때문이다.
 
편집자주 최종학 서울대 교수가 딱딱하고 어렵게만 느껴지는 회계학을 쉽게 공부할 수 있도록 ‘회계를 통해 본 세상’ 시리즈를 연재하고 있습니다. 이 시리즈를 통해 독자들이 회계를 좀 더 친숙하게 받아들이고 비즈니스에 잘 활용할 수 있을 것으로 기대합니다. 독자 여러분의 많은 성원 바랍니다.
 
편집자주 최종학 서울대 교수가 딱딱하고 어렵게만 느껴지는 회계학을 쉽게 공부할 수 있도록 ‘회계를 통해 본 세상’ 시리즈를 연재하고 있습니다. 이 시리즈를 통해 독자들이 회계를 좀 더 친숙하게 받아들이고 비즈니스에 잘 활용할 수 있을 것으로 기대합니다. 독자 여러분의 많은 성원 바랍니다.
동아비즈니스리뷰 345호 Fake Data for AI 2022년 05월 Issue 2 목차보기