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스타트업 in 유럽

엑시트 비율, 한국 2.3% VS. 독일 90%
스타트업 생태계 살리는 장기적 활로 찾아야

이은서 | 378호 (2023년 10월 Issue 1)
Article at a Glance

투자자들이 투자금을 회수하는 통로인 엑시트(Exit)는 보통 기업 인수합병(M&A)과 기업공개(IPO)의 방식으로 이뤄진다. 한국 스타트업의 엑시트 영역은 과도할 정도로 IPO에 편향돼 있다. 전체 스타트업의 2.3%만이 M&A를 통해 엑시트를 한다. 미국 스타트업의 24.18%가 M&A, 75.82%가 IPO를 통해서 엑시트하는 것과 비교된다. 한국과 완전히 대척점에 있는 나라도 있다. 바로 독일이다. 독일은 스타트업의 90%가 M&A를 통해서 엑시트를 한다. 불황을 재도약의 기회를 삼기 위해서는 스타트업 생태계가 건강하게 유지될 수 있는 엑시트 구조를 만드는 것이 중요하다. 스타트업(창업가), 투자자, 정부 등 스타트업 생태계를 이루는 다양한 플레이어를 위한 장기적인 활로를 모색해야만 한다.



스타트업 투자 혹한기가 장기화되면서 투자금을 발판 삼아 성장하던 스타트업들의 어려움이 가중되고 있다. 하지만 이러한 어려움이 스타트업에만 국한된 이야기는 아니다. 투자사도 어려운 것은 마찬가지다. 유동성 위기를 겪는 여러 기업이 벤처캐피털(VC) 자회사들을 매각하기 시작했다. 시장 침체로 벤처 투자의 수익성이 낮아지고 있고, 자금 상황이 악화되고 있기 때문이다. 코스닥 상장사인 씨티케이 자회사, 씨타케이인베스트먼트와 국내 1세대 VC인 다올인베스트먼트가 그 예 중 하나다.

이러한 투자 혹한기를 다른 시각으로 보는 이들도 적지 않다. 역사적으로 불황기에 결성된 벤처투자조합의 수익률이 평년은 물론 호황 때보다 더 높았기 때문이다. 한국벤처캐피탈협회에 따르면 2000년대 결성된 벤처투자조합의 내부수익률(IRR)이 높은 해는 2002년(8.5%)과 2009년(8.6%)이다. 각각 닷컴버블 붕괴(2001년)와 서브프라임 모기지 사태(2008년)로 촉발된 경제 위기 시기였다. 당시 금융위기가 불어닥치면서 투자 심리가 급격히 경색됐다. 하지만 활황기에 치솟던 스타트업 몸값이 침체기에 재조정되면서 스타트업의 가치 평가가 낮아졌고, VC 입장에선 유망 스타트업에 적게 투자하고도 지분 획득을 통해 추후 큰 수익을 낼 수 있는 최적의 기회가 됐다. 실제 미국에선 2001년 아마존·구글이 탄생했고, 2008년엔 에어비앤비·우버·위워크 등이 설립됐다. 가장 어두운 시기에 오히려 옥석을 제대로 가릴 수 있다는 데 대해선 전문가들의 의견이 대부분 동일하다. 다만 추후 실제 수익률을 고려했을 때 투자자에게 수익을 안겨줄 엑시트 구조를 만드는 것에 대해서는 고민이 필요해 보인다.

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수익 극대화 구조에 주목해야 한다: 한국 스타트업의 엑시트 문화

스타트업의 90%는 실패한다. VC를 비롯한 투자자들이 10개 중 9개의 스타트업이 망할 것을 알면서도 투자한다는 이야기다. 1개 스타트업의 성공이 나머지 9개의 실패를 만회할 만한 수익률을 가져다줬기 때문에 이런 운영 방식은 유효했다. 그러나 이것이 지속되기 위해서는 생태계가 이 실패를 계속 떠안을 수 있는 구조가 돼야 한다. 불황보다 무서운 불확실성이라는 복병 앞에서 VC도 회수가 되지 않는다면 생존할 수 없다. 스타트업의 생존은 말할 것도 없다.

지금까지 국내 스타트업 생태계가 성장할 수 있었던 이유는 공공 자본의 투자 덕분이었다. 모태펀드(Fund of funds)로 대표되는 공공 자본이 대부분 VC의 재정 기반이 돼 줬다. 이는 한국이 GDP 대비 VC 투자 비율이 높은 국가 순위에서 이스라엘, 미국, 에스토니아, 캐나다, 핀란드에 이어 6위 국가로 성장하는 기반이 되기도 했다.1 한국 스타트업 생태계가 양적으로 성장했음은 자명한 사실이다. 그러나 투자 회수의 불확실성을 줄이면서 질적 성장을 담보해야 생태계는 지속가능할 수 있다. 한국은 창업에서 IPO까지 도달하는 시간이 길고(평균 14.4년), M&A의 비율이 낮기 때문에 엑시트가 어려운 시장으로 평가된다. 쉽게 말해, ‘버리는 투자’라는 다소 모순적인 표현이 존재하는 환경이다. 또한 한국 투자 회수 시장은 타국에 비해서 매우 불균형적인 성장 패턴을 보인다. 국내 스타트업의 자금 회수 유형 및 비율은 회수 금액 기준으로 IPO가 97.7%, M&A가 2.3%를 차지한다.2 미국이 IPO가 75.82%, M&A가 24.18% 인 것과는 대비된다.3

편향된 엑시트 구조는 생태계를 위협한다. 스타트업의 혁신적인 아이디어, 기술 및 비즈니스 노하우는 사장되지 않고 선순환해야 한다. 스타트업에 투자한 VC 자금도 회수 가능성을 높임으로써 지속적으로 투자를 유인하는 동기부여가 돼야 한다. 대기업과 중소·중견기업도 급변하고 있는 외부 환경에 끊임없이 적응하며 스스로 수명을 연장하고 새로운 생명을 얻기 위해 혁신에 눈을 돌리게 된다. 이를 위해 스타트업을 인수함으로써 새로운 사업 기회를 지속적으로 포착하고 새로운 가치를 창출해 이윤을 극대화하고 새로운 고객군을 발굴할 수 있다.

한국과 정반대: 독일 스타트업 생태계

이에 반해 한국과 완전히 대척점에 있는 나라가 독일이다. 독일은 스타트업의 90%가 M&A를 통해서 엑시트를 한다. 유럽의 타 국가에 비해 공공 자본 시장이 낙후돼 있다는 것도 한국과는 반대다. M&A 시장이 활발하다는 것은 참고할 만한 점이고 공공 자본시장이 낙후돼 있다는 점은 독일이 한국 생태계에서 배워야 할 점이라 할 수 있다.

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독일 스타트업 생태계에 대해서 간략하게 살펴보자. 독일은 인구 8440만 명이고 스타트업이 약 7만 개 정도 있다. 독일에서는 약 41만5000명이 스타트업에 종사하고 있고, 2030년에는 97만 명으로 증가할 것으로 예상된다. 스타트업에서 새로운 일자리가 생길 때마다 외부 파트너나 관련 기업들에서 연관 일자리가 창출됐다. 따라서 독일 스타트업이 직간접적으로 창출한 일자리는 160만 개로 추정된다.4

독일 전체 스타트업의 3분의 1은 정보통신 분야의 스타트업이고, 의료/헬스케어, 푸드 및 소비재 부문이 비슷한 비율로 뒤를 잇고 있다. 특징적인 것은 의료/헬스케어, 자동차, 에너지, 화학 및 제약 등 기존 전통 산업 분야와 스타트업이 주도하는 혁신 산업 분야가 함께 조화를 이루며 성장하고 있다는 것이다.

이러한 특성 덕분에 자연스레 스타트업의 주요 사업 모델은 B2B에 집중돼 있다. 독일 스타트업의 71.5%가 B2B, 24.1%가 B2C, 4,4%가 B2G 사업 모델을 가지고 있다. B2C 사업 모델의 비율이 높은 것이 한국과 다른 점 중 하나다.

지속가능성(sustainability), 디지털 전환(DX), 자동화로 인한 소프트웨어 도입이 기존 산업과 스타트업의 조화를 이끌어 주는 시장 성장 드라이버로 중요한 역할을 하고 있다. 독일은 2021년 새롭게 구성된 연방 내각에서 이전 경제에너지부를 ‘경제기후보호부’로 변경할 정도로 국가 및 EU 차원의 탄소중립 의지가 매우 높다. 2045년까지 탄소중립을 목표하고 있고 EU 내에서도 독일은 지속가능성 이슈를 주도하고 있다. EU보다 1년 앞서 독일 자체 공급망 실사법을 시행(2023.1)하고, 3000명 이상 직원이 있는 모든 기업에 대해 ESG 경영 실사를 강화했다. 이를 통해 독일은 2021년 국제 신용평가사 무디스의 ‘ESG 신용영향점수(CIS)’에서 최고 등급을 획득했다. 독일 내 스타트업계에서 VC 및 액셀러레이터의 투자 기업을 선정할 때도 지속가능성은 중요한 주제다. 2022년 독일 스타트업 투자액 톱 10 중 3곳이 ESG 경영 관련 기업이고, 대부분의 VC 및 액셀러레이터는 투자 기업 선정 시 사업 과정에서 친환경적 요소의 유무를 중요하게 평가한다.

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전통 산업의 후진적인 디지털 환경이 새로운 시장 성장의 원동력이 되고 있다는 점도 특징적이다. 카드보다는 현금을, 로봇과 AI 도입보다는 인간의 노동 가치를 보장하는 데 초점을 맞췄던 독일도 코로나 시대를 겪으며 급변했다. 모든 것을 비접촉식으로 바꾸고 재택근무와 화상 미팅 등이 늘어나면서 디지털 플랫폼을 활용한 사례들이 급격하게 증가했다. 기존 전통 산업 내의 대기업과 중소·중견기업은 스타트업의 혁신 기술이 필요했다. 인공지능 기술이 각종 산업에 적용되면서 이를 기반으로 하는 서비스 영역도 큰 성장을 맞이했다. 관련한 소프트웨어 스타트업이 빠르게 ‘유니콘’으로 성장했다. 2021년 상반기에만 6개의 독일 스타트업이 기업 가치가 10억 달러 이상인 유니콘 지위를 획득했다. 뮌헨에 본사를 둔 기술 스타트업 셀로니스(Celonis)는 데이터 마이닝 기술을 통해 비즈니스 프로세스의 효율성을 높이는 소프트웨어 서비스로 2021년 110억 달러의 기업 가치를 인정받으며 데카콘 기업이 되기도 했다.

이러한 독일 스타트업 생태계는 초기 단계 스타트업을 위한 탄탄한 자금 조달 구조와 M&A를 특징으로 한다. 독일은 한국과 반대로 독립적이고 지속가능한 글로벌 시장 리더 육성을 위해서 IPO의 비율을 높이는 것을 과제로 삼고 있다.

독일 스타트업 생태계의 엑시트 문화

독일 스타트업 생태계의 엑시트 문화를 더 자세히 살펴보자. 최근 몇 년 동안 독일 스타트업의 엑시트 건수는 감소했지만 실제 엑시트 규모는 증가했다. [그림 3]을 살펴보면 2015년부터 2021년까지 444건의 기업 인수가 이뤄졌다. 또한 독일 스타트업 엑시트의 90%가 트레이드 세일(펀드의 보유지분 매각)을 포함한 인수(Akquistion)이고, IPO를 통한 엑시트는 8% 미만에 불과하다.

유럽 내에서 비교해 보자면 스웨덴의 경우 IPO 비중이 독일보다 3배 이상 높고, 전체 엑시트 실현 건수의 25% 이상을 차지한다.5 이런 환경 덕분에 스웨덴이 유럽 스타트업 생태계에서 간혹 독일보다 창업하기 좋은 곳이라고 평가되기도 한다. 위의 통계에서는 IPO 이외에 경영진 바이아웃(MBO), 자산거래(Asset Deal), 특수목적 인수회사(SPAC)를 통한 IPO, 구주 매각(Secondary), 인재 인수(Acqui-Hiring), 트레이드 세일을 통한 인수 등이 세분화돼 나와 있지 않다. 세분화된 통계가 없는 것은 한국의 경우도 마찬가지다.

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그간 독일 정부는 독일 스타트업 생태계의 성장을 지원하기 위해 초기 단계의 스타트업 지원에 집중했다. 이를 위해 2005년 하이테크 스타트업 펀드(HTGF)가 설립됐고, 2013년에는 VC들을 위해서 100억 유로 규모의 미래펀드(Zukunfsfonds) 일부인 ‘INVEST 지원 프로그램’이 시행됐다. VC들은 스타트업의 시장 진입을 돕기 위해 연료를 제공하는 역할을 했다. 스타트업 생태계에서 푸시(Push) 효과와 풀(Pull) 효과의 균형은 스타트업 생태계를 강화하기 위한 중요 요건 중 하나다. 스타트업을 창업하고, VC 공급을 확대하는 것은 생태계를 조성하는 데 있어서 기본 요건이지만 풀 효과를 동반한 IPO, M&A 등의 엑시트는 스타트업의 재정 생태계를 유지하는 데 있어서 최근 그 중요성이 강조되고 있다. 당장 투자를 통해서 성장하는 데 초점을 맞추는 스타트업의 경우 투자자의 수익은 전적으로 엑시트 수익에 의존할 수밖에 없기 때문이다.

독일에서도 VC 자금의 경우 보험, 연기금과 같은 기관투자가의 자본을 통해 형성된다. 이러한 펀드는 기간이 10년 또는 12년으로 제한돼 있고 보통 7~10년 이내에 수익을 기대한다. 따라서 매력적인 엑시트 결과는 투자의 주요 동인이 되고, 이를 잘 유지할수록 더 많은 자본을 끌어들이는 효과를 유발한다.

그러나 IPO 건수와 경제적 성과 측면에서 보면 미국에 비해 그 규모가 작기 때문에 독일은 시장 성숙기에 이르기까지 스타트업의 혁신 개발이 지연되고, 글로벌 존재감을 확보하기 어려운 점이 있었다. 그러나 독일의 M&A 위주 엑시트 문화는 위기에서 빛을 발하기도 한다. 소수 거대 유니콘 기업들이 IPO를 통해 스타트업 성공 사례로 기록되는 것도 중요하지만 창업가, 투자자, 인수 기업들의 위험 분담과 기술 및 사업의 완성도 제고에 기여하는 M&A 거래가 활발해지는 것은 창업에 대한 심리적, 재무적 진입 장벽을 낮추기도 하기 때문이다. 따라서 아직은 비율이 적은 극소수의 스타트업만을 위한 IPO향 엑시트 전략은 현재와 같은 경제 위기 상황에 적합하지 않을 수 있다. 특히 투자받은 경험이 없는 스타트업에도 M&A는 도전 가능한 엑시트 방향이 된다. 자원의 선순환 측면에서 M&A 비율이 높은 독일의 엑시트 문화에 주목해야 하는 이유다.

사례 연구: 독일 하이테크 스타트업 펀드

독일의 하이테크 스타트업 펀드(HTGF)는 독일에서 투자 건수가 가장 많은 VC다. 독일 본(Bonn)에 본사가 있고 독일 연방 경제기후부(BMWK)와 국책 은행인 KfW그룹 산하 VC다. 2005년에 설립돼 이름처럼 하이테크 기반의 스타트업에 시드 단계 투자를 주로 진행한다. 지금까지 700개 이상의 스타트업에 투자했고, IPO를 포함해 160개 이상의 엑시트 성과를 달성했다. 하이테크 스타트업 펀드의 LP(유한책임투자자)는 바스프(BASF), 바이엘(Bayer), 보시(Bosch), DHL, SAP, 도이치텔레콤(Deutsch Telekom), 칼자이스(Carl Zeiss), 지멘스(Siemens), 다임러(Daimler) 등 독일 유수의 대기업뿐만 아니라 주로 가족 기업의 전통이 있는 독일의 중소·중견기업 등도 참여하고 있다. HTGF의 포트폴리오 기업으로는 독일 거리 어디에서나 쉽게 볼 수 있는 온라인 주문 안경 브랜드 ‘미스터 스펙스(Mister Spex)’, 유럽 매트리스 시장을 휩쓴 후 한국에까지 진출한 ‘엠마(Emma)매트리스’ 등이 있다. 독일 서부 지역 본(Bonn)에 본사가 있지만 스타트업의 중심인 베를린에도 지사를 두고 있는 독일에서 가장 활발하고 영향력 있는 VC다.

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HTGF는 2022년에 약 5억 유로 규모의 네 번째 펀드인 HTGF IV의 출범을 알렸다. 주로 디지털 전환, 산업 기술 분야, 생명과학 및 화학 분야의 스타트업을 지원한다. 이 펀드를 통해 설립 3년 미만의 스타트업을 지원하고 스타트업은 최대 400만 유로까지 투자받을 수 있다. 기존 HTGF I(272만 유로 규모), HTGF Ⅱ(304만 유로 규모), HTGF Ⅲ(316만 유로)와 비교해 폭발적인 증가세다.

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HTGF펀드에서 살펴봐야 할 것은 재무적 투자뿐만 아니라 다양한 기업 투자가가 경영 파트너 또는 조력자로 작동할 수 있는 네트워크다. 스타트업 입장에서는 향후 자신의 제품이나 기술 혹은 기업 자체에 대한 잠재적 구매자들과 초기 단계에서부터 전략적 관계를 맺거나 조언을 받을 수 있다는 장점이 있다. 대기업 입장에서는 향후 우수한 기술이나 제품을 조달할 수 있는 잠재적 판매자, 나아가 잠재적인 인수 대상을 초기 단계에서부터 발굴하고 전략적 관계를 형성할 수 있다는 장점이 있다. 이는 대기업과 스타트업 간의 건설적 관계 형성에 좋은 바탕이 된다.

독일 스타트업 생태계의 엑시트 문화에서도 개선돼야 할 점은 있다. 특히 기업 인수 시 세금 부담이 높기 때문에 이를 개선할 정책적 지원이 필요한 것은 사실이다. 그러나 한국과 완전히 대척점에 있다는 점에서 현 경제 위기 상황에서 독일 스타트업의 엑시트 문화가 시사하는 바를 면밀히 살펴볼 필요가 있다. 최근 한국 스타트업 업계에서는 M&A가 ‘투자-성장-투자금 회수-신규 투자’로 이어지는 투자 선순환 구조에 새로운 활력을 불어넣어 줄 것이란 기대도 크다. 한국의 IPO 위주의 엑시트 문화가 엑시트에 이르기까지의 수익에 대한 불확실성이 큰 가운데 고려해 볼 만한 옵션이다. 이는 스타트업과 투자자를 위해 국한된 이야기는 아니다. 현 경제 위기는 대기업에도 새로운 활로를 모색해야 하는 과제를 안겨준다. 대기업 및 중소·중견기업 입장에서는 사업 확대 및 다각화, 유관 산업 간의 시너지 등 기업의 지속 성장 전략과 혁신 수단으로서의 M&A를 고려할 필요가 있다. 생태계를 풍성하고 지속가능하게는 것은 다양성의 담보에 달려 있다. 이러한 차원에서 스타트업 생태계의 각 플레이어가 엑시트 전략에 대해 좀 더 깊은 고민을 할 필요가 있다.
  • 이은서 | 독일 123팩토리 CEO

    필자는 한국과 독일의 스타트업 에코 시스템을 만들고 있는 123 팩토리의 대표이다. 스타트업 생태계를 이루고 있는 스타트업, 글로벌 기업, 투자자, 액셀러레이터, 인큐베이터, 글로벌 기업, 정부 기관 등 다양한 플레이어와 함께 일하고 있다.
    eunseo.yi@123factory.de
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