회계를 통해 본 세상

현대차 지배구조 개편 계획을 둘러싼 논란

308호 (2020년 11월 Issue 1)

Article at a Glance

2018년 3월 현대모비스를 그룹 지주사로 만들려는 현대차그룹의 지배구조 개편 계획은 실패로 끝났다. 모비스를 두 사업부로 분할한 뒤, 이 중 하나를 현대글로비스와 합병하겠다는 계획에 모비스 주주들이 반발한 것이다. 이 계획에는 두 가지 문제가 있었다. 첫째, 왜 분할을 해야 하는지, 어떤 시너지 효과가 기대되는지에 대한 설명이 없었다. 둘째, 분할 후 글로비스와 합병 예정이던 사업부의 적정 가치가 낮게 평가돼 기존 모비스 주주들이 손해를 입을 위험이 있었다. 기업 가치가 저평가된 상태에서 합병 비율이 산정되면 글로비스 주식을 보유한 대주주 일가에만 유리한 것 아니냐는 지적도 제기됐다. 이처럼 현대차그룹이 지주사 전환의 기회를 놓친 것은 투자자에게 영향을 미칠 수 있는 안건을 발표하면서 분할 효과나 분할 비율 산정의 당위성을 제대로 납득시키지 않고 시장과 충분히 소통하지 않은 결과다.



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2020년 10월, 현대자동차그룹(이하 현대차그룹)은 20년 동안 회장 자리를 지켜온 정몽구 회장이 물러나고 그의 아들인 정의선 부회장이 그 자리를 계승한다고 발표했다. 정몽구 회장이 병원에 입원해 있다는 뉴스도 동시에 알려졌다. 정주영-정몽구-정의선으로 이어지는 3세 경영이 시작된 것이다. 사실 지난 몇 년간 실무도 대부분 정의선 부회장이 담당해온 것으로 알려져 있었는데, 이제 선대 회장이 공식적으로 은퇴하고 정의선 부회장이 회장 역할을 승계하게 됐다. 전격 세대교체가 일어나자 앞으로 정의선 신임 회장이 상속을 마무리 짓고 경영권을 강화하기 위해 어떻게 지배구조를 개편해 나갈지 주목된다. 2018년 시도했던 지배구조 개편 계획이 실패한 바 있기 때문이다. 당시 지배구조 개편 계획이 실패한 내막은 무엇일까.

2018년 3월 당시 현대차 그룹은 기존의 순환출자를 해소하기 위해 지주사 체제로 전환하겠다는 지배구조 개편 계획을 발표한다. 순환출자란 적은 지분을 가진 대주주가 여러 회사를 지배하려는 목적으로 종종 사용하는 방법이다. 예를 들면, A회사가 B회사를 지배하고, B회사가 C회사를 지배하고, 마지막으로 C회사가 A회사를 지배하는 식으로 구성된 대기업 집단을 말한다. 이런 경우 대주주는 A, B, C 중 하나만 지배하면 세 회사를 다 지배할 수 있게 된다. 너무 복잡한 내용이라 자세히 설명하기는 힘들지만 순환출자 체제에서는 기업의 사업 구조 개편이 힘들고 기업 간 부당한 거래나 은밀한 상호 지원이 발생할 인센티브가 존재한다. 따라서 순수한 사업적 및 법률적 측면에서 바람직한 제도라고 볼 수는 없다. 1

2018년 정권 교체 이후 새 정부는 ‘재벌 개혁’을 국정 과제 중 하나로 삼았고, 이를 위해 김상조 현 청와대 정책실장을 공정위원장으로 임명했다. 이 같은 정부 시책에 발맞춰 현대차그룹은 순환출자 체제를 보다 바람직한 지배구조로 알려진 지주사 체제로 전환하겠다는 계획을 발표했다. 당시 국내 5대 대기업 집단 중 현대차그룹만이 유일하게 순환출자 체제를 유지하고 있었기 때문이다. 대기업 집단의 지배구조를 지주사 체제로 바꾸라는 정부 정책 기조가 새로운 것은 아니었다. 1998년 금융위기 극복 과정에서 지주사 체제가 바람직한 지배구조의 표본으로 제시되면서 이 같은 기조는 2000년대 초부터 정권과 무관하게 계속 이어져 왔다. 이런 정책에 따라 현대차를 제외한 대부분의 대기업이 이미 지주사 체제로 전환한 상태였다.2

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분할과 합병을 통한 지주사 전환 계획 소개

현대차그룹 지주사 전환 계획의 핵심은 현대모비스(이하 모비스)를 지주회사로 바꾸는 것이었다. 당시 현대자동차그룹의 정몽구, 정의선 회장 등 대주주 일가는 모비스의 지분 7%와 현대글로비스(이하 글로비스)의 지분 30%를 보유하고 있었다. 모비스가 현대차 지분의 20.8%를 보유해서 현대차를 지배하고, 현대차는 기아차 지분 33.9%를 보유해 지배하고 있는 형태의 지배구조였다. 대주주 일가가 보유하고 있는 모비스 지분 7%는 경영권을 행사하기에 부족했다. 그런데 기아차가 모비스의 지분을 16.9%나 보유하고 있었고, 현대차와 기아차가 함께 경영권을 행사하고 있는 현대제철도 모비스의 지분을 5.7% 보유하고 있었다. 즉 ‘모비스 → 현대차 → 기아차 → 모비스’라는 순환출자구조와 ‘모비스 → 현대차 → 기아차 → 현대제철 → 모비스’라는 순환출자가 존재했다. 정확한 지배구조 형태는 [그림 1]에서 소개된 ‘지배구조 현황’을 보면 알 수 있다.3

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이 지배구조 개편안에 따르면 사업지주회사로 전환된 모비스는 현대차를 지배하게 되고, 현대차는 다른 회사들(기아차, 글로비스, 현대제철)을 지배하는 형태가 된다. 이 계획은 두 단계로 이뤄진다. 우선 1단계는 모비스의 사업 부문을 일부 분할하는 계획이다. 이렇게 인적 분할 방식을 택하면, 분할 후 두 회사의 주식을 계속해서 기존 모비스의 주주들이 보유하게 된다. 그 후 2단계는 분할된 사업 부문을 글로비스와 합병하는 계획이다. 합병 후 대주주 일가는 보유하고 있던 글로비스의 지분을 팔아 마련한 현금으로 모비스의 지분을 취득해 지분비율을 늘릴 계획으로 보였다. 이 경우 대주주는 지배구조 개편 후 현대차그룹의 지주사 역할을 할 모비스의 지분만을 보유하면서 모비스를 통해 계열사 전체를 지배할 수 있게 된다. 이렇게 지주사 체제로 전환하면 현재 집권 여당이 입법화를 준비하고 있는 그룹 계열사 간 일감 몰아주기에 대한 강력한 규제도 일부 피할 수 있다.4 또한 이런 과정에서 순환출자와 관련된 지분은 주식시장에서 매각하면 된다.

지배구조 개편 계획에 대한 반발과 합병 실패

현대차그룹은 사전에 이 계획을 공정거래위에 보고해 승인을 받은 후 외부에 발표한다. 정부나 공정거래위에서 적극적으로 지주회사 체제로 전환할 것을 현대차그룹에 추천(또는 압박)했을 가능성도 있다. 그래서 현대차그룹이 서둘러서 계획을 짰던 듯하다. 어쨌든 정부의 적극적인 지원하에서 이뤄진 이 계획이 처음 발표됐을 때만 해도 지배구조 개편이 계획대로 손쉽게 이뤄질 것으로 보였다. 합병을 결의하기 위한 임시 주주총회는 2018년 5월 말로 예정돼 있었다. 주주총회에 참석한 주주들 중 3분의 2 이상이 동의하면 계획은 실행된다.

그런데 자세한 계획이 알려지자 시장에서는 부정적인 반응이 크게 일어난다. 모비스의 여러 소액주주가 반발했고, 뒤이어 현대차그룹 여러 계열사의 주식을 보유하고 있다고 밝힌 미국 헤지펀드 엘리엇도 반대 성명을 내놨다.5 그 후 4월 중순 들어 엘리엇은 현대차와 모비스를 합병하라는 등 현대차의 계획과는 전혀 다른 지배구조 개편안을 내놨다. 또한 국내외 의결권 자문사들이 잇달아 주주총회에서 안건에 반대투표를 하라는 추천안을 발표하고, 국민연금을 비롯한 국내 여러 기관투자가도 모두 반대하겠다는 결정을 내렸다. 상황이 이렇게 전개되자 현대차그룹 수뇌부는 예정된 주주총회가 열리기 직전인 5월1일 안건 철회 결정을 내린다. 주주총회에서 안건이 부결될 것이 거의 명백해지자 계획을 포기한 것이다. 현대차 측에서는 지배구조 개편안을 보완한 후 시장과의 긴밀한 소통을 통해 지배구조 개편을 재추진하겠다고 밝혔다.

그렇다면 왜 이 지배구조 개편안에 대해 모비스의 소액주주들이 반발했는지 생각해 보자. 시장에서는 이 분할•합병안이 소액주주들에게 불리하다고 판단했다. 모비스에서 분할해서 글로비스와 합쳐질 것으로 예정된 사업 부문의 가치가 너무 낮게 산정됐다는 견해였다. 그러나 당시 언론보도를 찾아보니 왜 이 계획이 소액주주들에게 불리한지 심도 있게 분석한 기사는 거의 발견할 수 없었다. 즉, 대부분의 외부 이해관계자나 개인투자자들은 이 사건의 자세한 전말을 알지 못했다. 많은 사람이 왜 이런 결과가 나왔는지 궁금해했을 것이 틀림없다.

계획에 따르면 1단계에서 모비스의 존속부분과 분할부분의 가치는 0.79 대 0.21로 산정됐다. 즉, 기존에 모비스의 주식 100주를 가지고 있던 주주라면 모비스가 분할된 후 존속하게 된 회사(M1이라고 부르자)의 주식 79주와 분할돼 새로 탄생한 회사(M2라고 부르자)의 주식 21주를 받는다는 것이다. 계획 2단계에서는 M2가 글로비스와 합병한다. 지배구조 개편안에서는 이때의 합병 비율을 0.61 대 1로 정했다. 즉, M2의 주식 1주를 가지고 있는 주주는 합병 후 글로비스의 주식 0.61주를 받게 된다. 소액주주들이나 대부분의 기관투자가는 M2의 가치가 실제보다 낮게 평가됐다고 봤다. M2의 가치와 합병 전 글로비스의 가치를 비교해 합병 비율이 결정되는데, M2의 가치가 낮게 평가된 만큼 M2 주식을 보유한 주주들에게 불리한 합병이라는 게 이들의 견해다. M2는 분할을 통해 새로 탄생한 회사이니만큼 주가가 존재하지 않는다. 따라서 평가 과정을 통해 적정한 가치가 얼마인지가 결정된다. 이에 반해 글로비스는 상장된 회사이므로 현재의 주가가 얼마인지에 따라 가치가 결정된다. 이 두 가치를 비교해 합병 비율이 산정된 것이다.

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분할•합병안의 두 가지 문제점

이 계획에서 핵심이 되는 두 회사 중 글로비스는 현대차그룹의 물류를 담당하는 회사다. 완성차나 부품의 수출과 국내 운송을 담당한다. 이 회사는 현대차그룹의 계열사로 분류되지만 엄밀히 구분하면 대주주 일가가 지분 30%를 보유하고 있는 개인 지배 상장회사로서 다른 현대차그룹 계열사와 다르다. 글로비스와 다른 현대차그룹 계열사들의 지분 관계도 일부 존재하기는 하지만 그 숫자가 미미하므로 실질적인 지배는 대주주 일가가 보유 중인 지분을 통해서 이뤄진다고 볼 수 있다. 만약 부당한 계약 조건을 통해 현대차그룹 계열사가 누려야 하는 이익의 일부가 글로비스로 이전된다면 대주주 일가를 포함한 글로비스의 주주들이 그만큼 이익을 얻게 된다. 따라서 글로비스에 대한 공정 거래 이슈가 부각될 수 있으므로 현대차그룹은 지배구조 개편을 통해 이 문제를 해결할 필요가 있다.

이와 달리, 모비스는 협력업체로부터 부품을 공급받거나 자체 생산 후 조립해 모듈을 완성한다. 그런 뒤 이를 현대차와 기아차에 납품하고 완성차에 대한 애프터서비스를 제공하는 업무까지 담당하고 있다. 또한 현대차의 지분을 20.8% 보유한 현대차의 모회사 역할도 수행하고 있다. 즉, 글로비스와 모비스 모두 현대 및 기아차와 관련된 사업을 영위하지만 전자는 개인 지배 회사이고 후자는 기업 집단에 소속된 회사라는 차이점이 있다.

계획의 1단계에서 모비스를 분할할 때, 존속법인이 되는 M1은 해외 모듈 및 애프터서비스를 담당하고 신설 법인이 되는 M2는 국내 모듈 및 애프터서비스를 담당한다. 즉, 그룹의 지주사가 될 M1은 해외 사업을 담당하고, 국내 사업은 M2로 분할했다가 2단계를 거쳐 글로비스로 넘긴다는 계획이다. M1이 앞으로 지주사 역할을 해야 하므로 분할 전 모비스가 보유하고 있던 현대차 주식은 M1이 보유한다.

그런데 이 분할 계획에는 두 가지 논란거리가 있다. 이를 (1)과 (2)로 나누어 소개한다. 우선 (1) 분할의 이유가 무엇이냐는 것이다. 대부분의 기업은 사업구조를 재편할 때 그럴듯한 대의명분을 내세운다. 사업구조 개편을 통해 시너지 효과가 나거나 책임 경영이 이뤄져 회사의 가치가 향상된다는 등의 내용이다. 예를 들어, 2011년 이마트는 신세계에서부터 별도 회사로 분리돼 상장한다. 당시 두 회사는 백화점업을 운영하는 신세계와 대형 할인점이나 편의점을 운영하는 이마트의 사업구조가 매우 다르기 때문에 책임 경영 체제의 정착과 효율성 증진을 위해 회사를 분할한다고 발표한 바 있다. 충분히 이해가 되는 내용이다.

그런데 모비스의 분할 계획안에는 왜 그렇게 분할하는지, 분할하면 어떤 긍정적인 측면이 있는지에 대한 내용이 거의 없다. 자동차 산업에 대해 잘 모르는 필자의 개인적인 판단이긴 하지만 분할에 따른 시너지 효과가 일어날 것으로 보기도 어렵다. 국내 사업과 해외 사업 모두 거의 동일한 부품을 국내와 해외에 위치한 현대나 기아차 공장에 제공하고, 또 소비자에게 팔린 차량에 대한 애프터서비스를 제공한다. 이런 사업을 두 회사로 나눠버린다면 오히려 역효과가 날 가능성도 있다. 제조업을 영위하려면 상당한 설비 투자를 해야 하므로 고정비가 많이 발생한다. 따라서 고정비를 회수하려면 시장 규모가 커야 한다. 이제까지는 한 공장에서 부품을 생산해서 국내나 해외에 모두 공급해 왔는데, 두 회사로 쪼개지면 각자 공장에서 별도로 동일한 제품을 생산해야 한다. 큰 공장 하나를 작은 공장 둘로 나눠 버리면 규모의 경제는 사라지고 관리 인력도 많이 필요해질 것이다. 이처럼 역효과가 예상되는데도 회사를 분할한다는 것은 주주들에게 손해를 끼칠 수 있는 행동으로 볼 수 있다. 더군다나 글로비스는 해외와 국내의 물류를 모두 담당하는데 글로비스와 합병 예정인 M2는 국내 부분 생산과 서비스만 담당한다는 것도 일관성이 없다.

물론 이런 내용은 필자가 자세한 내막을 모르고 오해한 것일 수도 있다. 그렇지만 현대차 측에서도 공시를 통해 이렇게 회사를 분할하는 이유가 무엇인지에 대해 납득할 만한 설명을 내놓지 않았다.

순자산 가치를 이용한 분할 비율의 계산

(2) 분할 비율의 계산에도 논란거리가 있다. 사실 분할 전과 분할 후의 주주는 동일하므로 분할 자체 때문에 특별히 손해나 이익을 보는 주주는 없다. 즉, 분할 전과 후 주주의 부(富)는 같다. 분할한 두 회사의 주식을 분할 전과 동일한 주주들이 보유하기 때문이다. 그러므로 분할 후 M1과 M2 두 회사를 그대로 남겨둔다면 문제 될 것이 없다. 예를 들어, M1의 가치가 과대평가되고 M2의 가치가 과소평가됐다면 주주들은 M1의 주식을 보유함으로써 이익을 본 만큼 M2의 주식을 보유함으로써 손해를 본다. 이 둘을 합하면 주주들의 부는 변하지 않는다.

그렇지만 분할 직후 M2를 글로비스에 합병할 계획이라면 M1과 M2의 가치를 얼마로 볼 것이냐가 문제가 된다. 만약 M2의 가치가 적정가치보다 낮게 평가된다면 M2와 글로비스가 합병할 때 M2의 주주들이 손해를 보고 글로비스의 주주들이 동일한 금액만큼 이익을 보게 된다. 앞에서 설명한 것처럼 현대자동차그룹의 대주주들은 글로비스 지분 30%와 모비스 지분 7%를 보유하고 있다. 즉, 대주주 입장에서는 만약 모비스에서 분할된 M2의 가치가 낮게 평가됐다 해도 발생하는 손해 중 7%만 부담하는 데 반해 글로비스의 주주들이 얻게 된 이익(모비스의 주주들이 보는 손해와 동일) 중 30%를 가지게 되는 것이다. 30%와 7%의 차이인 23%만큼 대주주들이 이익을 얻는 셈이다. 따라서 대주주들의 이익을 위해 의도적으로 무리한 합병안을 마련한 것 아니냐는 추측이 제기됐다. 공정위원회가 사전에 이 계획에 대해 동의를 한 것을 보면 대주주를 위해 마련한 무리한 합병안은 아닐 가능성이 높겠지만 최소한 일각에서 이런 추측을 하며 비난할 수 있는 상황적 요인은 있었다고 볼 수 있다. 만약 합병이 주주총회에서 승인됐다 하더라도 사후적으로 일부 주주가 소송을 제기할 수도 있었을 것이다.

그렇다면 M1과 M2의 가치가 어떤 과정을 거쳐서 평가됐는지를 알아야 가치평가가 적정한지에 대한 논의를 할 수 있다. 회사의 가치를 평가하는 일은 매우 복잡하고 어렵다. 예를 들어, 현대차의 공정한 가치가 얼마인지에 대해서는 전문가들마다 의견이 다를 것이다. 그런데 이 사례의 경우 문제가 간단하다. 회계 기준은 동일한 지배하에 있는 기업의 분할이나 합병은 복잡한 가치평가를 하는 것이 아니라 장부가를 따르도록 규정하고 있기 때문이다.6 즉, 분할된 두 회사의 순자산(=자산-부채)의 비율에 따라 나누면 된다. 이런 기준에 따라 0.79 대 0.21이라는 비율이 계산됐다. 모비스를 M1과 M2로 나누는 것이므로 두 회사의 주주는 동일하고, 자연히 동일한 지배하에 있는 기업의 분할과 관련된 기준이 적용된 것이다.

분할된 사업부의 적정 가치는 얼마인가?

그런데 언론 발표에 따르면 분할 직전인 2017년 말 기준 M1의 매출액과 세전이익이 각각 27조 원과 1조2500억 원, M2는 14조 원과 1조4400억 원이다. 매출은 M1이 두 배가 되지만 세전이익은 M2가 더 많다. 즉, 수익성 측면에서 보면 M2가 더 좋다. 물론 미래의 성장 가능성을 고려한다면 국내 시장이 포화상태이므로 국내 사업을 담당하는 M2보다는 해외 사업을 담당하는 M1의 성장성이 더 높다고 볼 수 있다. 그러나 아무리 M1의 성장성이 높다고 하더라도 분할 비율 0.79 대 0.21이 적정하다고 하기에는 논란의 여지가 있다. 성장성은 미래에 대한 추정일 뿐이며 2017년의 이익은 현재 회사가 벌어들인 돈이다. 이익만을 고려하면 오히려 M2의 가치가 M1의 가치보다 더 크다고도 볼 수 있으며 성장성을 추가로 고려하면 M1이나 M2의 가치가 큰 차이가 없을 것이라고 가정할 수도 있다. 따라서 0.79 대 0.21이라는 장부가 기준 분할 비율에 반대하는 주주들이 생겼을 것으로 추론해볼 수 있다.

물론 분할 후 두 회사가 개별적으로 존재한다면 분할 비율이 적정하지 않다고 해도 아무 문제가 없다. 앞서 설명했듯이 어차피 두 회사를 합치면 주주의 부는 분할 전이나 후가 똑같기 때문이다. 만약 본 사례에서 2단계가 없고 1단계 이후 분할된 M1과 M2가 각각 주식시장에 재상장해 거래된다고 가정해보자. 만약 M1의 가치가 고평가되고 M2의 가치가 저평가됐다 해도 그만큼 M1의 주가는 하락하고 M2의 주가가 상승해 M1과 M2의 시가총액을 합한 금액은 거의 변하지 않을 것이다. 그래서 회계 기준에서도 복잡한 가치평가를 하는 대신 장부가를 이용해서 분할하도록 규정한 것이다.

그런데 본 사례의 문제는 분할로 끝나는 것이 아니라 2단계에서 분할된 M2가 글로비스와 합병하는 데 있다. M2가 적정가치보다 낮은 가치로 산정된 뒤 글로비스와 합병하면 M2의 주주들(즉 모비스의 기존 주주들)이 손해를 보게 된다. 평가된 M2의 가치와 글로비스의 시가총액을 비교해 합병 비율이 결정되기 때문이다. 그래서 모비스의 소액주주들이 집단으로 반발한 것이다.

위에서 필자가 언급한 두 가지 이슈 중에서 언론이나 애널리스트들은 두 번째 이슈인 분할 비율의 적정성에 대해서만 주로 언급했다. 그런데 그 내용은 분할 비율이 모비스의 소액주주들에게 불리하다고 할 뿐, 왜, 혹은 어떻게 0.79 대 0.21이라는 비율이 계산됐는지에 대한 자세한 설명은 필자가 발견하지 못했다. 또한 놀랍게도 첫 번째 이슈인 분할 이유에 대해서는 거의 아무런 언급이 없었다. 필자의 개인적인 견해이긴 하지만 앞서 설명했듯이 이 분할안은 시너지 효과는 없고 오히려 규모의 경제만 없애는 결과를 낳을 수도 있다. 결국 분할 후 M1과 M2의 가치가 모두 전보다 감소할 가능성이 있다는 의미다. 필자가 자동차 사업을 잘 몰라 오해했을 수도 있다. 그렇지만 이런 오해가 없도록 주주들에게 충분한 정보를 제공하는 것도 회사의 의무다.

현대하이스코의 분할과 합병 계획의 전말

이런 지배구조 개편이 자주 일어나는 일이 아닌 만큼 회사 측에서 이 안건을 발표하면서 투자자들과 소통을 게을리하는 실수를 저질렀다고도 볼 수 있다. 공정거래위와는 사전에 이 안건에 대한 논의를 잘했으면서 막상 합병 계획이 발표된 후 왜 시장에 있는 투자자들에게는 제대로 설명을 하지 않았는지도 잘 이해가 안 된다. 예를 들어, 대규모 설명회를 여러 차례 개최해 언론이 계획의 당위성을 충분히 납득할 수 있도록 자세히 설명하거나 국민연금이나 다른 기관투자가를 별도로 방문해 설득하는 등의 일을 했어야 한다.

그렇지만 놀랍게도 현대차그룹에서는 이런 적이 처음은 아니다. 2013년 비슷한 일이 이미 발생했었다. 2013년 당시 어떤 일이 발생했는지 살펴보자.

2013년 말 현대차그룹에 속한 계열사 현대하이스코는 냉연강판 부문을 분할한 뒤 이 분할된 회사를 현대제철과 합병하겠다고 발표한다. 그런데 문제는 현대하이스코의 냉연강판 부문이 매출에서 차지하는 비중이 60%가 넘는 회사의 주력 사업이라는 점이었다. 모비스에서 분할돼 글로비스와 합병할 예정인 M2의 이익이 M1보다 더 높다는 것과 유사하다. 이런 내용을 보면 5년 후인 2018년 발생한 모비스와 글로비스 사이의 분할•합병안과 현대하이스코와 현대제철 사이의 분할•합병안이 매우 유사한 구조라는 것을 알 수 있다.

당시 이 분할•합병안에 대해 현대하이스코의 주주들 중 상당수가 반발했다. 이 점도 이번 사건과 유사하다. 많은 소액주주와 기관투자가가 주주총회에서 반대표를 던지고 사후적으로 주식매수청구권도 행사했다. 주주총회에서 벌어진 표 대결의 결과 아슬아슬하게 이 계획은 승인됐지만 이때 이미 현대차그룹이 시장과의 소통에 소홀했다는 지적이 나온 바 있다.

이런 일련의 사건들을 통해 배울 수 있는 교훈은 지배구조 개편 시 회사의 핵심 사업을 다른 회사로 넘기는 분할안의 경우 분할된 사업의 적정한 가치가 무엇이냐는 여부와 관계없이 분할 자체가 주주들의 동의를 받기가 어렵다는 점이다. 기존 주주들의 입장에서는 회사의 핵심이 다른 곳으로 넘어가는 것처럼 보이기 때문에 심리적으로 반발할 가능성이 높다. 공정한 가치가 얼마인지 따지는 것은 애매한 문제인 데 반해 다른 회사에 핵심 사업을 넘긴다는 것은 단순히 생각해도 왜 그렇게 해야 하는지 이해가 잘 되지 않기 때문이다. 이런 사업구조 개편안을 염두에 두고 있다면 상당한 시간을 두고 왜 그렇게 해야 하는지를 시장과 소통하면서 설득을 해야 오해나 비난을 불러일으키지 않을 것이다.

동아제약과 한국콜마 분할 사례와의 유사성

이와 유사한 사례는 더 있다. 2013년 동아제약은 회사를 분할해 동아쏘시오홀딩스(지주사), 동아ST(사업자회사-전문의약품 담당), 동아제약(사업자회사-일반의약품 담당)의 세 회사로 나누려는 계획을 발표했다. 두 자회사 중에서 동아제약이 수익성이 높은 일반의약품 사업을 담당할 예정이었다. 그리고 지주사 전환 후 지주사는 자회사 동아제약을 100% 소유해 비상장사로 거느리고, 또 다른 자회사 동아ST 주식은 일부만 소유해 상장사로 남길 계획이었다.

이 계획이 발표되자 소액주주들은 일제히 반대했다. 가장 수익성이 높은 사업 부문을 지주사가 100% 주식을 보유한 비상장사로 남긴다면 주주들에게 손해라는 견해였다. 동아제약은 이 반대를 무마하기 위해 주주들에게 여러 약속을 한 이후에야 주주총회에서 분할안을 승인받을 수 있었다. 동아제약은 지주사가 앞으로 과감한 투자를 하려면 현금이 필요한데, 이를 마련하기 위해 동아제약을 100% 자회사로 두는 것이라고 설명했다. 어쨌든 이 분할안의 경우 지주사가 분할 이후에도 자회사인 동아제약을 100% 계속 보유하는 것임에도 불구하고 주주들은 동아제약을 지주사에서 분리하는 안에 반대했다. 이 경우는 현대차그룹의 두 분할 사례와는 달리 분할 후 다른 회사와 합병이 이뤄지는 것도 아니었다. 이론적으로 주주들의 부는 분할 전과 후 동일했지만 핵심 사업을 떼어내 다른 회사를 만든다는 데 주주들이 심리적으로 동의하기가 쉽지 않았던 것이다.7

또는 분할 시점에서는 분할 후 동아제약 주식을 지주사가 100% 보유하겠다고 말하지만 시간이 흐른 후 지주사가 보유 중인 동아제약의 주식을 일부 매각해 동아제약을 상장시킬 가능성도 있다. 그렇게 되면 지주사 주주들 입장에서는 동아제약을 100% 지배할 수 없으므로 이럴 가능성을 사전에 막기 위해 분할안에 반대한 것이라고도 볼 수 있다.

동아제약의 지주사 전환과 비슷한 경우로 2012년 발생한 한국콜마의 분할 사례도 있다. 당시 급성장하고 있던 북경콜마를 회사 분할 후 지주사의 100% 자회사로 편입한다는 계획에 대해 소액주주들이 대거 반대했다. 그 결과 계획이 수정돼 북경콜마는 사업회사(분할돼 탄생한 한국콜마)의 자회사로 남게 됐다. 동아제약이나 한국콜마 사례 모두 수익성이나 성장성이 높은 사업 부문을 사업회사에 남기지 않고 별도의 다른 회사로 분할하는 데 대해 주주들이 반발한 사례다.

LG화학의 배터리 사업부문 분할 결정에 대한 주주들의 반발

모비스의 분할은 인적 분할이라고 불리는 방식으로 이뤄질 계획이었다. 인적 분할(spin-off)은 동일한 회사를 둘로 나누면서 주주들이 두 회사의 주식을 모두 소유하는 방법이다. 이에 반해 물적 분할(carve-out)은 회사를 둘로 나누는데 분할돼 설립된 회사의 주식 100%를 기존 회사가 소유하는 것이다. 즉, 이 두 방법은 분할된 회사의 주식을 누가 소유하는지에 차이가 있다. 인적 분할과 물적 분할의 차이는 [그림 2]를 보면 알 수 있다.

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앞에서 이미 설명했지만 분할의 결과, 별도로 떨어져나가는 사업 부문이 상당히 중요하다면 분할안이 주주의 동의를 얻기 힘들다. 또한 주주들이 주식을 계속 보유하는 인적 분할과는 달리 물적 분할을 하면 분할된 회사의 주식을 주주들이 직접 보유하지 않는다. 그러므로 이론적으로 주주들의 부는 인적 분할과 물적 분할 모두 분할 전과 비교해 변하지 않지만 주주들이 반발할 가능성이 물적 분할 시에 더 높다. 분할된 부문을 내가 직접 가진다는 것과 내가 아닌 남(비록 그 남이 내가 지분을 보유한 기업이라고 하더라도)이 가진다는 것의 심리적 효과가 다르기 때문이다.

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2020년 9월17일 LG화학의 물적 분할 소식(배터리사업 부문을 분할해 LG에너지솔루션을 설립한다는 내용)이 발표되자 마자 주가가 5% 이상 폭락했던 사건이 물적 분할에 대한 주주들의 반감을 보여주는 대표적인 예다. 주주들의 반발을 달래기 위해 LG화학은 10월14일 주당 1만 원 이상을 배당하고 주주가치를 높이기 위해 적극 노력하겠다는 파격적인 제안을 내놨다. 2019년 지급한 배당금이 주당 2000원이라는 점과 비교하면 놀랄 만한 일이다. 주주들이 과연 LG화학의 물적 분할에 동의할지는 10월30일 열리는 주주총회에서 판가름이 난다.

현대자동차그룹의 지배구조 개편 방안은?

당초 계획했던 지배구조 개편안이 실패로 돌아간 만큼 현대차그룹도 앞으로 어떻게 할 것인지를 고민하고 있을 것이다. 점점 강해지는 정부의 규제를 피하기 위해서라도 지주사 전환은 필요하다. 또한 앞으로 상속 이후 경영권을 유지하려면 정의선 회장이 지분비율을 높여야 하는데, 그러기 위해서도 지주사 체제로의 전환이 필요하다.

소액주주들의 반발을 줄이면서 지주사 체제로 전환할 수 있는 방법은 다음과 같다. (3) 앞에서 이미 소개한 것처럼 M1과 M2를 분할한 후 두 회사를 모두 재상장시킨다. 그 후 일정 기간 기다린다면 두 회사의 주가가 안정될 것이다. 즉, 두 회사의 공정한 가치와 유사하게 주가가 변할 것이다. 그 이후 M2를 글로비스와 합병시키는 것이다. 2018년 당시 계획이 실패한 후 몇몇 애널리스트도 이 방안을 추천한 바 있다. 이 경우 M2와 글로비스가 모두 상장 기업이므로 법률에 의해 합병 비율은 두 회사의 주가에 따라 결정된다. 적정 가치를 둘러싼 논란이 벌어질 여지가 상대적으로 적다.8 그다음에 3단계로 넘어가면 된다.

다른 방법도 있다. (4) 필자는 앞에서 소개한 문제점 (1)에서 모비스를 분할할 때 해외 사업과 국내 사업을 각기 다른 회사로 나누는 것에 대해 시너지가 없을 것이라는 의문을 제기한 바 있다. 만약 이런 의문을 해소하고, 또 좀 더 지주사라는 사전적 개념에 맞게 운영하려면 지주사를 사업지주사가 아닌 순수 지주사로 만들어야 한다.9 즉, M1에는 자회사인 현대차의 주식과 대부분의 현금성 자산, 그리고 자회사 관리를 위해 필요한 인력과 자원만 남기고 다른 모든 사업 부문을 M2로 분리하는 방안이다. 그래야만 M2와 글로비스를 통합한 뒤 시너지를 기대할 수 있고, 주주들에게도 분할과 합병의 이유를 납득시키기가 상대적으로 쉬울 것이다.

(5) 또 한 가지 방법은 글로비스와 모비스를 합병하는 것이다. 두 회사 모두 상장 회사이므로 합병 비율은 주가에 따라 결정된다. 그 후 이 합병된 회사를 순수지주사와 사업 회사로 분할하는 것이다.

(6) 이 세 방법보다 좀 더 복잡한 방안은 다음과 같다. 1단계로 현대차를 분할해서 기아차나 기타 자회사의 주식을 보유한 지주사(가칭 현대차지주)와 사업 회사(가칭 현대차)로 구분한다. 2단계로 현대차지주를 모비스와 합병한다. 3단계로 모비스를 지주사(M1)와 사업자회사(M2)로 분할한다. 그 결과 글로비스를 제외한 다른 계열사들은 지주사 체제로 전환된다. 4단계로 대주주가 보유한 글로비스의 주식을 M1에 매각한 후 마련한 자금으로 대주주가 M1의 지분을 시장에서 구입해 지분 비율을 늘리거나 글로비스의 주식을 M1이 발행한 신주와 교환한다. 두 방법 모두 대주주가 보유한 M1의 지분 비율이 늘어나게 되므로 경영권 안정화에 도움이 된다. 또 글로비스의 주식은 M1의 소유로 바뀌게 돼 글로비스도 지주사 산하의 계열사로 편입된다.10 이 방법이 앞에서 소개한 (4)나 (5)보다 복잡하기는 하지만 이 방법을 실행하면 기아차의 주식도 지주사가 보유하게 되므로 좀 더 완전한 의미의 지주사 체제가 완성된다. 이에 반해 (4)나 (5)의 방법을 실행한다면 기아차의 주식은 지금처럼 계속해서 현대차가 보유하게 된다.

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자동차 산업의 급변과 현대차의 미래

현대차그룹이 위에서 소개한 방법들 중 어떤 방법을 택하건 이런 지배구조 개편에는 몇 년의 시간이 필요하다. 급하게 추진하다 보면 주주들의 오해나 반발을 불러일으킬 수 있다. 예를 들어, 삼성그룹의 지배구조 개편 과정을 돌아보면 2014년 말 제일모직이 상장된 후 2015년 중반 삼성물산과 제일모직이 합병된 바 있다. 합병 비율은 법률대로 주가에 따라 결정됐지만 상장과 합병이 이뤄지는 6개월의 짧은 기간 동안 두 회사의 주가가 상당히 많이 변했기 때문에 합병 비율이 적정한지를 두고 큰 논란이 발생했다. 이런 논란을 피하려면 분할이나 상장 이후 주가가 안정될 때까지 충분한 시간 동안 기다려야 한다.

현대차그룹은 현재 중요한 기로에 서 있다. 자동차업계의 경영 환경이 급변하고 있기 때문이다. 자동차의 동력 장치가 기존의 가솔린 또는 디젤 엔진에서 새로운 방식(전기차 또는 수소차)으로 변하고 있으며 주행장치도 수동에서 자율주행으로 변하고 있다. 즉, 자동차 회사들은 이제 기존과는 전혀 다른 테슬라나 구글 같은 새로운 회사들과 경쟁해야 한다. 경영학적 용어를 사용한다면 ‘사업의 패러다임이 변하는 시기’다. 앞으로 10∼20년쯤 후의 자동차는 우리가 지금 우리 주변에서 보고 있는 자동차들과 완전히 달라질 것이다.

또한 자율주행이 일반화되면 굳이 차량을 내가 소유할 필요가 없다. 필요할 때 차량을 불러서 마치 자가용처럼 사용하면 된다. 앞으로 자동차 시장의 수요가 축소될 것으로 예측되는 이유다. 플랫폼 사업이 점점 중요해지는 최근 추세를 보면 자동차 생산업체의 몫보다는 다수의 자율운전 차량을 보유하면서 소비자에게 빌려주는 플랫폼 사업자의 몫이 더 커질 수도 있을 것이다.11

현대차그룹이 이제까지 잘해왔다고 해서 위에서 설명한 것처럼 자동차 사업 자체가 급변하는 미래 시장에서 어떤 위치를 차지하게 될지는 예측하기 힘들다. 하루빨리 지배구조 정비를 마치고, 이런 초경쟁 사회에서 승자가 될 수 있는 기술 개발과 경영 혁신에 그룹의 역량을 집중하기 바란다.

정의선 신임 회장은 2020년 10월14일 발표한 취임 메시지에서 “현대차그룹의 모든 활동이 인류의 삶과 안전, 행복에 기여하고, 다시 그룹 성장과 발전의 원동력으로 이어지는 선순환 구조”를 만들겠다는 포부를 밝혔다. 이런 꿈이 꼭 이뤄졌으면 한다. 그래야 현대차의 지배구조 개편 계획에 다른 주주들도 적극 공감하고 정의선 회장과 현대차를 향해 격려의 박수를 보낼 것이다. 즉, 지배구조 개편 계획이 신임 회장 개인만을 위한 것이 아니라 모든 회사의 구성원과 한국 국민, 나아가 인류를 위한 일이 됐으면 하는 바람이다.
동아비즈니스리뷰 310호 Ontact Entertainment 2020년 12월 Issue 1 목차보기