Article at a Glance스타트업의 성공은 예측이 어렵다. 오랜 기간 다양한 투자자를 통해 경쟁력을 검증받고 기업가치를 인정받아 온 기업이 실패하기도 하고, 이로 인해 오랜 기간 체계화된 투자 의사결정 프로세스와 기업가치 평가 기준을 바탕으로 우수한 트랙 레코드를 보유한 전문 투자회사들이 막대한 손실을 떠안기도 한다. 특히 의사결정에 참고할 재무적 지표가 부족한 스타트업 투자의 경우 일반적인 기업 가치평가 방법론을 적용하기 어렵다는 점에서 더 ‘정답’이 없는 영역이다. 그럼에도 불구하고 정보가 제한적인 환경에서 잠재적 시장 규모, 유사 기업 및 벤치마크의 밸류에이션, 차별화된 경쟁력을 뜻하는 고유 가치(Unique Value), 창업자와 경영진의 역량 등은 투자 결정의 중요한 길잡이가 될 수 있다.
편집자주아시아의 톱티어 벤처캐피털(VC)인 레전드캐피탈에서 많은 벤처기업에 투자해온 박준성 최고투자책임자가 스타트업 투자 의사결정 고려 요소 및 기업가치 평가 기준을 제시하는 글을 상, 하편으로 나눠 게재합니다. 상편에서는 레전드캐피탈의 사례를 바탕으로, 하편에서는 글로벌 VC 설문조사를 바탕으로 스타트업 투자 의사결정과 밸류에이션에 영향을 미치는 요인들을 분석합니다.
스타트업 성공 예측의 어려움: 피그마(Figma)와 인비전(InVision)의 사례2022년 9월 15일, 어도비(Adobe)가 피그마(Figma)를 200억 달러(약 26조 원)에 인수할 것을 제안해 화제가 됐다. 피그마는 미국 브라운대 컴퓨터과학 전공생인 딜런 필드(Dylan Field)와 에반 월리스(Evan Wallace)가 2012년 공동 창업한 회사로 웹 기반의 디자인 협업 툴을 제공한다. 2017년만 해도 시장점유율이 한 자릿수였던 작은 스타트업이 3년 만에 시장점유율 60%를 달성하고, 창업 10년 만인 2022년에 26조 원에 이르는 가치를 인정받은 것이다. 비록 EU와 영국의 규제당국이 두 회사의 결합이 시장 경쟁을 저해할 수 있다며 합병을 승인해주지 않아 인수는 무산됐지만, 업계 대표 기업인 어도비로부터의 거액 인수 제안은 피그마가 디자인 시장에서 가지는 위상과 경쟁력을 체감하게 하는 사건이었다.
하지만 피그마가 설립 초기부터 투자자들의 주목을 받은 것은 아니었다. 2012년 설립 이후 3년간 전혀 투자를 받지 못했으며 2015년 4840만 달러의 기업가치로 첫 투자 유치에 성공한 이후에도 2018년까지 3년간은 후속 투자 유치를 하지 못했다. (그림 1) 소프트웨어 산업은 초기 투자비용이 많이 들고 매출 창출 및 규모화까지 긴 시간이 소요된다는 특성이 있다. 실제로 피그마 설립 이후 베타 버전을 출시한 2016년까지 약 5년간은 매출이 전혀 발생하지 않았다. 최초 매출이 발생한 2017년에도 그 액수가 70만 달러에 그쳤다. 이렇듯 당시 투자자들의 관심을 받을 만한 뚜렷한 성과가 없는 상태에서 피그마가 후속 투자를 원활하게 유치하기는 어려웠다.
그러나 피그마는 2018년 400만 달러의 연간 반복 매출(ARR)을 기록한 이후 2019년 2300만 달러, 2020년 7700만 달러로 급격한 매출 성장세를 보였다. 피그마가 이토록 빠른 성장을 이룩할 수 있었던 원동력은 무엇일까? 먼저, 많은 기업이 디자인에 있어 협업의 중요성을 깨닫고 협업 소프트웨어에 대한 투자를 전반적으로 확장하는 시점이었다는 시기적인 요인이 작용했다.
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하지만 그보다도 특정 디자인 단계에서만 사용이 가능했던 기존 디자인 소프트웨어 제품들과 달리 모든 디자인 프로세스에서 협업을 가능케 해서 사용자 만족도가 높았다는 게 더 큰 강점으로 작용했다. 이러한 시장 반향과 함께 기업가치는 2018년 1억1500만 달러, 2019년 4억4000만 달러, 2020년 19억5000만 달러, 2021년 100억 달러까지 크게 상승했다.
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시리즈 A를 리드한 투자자인 그레이록 파트너스(Greylock Partners)는 어도비의 피그마 인수 제안 기업가치 기준 약 200배 이상의 수익을 기대할 수 있었고, 시리즈 B를 리드한 클라이너 퍼킨스(Kleiner Perkins) 역시 100배 이상의 수익을 기대할 수 있었을 것으로 추정된다.
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특히 그레이록 파트너스의 2015년 시리즈 A 투자는 피그마의 첫 제품이 출시되기도 전인 연구개발 단계에서 이뤄졌다. 피그마의 미래를 예측할 만한 아무런 재무적 지표가 없던 시기에 이뤄진 결정이었다. 정성적 요소에 의존할 수밖에 없었고, 리스크가 매우 컸다. 그렇다면 그레이록 파트너스는 피그마의 어떤 점을 높게 평가해 투자를 결정했던 것일까?
당시 그레이록 파트너스의 투자 책임자였던 존 릴리(John Lilly)의 글
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과 딜런 필드가 2020년 테크 전문 매체에 게재한 회고
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에서 그 실마리를 찾아볼 수 있다.
존 릴리는 젊은 창업자의 매력에 이끌려 투자를 결정했다고 밝혔다. 딜런 필드의 1) 향후 디자인과 기술이 연결되면서 큰 시장이 형성될 것이라는 비전 2) 디자인에 대한 애정 3) 디자인 프로세스의 혁신을 이끌겠다는 강한 열망에 이끌렸다는 것이다. 재무적 지표 없이 오로지 시장의 성장성, 창업자의 열정과 혁신 정신만을 믿고 투자를 결정한 셈이다. 이 결정 덕분에 그레이록 파트너스는 투자 원가 대비 213배(어도비 인수 제안 금액 기준)라는 기록적인 수익률을 기대할 수 있었다.반면 비슷한 시기에 매우 높은 가치를 인정받으며 큰 기대를 모았으나 불과 몇 년 사이 상반된 평가를 받게 된 인비전(InVision) 사례도 있다. 인비전은 피그마와 같은 웹 기반의 협업 툴로 고객이 원하는 디자인을 확인하고 실제 모델을 제작해 보는 온라인 프로토타이핑 제품을 최초로 개발 및 출시했다. 창업 또는 관련 기업에서의 경력이 없는 학부생이 창업한 피그마와 달리, 인비전은 웹사이트 디자인 제작회사를 창업하고 8년간 CEO로 활동한 경력이 있던 클락 발버그가 기존 회사에서의 경험을 토대로 설립한 회사다. 더욱이 피그마보다도 1년 빠른 2011년에 설립돼 제품 출시 첫해인 2012년부터 150만 달러의 매출을 기록하며 순조롭게 출발했다.
탄탄한 수익 모델과 더불어 유사한 사업에 대한 창업 및 운영 경험을 한번 보유한 연쇄 창업가의 새로운 도전이라는 점에서 인비전은 많은 투자자의 기대를 모았다. 이에 따라 2013년부터 2018년까지 매년 투자 유치에 성공했다. 타이거 글로벌, 액셀 파트너스(Accel Partners), 골드만삭스 등 유수의 투자자들이 앞다퉈 투자에 참여하면서 기업가치 역시 2013년 5360만 달러에서 2018년 19억1500만 달러로 빠르게 상승했다. (표 1)
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당시 투자자들 입장에서는 피그마보다는 인비전에 대한 투자가 상대적으로 더 높은 수익을 기대할 수 있는 투자 의사결정이었다고 생각된다. 좋은 성능의 제품으로 성장 여력이 큰 시장을 선점했으며 창업 직후부터 매출이 발생하며 제품의 수요와 우수성을 입증했기 때문이다. 그 결과 인비전은 포천 100 기업들 중 97%를 고객사로 확보하는 등 많은 매력적인 성과 지표들을 만들어 나갔다.
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매출의 성장과 고객 지표를 바탕으로 총 3억4760만 달러의 큰 금액을 투자받을 수 있었다.
그러나 이후 인비전은 자체 제품의 기능성 문제와 함께 피그마라는 강력한 경쟁자의 등장으로 어려움에 봉착한다. 시스템 버그가 반복되고 제품 기능이 제한적으로 지원되며 제품 경쟁력이 부족하다는 고객들의 평가를 받게 됐고 검색 및 댓글 기능 등을 지원하지 않아 협업이 필요한 큰 규모의 기업 고객을 확보하지 못했다. 게다가 피그마가 성장하며 높은 이용자 점유율을 확보함에 따라 인비전은 2018년 이후 급격한 매출 하락을 겪게 된다. 결국 인비전은 2024년 1월 당해 말에 서비스를 종료할 계획을 발표하며 파산절차에 들어가게 됐고, 인비전에 투자한 투자자들도 3억4760만 달러라는 막대한 투자 손실을 입었다.
피그마와 인비전 모두 하루아침에 성공하거나 실패한 기업이 아니다. 시리즈 E 투자 단계 이상의 기업으로서 오랜 기간 다양한 투자자를 통해 경쟁력을 검증받고 기업가치를 인정받아 왔다. 더욱이 두 기업의 투자자들은 모두 글로벌 투자 업계에서 풍부한 경험과 우수한 트랙 레코드를 보유한 전문 투자회사였다. 이들 모두 오랜 기간의 투자 활동을 통해 쌓은 체계화된 투자 의사결정 프로세스와 기업가치 평가 기준을 갖고 있었음은 분명하다. 그럼에도 결과적으로 투자자들에게 극명히 상반된 성과를 안겨준 두 기업의 사례는 스타트업 기업에 대한 투자 기준 설정과 가치평가가 굉장히 어려운 일임을 시사한다.
스타트업 투자는 의사결정에 참고할 재무적 지표가 부족해 일반적인 기업 가치평가 방법론을 적용하기 어렵다. 합리적인 투자 결정과 가치 평가 기준에 대한 논의는 끊임없이 이어져 왔다. 물론 이러한 기준에 절대적인 ‘정답’이란 없지만 성공적인 스타트업 투자 방법에 관한 과거부터 현재까지의 노력을 살펴보며 벤처캐피털 투자자들이 나아가야 할 방향을 모색하는 작업은 분명 유의미할 것으로 생각한다. 이번 아티클에서 필자는 먼저 그동안 스타트업 투자를 위한 기업가치 평가에 어떤 이론적 방법론이 연구됐는지 살펴보고, 필자가 현재 근무하고 있는 레전드캐피탈이 어떤 기준으로 투자 의사결정을 하고, 어떻게 기업가치를 판단해 왔는지 되짚어 보고자 한다.
스타트업 가치평가에 관한 이론적 접근과 실제 상황에서의 밸류에이션 결정 요소(1) 전통적 방법론의 의의와 한계먼저, 스타트업 가치평가에 대해 어떤 이론적 접근이 있는지 알아보자. 과거부터 스타트업의 가치를 평가하기 위한 시도는 계속 존재해 왔다. 이는 크게 정량적 접근 방법과 정성적 접근 방법으로 나눠 볼 수 있는데 초기에는 1987년에 베이직 벤처캐피털(Basic Venture Capital), 퍼스트 시카고(First Chicago) 방법 등 정량적 접근법이 먼저 고안됐고 이후 1990년대 버커스(Berkus) 방법과 이후 2000년대 초 스코어카드(Scorecard) 방법, 위험 요소 합산법(Risk Factor Summation) 등 정성적 접근법이 제시됐다.
각 방법에는 장단점이 있다. 대체로 정량적 방법론은 기존의 재무적 지표들을 일관된 기준으로 적용할 수 있고, 이를 바탕으로 성숙한 산업 내에서 여러 잠재적 시나리오를 고려할 수 있다는 장점이 있다. 그러나 경영진의 역량이나 기술 및 제품의 우위 등 다양한 정성적 요인을 반영하지 못한다는 점, 앞으로의 잠재적 성장 가능성을 고려할 수 없다는 점, 과거 최소 5년 이상의 정량적 지표를 보유한 성숙한 기업에 적합하다는 점 등이 대표적인 한계로 꼽힌다.
반면 정성적 방법론은 투자자의 경험이 뒷받침된다면 짧은 시간 내에 기업가치를 평가할 수 있다는 점과 기업별로 중요시하는 조건에 가중치를 부여해 스타트업의 강약점을 유연하게 고려할 수 있다는 장점이 있다. 그러나 가중치에 대한 명확한 기준이 존재하지 않아 투자자별 주관적인 평가에 의해 크게 좌우된다는 점, 해당 산업의 전체 평균값에 지나치게 의존하는 방식이라는 점 등이 한계로 지적된다.
이러한 방법론들에는 여러 한계점이 있지만 벤처 투자가 활발하고 산업이 성숙해지기 전인 2000년대 이전에 투자자가 스타트업의 가치를 어떻게 평가해야 할지, 어떤 요인들을 주목해야 하는지에 대한 접근법을 제공한다는 측면에서 의의가 있다.
실제 VC 투자자들이 어떤 방법론을 주로 사용하는지를 조사하기 위해 필자가 25명의 글로벌 벤처캐피털리스트를 대상으로 설문조사를 진행한 결과 투자자들은 투자에 참고하는 전통적인 방법론 중 정량적 방법론과 정성적 방법론 두 가지를 모두 활용하고 있었다.
50%의 투자자는 정량적 방법론과 정성적 방법론을 모두 사용한다고 응답했고, 16.7%는 정량적 방법론만을, 33.3%는 정성적 방법론만을 사용한다고 답변했다. 특히 정량적 방법론에서는 유사 기업의 밸류에이션 배수를 벤치마킹하는 비교기업 분석법(72.2%), 정성적 방법론에서는 스코어카드 방법(55.6%)이 가장 많이 사용됐는데 둘은 공통적으로 동종 산업군의 유사 기업을 고려해서 기업가치를 비교 및 조정한다. 이는 스타트업 가치 평가 시 벤치마크가 되는 유사 기업이 매우 중요한 역할을 한다는 사실을 보여준다.(2) 실제 상황에서 스타트업의 밸류에이션에 영향을 주는 요소하지만 벤처캐피털들이 투자 실무에서 위의 방법론만을 사용하는 경우는 드물다. 가장 큰 이유는 위 방법론은 투자자 입장에서 개별 딜 평가에 참고할 수 있는 이론적 접근법일 뿐 실제 상황에서 투자자가 단독으로 밸류에이션을 결정해 제시하는 경우는 거의 없기 때문이다.
투자자와 창업가는 각자 입장에서 필요한 사항을 고려해 협상에 임한다. 먼저, 초기 투자자는 큰 리스크를 부담하며 투자하는 입장이기에 이후 IPO 혹은 M&A를 통해 자금을 회수할 때 10배 이상의 수익이 발생하기를 기대한다. 기대 수익은 유사 상장기업과 과거 인수 사례의 기업가치 및 밸류에이션 멀티플을 참고해 계산된다. 또한 초기 투자자는 해당 기업의 다음 라운드 투자 유치마다 기존 지분율이 희석될 수 있기 때문에 의미 있는 지분율을 획득하기를 바란다. 반면 창업가는 다음 라운드 투자 유치까지 성장에 필요한 1.5∼2년간의 사업 자금을 최소한의 지분을 희석하며 유치하기를 바란다. 투자 유치로 자신의 지분이 희석되면 향후 창업가의 기대 수익도 감소하기 때문이다.
실제 협상에서는 일반적으로 창업자가 먼저 희망하는 기업가치를 제시한다. 이후 투자자는 투자 후 스타트업의 기업가치가 지속적으로 상승해 기대하는 수익을 가져다줄 수 있을지를 검토해 이를 수용하기도 하고 여러 정량적/정성적 요인을 반영해 조정하기도 한다. 이미 투자를 유치한 실적이 있다면 과거 투자 유치 시점 대비 현재의 지표와 실적이 어는 정도 성장했는지를 반영해 기업가치를 제시하는 방식이 활용되기도 한다. 또한 외적 요인으로는 금리, 주식시장과 같은 시장 상황, 벤처투자회사들 간의 경쟁 등 여러 요인이 투자 의사결정 및 기업가치에 복합적으로 작용하게 된다.
투자 의사결정 및 가치 평가 요인: 레전드캐피탈 사례를 중심으로위와 같은 이론적 밸류에이션 방법론과 협상 과정이 실제 상황에 어떻게 적용되고, 투자자는 어떻게 투자 의사를 결정할까? 필자는 레전드캐피탈에서 초기에 투자한 세 회사의 케이스 스터디를 바탕으로 실제 투자 의사결정 과정과 기업가치를 산정하는 접근 방법을 소개하고자 한다.
우선, 우리가 스타트업 투자 의사결정을 할 때 고려하는 핵심적인 요소는 크게 네 가지다.
첫째는 잠재적 시장 규모다. TAM(Total Addressable Market), SAM(Serviceable Available Market), SOM(Serviceable Obtainable Market) 등의 용어로 표현되는 잠재적 시장 규모는 투자하고자 하는 기업의 제품 또는 서비스가 향후 목표로 설정하고 접근할 수 있는 시장 규모로서 투자 의사결정 시 매우 중요한 요인으로 작용한다. 목표하는 시장이 커야 제품과 서비스의 수요가 많고, 이런 환경에서 비로소 큰 기업이 나올 수 있기 때문이다. 지금은 작거나 존재하지 않는 시장이라도 성장 동력(Growth Driver)을 분석해 향후 시장이 어느 정도 커질지 상상해볼 수 있다.
둘째는 유사 기업 및 벤치마크와의 비교다. 시장 내 유사한 사업을 영위하는 기업들과 비교하며 해당 기업들의 매출 규모, 성장성, 자본시장의 평가 등을 복합적으로 고려해 투자 매력도를 평가하기도 한다. 만약 해외시장에서 동종 업계 내 큰 규모로 성장한 벤치마크 대상이 있다면 이는 곧 그 기업의 시장 포지션을 대체하거나 해당 기업과 협력함으로써 더 큰 시장을 만들어 낼 수 있는 기업의 성장 기회를 의미할 것이다. 이후 자본시장에서 평가받게 될 때도 먼저 상장된 유사 비교기업의 기업가치와 실적이 기준으로 반영된다. 따라서 밸류에이션과 차후 수익 회수의 관점에서도 벤치마크 비교는 중요한 평가 요인으로 작용한다.
셋째는 고유 가치(Unique value)다. 이는 해당 기업이 시장 내에서 얼마나 차별점을 가진 제품 혹은 서비스를 제공하는지를 의미한다. 동종 업계의 비교 기업 대비 어떤 경쟁 우위를 얼마나 가졌는지가 중요하다. 투자 대상 기업만의 독보적인 경쟁력이 있다면 시장 내 기존 서비스나 제품의 수요를 빠르게 대체하거나 신규 수요를 창출해 새로운 시장을 만들어낼 수 있는 가능성 역시 높기 때문이다.
마지막으로 창업자와 경영진의 역량이다. 창업자 및 핵심 경영진이 실행력 및 문제 해결력을 가지고 있고 서로 부족한 역량을 보완해 줄 수 있는지, 창업자가 능력 있는 인재들을 잘 채용하고 리드할 수 있는지 등은 스타트업의 투자 매력도에 큰 영향을 준다. 창업자가 과거 창업 경험이 있거나 해당 산업에서의 풍부한 경험이 있다면 투자 매력도를 높이는 요소로 작용한다. 초기 기업일수록 창업자와 경영진의 역량이 투자 의사결정에 차지하는 비중이 가장 높다고 생각된다.
DBR minibox I에 소개된 쭤예방, 하이브(빅히트엔터테인먼트), 루닛 등 실제 투자 사례를 보면 알 수 있듯이 레전드캐피탈은 크게 잠재시장 규모, 유사 기업과 벤치마크, 회사의 고유 가치, 경영진의 역량 등 측면에서 스타트업에 투자할지 여부를 결정하고 기업가치를 평가한다. 피그마와 인비전의 사례, 레전드캐피탈의 투자 사례를 돌아보면 아무리 경험 있는 투자자라도 모든 요인에 대해 완벽히 파악할 수는 없다는 것을 알 수 있다. 특히 창업자와 경영진의 역량과 잠재력은 투자자가 수개월의 투자 검토 기간을 통해서 파악하기가 매우 어렵고 정량화되기 힘들다. 즉, 투자자의 주관적 판단이 개입될 수밖에 없다.
또한 투자 시점에 있어서는 예측하기 힘든 외부 변수가 너무 많다. 쭤예방과 같이 투자한 이후 시장 규제가 생기거나 지정학적인 요인으로 자본시장에서의 회수에 변수가 생기는 것과 같은 외부 변수들은 투자 시점에 예측하기 어렵다. 어도비의 피그마 인수가 반독점 규제당국의 제동으로 결렬된 점 역시 누구도 예측하지 못했을 결과이다.
하지만 이런 한계에도 불구하고 주어진 정보를 바탕으로 최적의 의사결정을 할 수밖에 없는 투자자 입장에서는 과거의 사례를 복기하면서 되짚어보는 것은 차기 유니콘의 성공 징후들을 놓치지 않는 데 도움이 될 수도 있다.
DBR mini box I
레전드캐피탈의 실제 투자 사례
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1. 쭤예방(Zuoyebang)
쭤예방(Zuoyebang)은 중국의 모바일 에듀테크 스타트업으로 K-12(유치원부터 12학년까지) 학생들을 대상으로 수학 문제 검색과 Q&A, 학생들 간 온라인 커뮤니티 서비스를 운영해 왔다. 중국의 인터넷 대기업 중 하나인 바이두(Baidu)에서 스핀 오프돼 설립된 회사다. 레전드캐피탈의 4가지 투자 의사결정 기준에 따라 쭤예방의 투자 가치를 분석한 결과는 다음과 같다.
① 잠재적 시장 규모: 2억 명에 달하는 K-12 학생 수와 약 18조 원 규모에 달하는 중국 온라인 교육 시장은 매우 매력적인 요인이었다. 당시의 시장 규모가 클 뿐만 아니라 중국 학부모의 높은 교육열, 경제 성장에 따른 사교육비 지출 능력 증가로 이후의 성장 가능성도 매우 높게 평가됐다.
② 유사 기업 및 벤치마크: 중국 온라인 교육 기업 중 이미 상장기업이 많이 배출됐는데 선두 기업인 신동방(新东方)과 TAL(好未来)은 당시 38억 달러, 28억 달러의 높은 가치를 인정받고 있었다. 큰 시장에서 이미 높은 가치를 평가받는 동종 업계 벤치마크 기업들이 있었기에 쭤예방 역시 매우 매력적인 스타트업으로 평가받을 수 있었다.
③ Unique Value: 쭤예방의 차별화된 경쟁 우위는 압도적인 트래픽(MAU, 활성화 유저 수)이었다. 앱 론칭 6개월 만에 4000만 MAU를 달성했는데 이는 당시 모바일 교육 기업 중 최고 수준이자 선발 주자에 비해서도 2배 이상의 성과였다. 또한 ‘모바일’이라는 사용 환경의 특성상 사용자들의 질문을 통해 각 사용자의 학습 능력을 파악할 수 있었고, 이를 기반으로 맞춤형 교육 콘텐츠를 제공할 수 있다는 점 역시 높은 기대감을 불러일으키기에 충분했다. 무엇보다 이러한 차별화된 사업 모델과 성과를 가능하게 한 초기 기술 및 트래픽 지원 및 관리까지 모기업인 바이두의 적극적인 지원하에 이뤄졌다는 점 역시 쭤예방의 강력한 경쟁 우위로 여겨졌다.
④ 창업자 & 경영진: 쭤예방 경영진의 역량 역시 매력적인 요소로 작용했다. 쭤예방의 CEO는 중국 최고 대학인 베이징대 출신에 중국 최고의 IT 인재들이 모인 바이두의 개발 부서에서 10년 이상 근무하며 R&D와 신사업을 리드했던 경험이 있었다. 동사는 파격적인 스톡옵션 제도를 도입하며 에듀테크 기업에 필요한 외부 인재들도 적극적으로 수혈하고 있었다.
레전드캐피탈은 쭤예방이 큰 성장 잠재력을 가지고 있다고 판단해 2015년 1000만 달러를 투자하며 시리즈 A 투자를 리드했다. 투자 전 기업가치는 회사가 펀딩 초기에 최초 제시했던 금액보다 높은 6000만 달러로 정해졌는데 이는 중국 최대 인터넷 기업인 바이두가 모기업으로 지원하고 있다는 점, 모바일 교육 앱 산업 내 압도적인 트래픽 우위를 확보한 점 등에 매력을 느꼈던 VC 간의 투자 경쟁이 치열해졌기 때문이다.
반면 리스크 요인으로는 이미 상장한 대기업에서 스핀오프한 자회사이기에 향후 독립적인 의사결정에 제한을 받을 수 있다는 점, 이것이 IPO 준비 과정에서 리스크로 작용할 수 있다는 점, 문제 검색 및 질문답변이라는 기능이 향후 수익을 창출하는 비즈니스 모델로 직접 연결될 수 있을지에 대한 불확실성이 지적됐다.
쭤예방은 레전드캐피탈의 시리즈 A 투자 이후 유저 수를 비롯한 여러 지표에서 중국 모바일 교육산업 내 선도 교육 기업으로 부상했으며 골드만삭스, 비전펀드, 타이거글로벌 등 유수의 투자자들로부터 대규모 자금을 투자받으며 유니콘기업으로 성장했다. 다만 2021년 7월 중국이 사교육 영리 서비스를 전면 금지함i
에 따라 1대1 온라인 Q&A 서비스와 라이브 클래스 서비스 등 교육 콘텐츠 사업을 중단하게 됐다. 이후 쭤예방은 교육용품 개발 및 판매로 사업 모델을 전환했고, 해외(미국)시장에서의 온라인 문제풀이 검색사업 등으로 새로운 성장 동력을 찾아 재도약하기 위한 변화의 시기를 보내고 있다.
2. 하이브(빅히트엔터테인먼트)
빅히트엔터테인먼트는 2005년 2월 설립된 아이돌 가수를 육성, 제작, 기획하는 엔터테인먼트 회사다. 투자 진입 시점은 주력 보이그룹인 BTS의 3년 차로 정규 음반이 1집까지 발행되고, 미니 4집 ＜화양연화 pt. 2＞를 기반으로 활동하고 있던 시기였다. 하이브의 투자가치를 분석한 결과는 다음과 같다.
① 잠재적 시장 규모: 투자 실사를 진행하던 2014년 기준으로 K-POP 엔터테인먼트 산업 규모는 총 11억 달러였으며 그중 한국 시장의 크기는 8억 달러, 해외시장의 크기는 3억 달러로 한국 시장의 비중이 80% 가까이 차지하고 있었다. 그러나 해외시장의 연평균 성장률(2010∼2014년)은 41.7%로 높은 성장성을 보이며 글로벌 확장의 가능성을 보여줬다.
② 유사 기업 및 벤치마크: 한국의 상장 엔터테인먼트 회사인 SM, YG, JYP, FNC엔터테인먼트 모두 2010년에서 2015년까지 연평균 30% 이상의 높은 매출 성장률을 기록했으며 자본시장에서도 상대적으로 높은 가치를 인정받고 있었다. 빅히트엔터테인먼트사 소속의 아티스트의 영향력이 커지고 매출 성장이 이뤄진다면 SM, YG, JYP에 이은 신흥 엔터테인먼트 회사로서 자본시장에서 가치를 인정받을 수 있을 것이라는 기대감을 줬다.
③ Unique Value: 당시 하이브의 고유 가치는 3대 연예기획사로 불리던 SM, YG, JYP를 제외한 연예기획사로는 유일하게 해외 지역에서 순회공연을 하며 글로벌 무대에서 활동하는 아이돌 그룹을 육성 및 기획하고 있었다는 점이었다. 또한 앨범 판매량, 콘서트 규모 및 지역, 주요 촬영 광고 등을 볼 때 BTS가 탄탄한 팬덤을 구축해 나가고 있다는 것을 확인할 수 있었다. 특히 당시 가장 인기가 있었던 보이그룹에 비해 지명도는 떨어지지만 이에 못지않은 SNS 팔로워 수가 있다는 점도 주목했다.
④ 창업자 & 경영진: 창업자인 방시혁 의장(당시 대표이사)은 JYP엔터테인먼트의 공동 창업자이자 수석 프로듀서로 활동하며 GOD, 비, 2AM 등 수많은 K-POP 가수의 히트곡을 제작한 경험이 있었으며 엔터테인먼트 업계에서의 탄탄한 경력을 가지고 있었다. 이러한 풍부한 경험과 더불어 K-Pop의 해외시장 개척에 대한 꿈이 크다는 점을 높게 평가했다.
레전드캐피탈은 2016년 5월 빅히트엔터테인먼트에 75억 원을 투자했다. 실력이 입증된 프로듀서가 창업해 국내외에서 팬덤을 만들어가는 아이돌 그룹을 배출한 역량, 당시 동남아와 일본을 넘어 글로벌 시장으로 확산하는 K-POP의 인기는 기업가치 평가에 긍정적 요인으로 작용했다. 다만 리스크 요인들도 있었는데 당시 하나의 아티스트 그룹에만 주력해 활동하고 있었다는 점과 차입금으로 인한 부채비율이 높아 재무구조가 불안정했다는 점이 대표적이다.
레전드캐피탈 투자 이후 하이브는 후속 투자 없이 성장해 2020년 10월 코스피 IPO에 성공하면서 자본시장에서도 한국 대표 엔터테인먼트 회사로 인정받았다. 투자 실사를 진행하던 2015년 매출이 100억 원 정도였는데 2023년 매출은 한국 엔터 업계 최초로 2조 원을 넘어서는 경이적인 성장을 달성했다. 회사의 규모가 커졌을 뿐 아니라 사업 측면에서도 큰 발전을 보여줬다. 글로벌 팬 커뮤니티 플랫폼 ‘위버스’를 론칭해 커뮤니티, 콘텐츠, 커머스의 기능을 내재화하고 팬들의 콘텐츠 소비 경험을 고도화했을 뿐 아니라 쏘스뮤직, 플레디스엔터테인먼트 등의 인수로 멀티 레이블 체제를 갖추며 더 많은 아티스트와 팬들을 확보했다. IPO 이후에는 저스틴 비버와 아리아나 그란데 등 글로벌 팝 가수가 소속된 미국 종합 미디어 기업 이타카홀딩스 및 힙합 음악 전문 레이블 QC미디어를 인수하며 K-POP 엔터테인먼트에서 글로벌 뮤직 엔터테인먼트 회사로 한 번 더 발돋움했다.
3. 루닛ii
루닛은 인공지능을 활용해 의료 영상을 분석해 암의 조기 진단 및 맞춤 치료에 기여하고자 하는 한국 스타트업이다. 대표 제품으로는 흉부 엑스레이와 유방 촬영 영상을 분석해 폐암 및 유방암 의심 질환 및 부위를 검출하는 루닛 인사이트와 바이오마커 검사로 항암제에 대한 환자의 치료 반응을 예측하는 플랫폼 루닛 스코프가 있다. 레전드캐피탈의 4가지 투자 의사결정 기준에 따라 루닛의 투자 가치를 분석한 결과는 다음과 같다.
① 잠재적 시장 규모: 루닛이 개발하는 AI 의료 진단 보조 소프트웨어는 기존에 존재하지 않았던 새로운 기술과 제품이었기 때문에 잠재적 시장 규모 예측이 매우 어려웠다. 사실 인공지능 소프트웨어에 대한 의료기기 인허가 여부 및 방식도 결정되기 전이었기 때문에 상업화의 불확실성도 높았다. 이 제품이 인허가를 받을 수 있을지, 누가 구매자가 되고 어떤 방식으로 비용을 지불할지, 의료보험이 적용될 수 있을지 등 모든 것이 불확실했다. 한 가지 확실한 것은 잠재 수요였다. 전 세계 어느 국가나 방사선 전문의들의 업무량은 과도했고, 의료 영상 판독에 쓸 수 있는 시간은 제한적이었다. 이에 따라 육안으로 볼 수 있는 정보량이 제한적인 엑스레이 사진에 대한 완벽한 판독이 어려웠고, 또 의사의 숙련도에 따라 정확도에 차이가 있었다. 이런 환경에 인공지능이 도움을 줄 수 있다고 판단됐고, 의사들 역시 인공지능의 도움으로 영상 판독에 드는 시간은 줄이고 환자 상담 또는 치료에 더 많은 시간을 쓴다면 더 큰 부가가치를 창출할 수 있을 것으로 기대했다. 또한 암이라는 질병은 조기 발견 여부가 완치 가능성에 매우 큰 영향을 준다는 특성을 갖기에 의료진 역시 사람의 눈보다 더 빠르고 미세한 차이를 발견해 낼 수 있는 인공지능의 도움이 필요할 것이라고 판단했다. 인공지능을 활용해 판독을 도와주는 의료 소프트웨어가 해결하는 문제들은 향후 시장이 형성될 수 있는 성장 동력으로 작용할 수 있을 것이라 판단했다.
② 유사 기업 및 벤치마크: 루닛 투자 당시는 인공지능 헬스케어 스타트업 기업들이 막 출현해 투자를 받으며 성장하던 시기였다. 따라서 직접 비교 가능한 유사 기업은 존재하지 않았다. 이에 헬스케어 영역의 디지털화와 관련된 기업인 유비케어와 인피니트 헬스케어를 벤치마크로 분석했고 미국 시장의 인공지능 헬스케어 스타트업의 VC 투자 사례를 함께 참고했다.
③ Unique Value: 양질의 데이터 확보가 관건인 의료 진단 영역에서 루닛의 고유 가치는 1) 국내 5대 병원의 전문의들과 적극적으로 협업을 하면서 의료 데이터를 분석하며 제품을 개발하고 있었다는 점 2) AI 전문가와 의료 전문가가 한 팀으로 공동 연구를 통해 세계 최고 수준의 진단 정확도를 가진 제품을 개발했다는 점이었다. 루닛의 제품은 지역적으로 한국뿐만 아니라 미국과 중국의 의료기관에서도 시범 테스트를 통해 매우 높은 정확도를 입증했다. 또한 서울대, 세브란스 영상의학과 등 국내 최고 수준의 의료진과 공동으로 논문을 발표하는 등으로 루닛은 의료계 내 인공지능의 효용성을 전파할 수 있는 레퍼런스를 구축하고 있었다.
④ 창업자 & 경영진: 카이스트 석박사 출신 6명의 공동 창업자는 딥러닝 연구 및 제품 개발에 적합한 역량을 가지고 있었으며 서울대학병원 가정의학과 전문의 출신의 CMO(Chief Medical Officer)를 영입한 상태였다. 또한 의료 현장의 수요를 더 정확하게 만족시킬 수 있는 제품을 만들기 위해 제품 개발 과정에 참여할 수 있는 상근 의사들을 채용해 의료와 기술 전문가를 겸비한 팀을 만들어가고 있어서 영상판독의 문제를 해결할 수 있는 좋은 팀으로 높게 평가했다.
레전드캐피탈은 루닛의 시리즈 B 투자 62억5000만 원을 시작으로 B+, C, Pre-IPO까지 총 138억 원을 투자했다. 기업가치를 협상하는 과정에서 루닛이 국내 5대 병원으로부터 축적한 대량의 고품질 데이터, 이 데이터로 만든 제품을 통한 한국 시장에서의 독보적인 경쟁 우위, 그리고 국내 메이저 VC들의 경쟁적인 투자 참여까지 다방면으로 높은 기업가치를 주장할 수 있는 요인들이 존재했다.
다만 리스크 요인으로는 매출이 미미했고 고급 인재 유치에 따른 높은 인건비와 R&D 비용 등에 따른 현금 유출이 계속될 수밖에 없다는 재무적 부담이 있었다. 또한 인공지능 소프트웨어에 대한 의료기기 인허가 및 상업화의 불확실성 등으로 인해 지속적인 추가 투자 유치가 불가피하다는 점이 지적됐다.
시리즈 B 이후 루닛은 의료 분야의 역량을 꾸준히 보완해 가며 성장했고, 레전드캐피탈은 이후에도 세 차례 더 투자하며 회사의 성장을 지원했다. 루닛은 글로벌 헬스케어 기업으로 성장하기 위해 창업자 백승욱 대표에서 의사 출신 서범석 대표로 CEO를 교체하는 과감한 시도를 했고 지속해서 의료진 배경의 정규 인력을 확충하고 있다. 또한 약 200개 이상의 글로벌 메이저 저널에 논문을 발간할 정도로 연구개발에 투자를 집행해 업계 영향력을 제고하고 있으며 글로벌 선도 의료기기 업체인 후지필름으로부터 전략적 투자를 유치한 이후 현재 전 세계 48개국의 3000개 병원에 제품을 공급하며 의료 인공지능의 새로운 표준을 만들어가는 데 앞장서고 있다. 2022년에 코스닥시장에 상장하며 자본시장에서도 한국을 대표하는 인공지능 헬스케어 기업으로 평가받고 있다.
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