Valuation Conflict

투자는 과학이 아닌 예술…자신만의 눈으로 기업을 평가하라

84호 (2011년 7월 Issue 1)

 

금융위기 후 세계 경제가 안정세를 찾으면서 신규 사업을 추진하거나 대규모 인수합병(M&A)을 단행하려는 기업들이 점점 늘고 있다. 이에 따라 특정 기업, 특정 자산, 특정 프로젝트에 대한 투자 수익성과 미래 가치를 평가하는 작업(Valuation)이 점점 중요해지고 있다. 이뿐만이 아니다. 경쟁회사의 핵심 인재를 스카우트해올 때 과연 얼마의 연봉을 줘야 하는지, 노쇠화된 우리 회사의 인력 구조를 재편하는 데 드는 비용은 과연 얼마인지, 내수 위주로 운영하던 핵심 사업을 해외 시장으로 확대하는 게 좋을지 등을 결정할 때도 가치 평가가 반드시 뒤따라야 한다. 기업 활동의 모든 부분이 평가와 관련이 있다 해도 과언이 아니다.

 

이렇듯 경영에서 차지하는 가치 평가의 비중이 높음에도 불구하고, 많은 사람들은 흔히 가치 평가를 복잡한 숫자와 공식을 사용해 특정 결과를 도출하는 일로만 여긴다. 가치 자체를측정하는 일에만 관심을 쏟는다는 뜻이다. 하지만 다른 모든 경영 의사결정과 마찬가지로 우리가 가치 평가를 단행하는 이유는 측정을 통해 해당 기업의 성과를 높이기 위해서이지 최대한 정확한 숫자를 도출하기 위해서가 아니다. 기업의 성과는 단순히 현금흐름할인(DCF) 등 주요 가치평가 방법론의 공식을 달달 외우고, 엑셀 프로그램을 잘 돌린다고 개선되는 게 아니기 때문이다.

 

비싼 자문료를 주고 외부기관에 신규 사업이나 M&A 안건에 관한 가치 평가를 의뢰해놓고, 이를 잘 이용하지 못하거나 전혀 다른 의사결정을 내려 위험을 자초하는 기업들도 많다. 이런 기업들이 존재하는 이유는 무엇일까. 여러 이유가 있겠지만 필자는 해당 기업이 자기 자신을 정확히 모른다는 게 가장 큰 문제라고 생각한다. 기업이 자사의 현금 창출 능력, 현재의 자산 포트폴리오, 설비 투자 및 부채 상환을 포함한 향후 현금 사용처와 규모 등을 정확히 모른다면 합리적인 투자가 이뤄질 수 없다. 이를 제대로 모르는 회사가 어디 있느냐고 하는 분도 있겠지만 정확히 아는 기업은 의외로 많지 않다.

 

즉 투자 대상에 대한 가치평가를 제대로 하기에 앞서 자기 자신을 아는 게 급선무다. 그리고 자신이 진정 원하는 것이 무엇인지를 파악해야만 한다. 그 이후에 자기 자신만의 눈으로 투자 대상을 평가하고 투자 진입 및 퇴각 계획(exit plan)을 짜야 한다. 이런 관점에서 본 가치 평가를 통해 기업의 투자 성과를 극대화하는 방법을 알아보자.

 

자사의 상황에 적절한 투자 형태부터 파악하라

최근 방영되고 있는 주말연속극반짝반짝 빛나는에 등장하는 일화다. 급히 돈이 필요한 한 게임 개발업자가종로 백곰이라 불리는 사채업자를 찾았다. 이 사채업자는나는 담보를 믿지검은 머리 짐승(사람)’은 믿지 않는다며 확실한 담보를 가져오라고 요구한다. 대화를 지켜보던 사채업자의 예비 며느리가 끼어든다. 이 젊은 여성은사람이 아파트보다 더 확실한 담보라며 미래의 성장성을 보고 돈을 빌려주라고 예비 시어머니에게 조언한다.

 

투자자의 관점에서 보면 이 장면보다 가치 평가의 핵심을 명료하게 표현하기도 어렵다. 예비 시어머니와 며느리는 각각 투자의 양쪽 극단에 서있는 사람들이다. 시어머니에게 가장 중요한 건 자금 회수, 즉 원금 보장이다. 반면 며느리는이 사람이 미래의 김택진 엔씨소프트 창업주 같이 될지 누가 아느냐며 투자 사업의 성장성을 중시한다.

 

특정 기업, 자산, 프로젝트, 인물의 가치를 평가할 때 이 두 관점은 항상 충돌한다. 한쪽은 현재의 상황과 투자 원금의 회수를, 반대쪽은 향후 성장성을 더 중시한다. 투자의 역사는 원금 보장과 자금 회수를 최우선으로 고려하는 측과 높은 기대 수익을 보고 과감하게 투자하는 측의 도전과 응전이라 해도 과언이 아니다.

 

기업도 마찬가지다. M&A를 추진할 때, 신규 사업 투자를 고려할 때, 특정 인물을 영입하고 싶을 때 과연 우리 회사가 지금 두 투자자 중 어떤 입장에 서있는지부터 명확히 파악해야 한다. 투자 기간, 기대 수익률, 여타 투자 자산의 성격 및 규모, 다른 소득원의 유무 등 투자자의 상황과 제약 요건(constraints)에 따라 가치를 평가하는 방법 또한 달라지기 때문이다. 우리 회사의 상황이 위험을 감수해도 좋은 예비 며느리 쪽인지, 원금 보장을 우선시해야 하는 예비 시어머니 쪽인지부터 파악할 줄 알아야 한다.

 

어떤 회사가 연간 15%의 수익이 기대되는 신규 사업을 발견했다고 가정하자. 아무리 가치 평가를 보수적으로 해도 최소 연 10%의 수익은 가능할 듯 보인다. 엄청난 고수익이다. 그러나 5년이 지나야만 투자 원금 및 지난 5년간 발생한 수익을 한꺼번에 돌려받을 수 있는 사업이라는 점이 걸림돌이다.

 

만약 이 회사의 보유 자금이 넉넉하고 현재 핵심 사업의 성장세가 상당 기간 이어질 가능성이 높다면 예비 며느리의 관점에서 해당 신규 사업의 가치 평가를 진행해도 무방하다. 반면 현재 재무구조가 탄탄하지 않은 회사가 단순히 높은 수익률만 기대하고 시어머니가 아닌 며느리처럼 행동한다면 이 사업에 대한 가치 평가를 지나치게 낙관적으로 단행할 가능성이 높아진다. 당연히 투자 위험도 커진다

돈의 값과 자사의 신용 상태를 제대로 파악하라

남녀상열지사를 설명할 때 흔히 쓰이는 말이제 눈에 안경이다. 가치 평가도 마찬가지다. 투자자가 빌릴 수 있는 돈의 값에 따라 투자 자산에 대한 매력도도 달라진다. 누구의 눈에는 도저히 투자할 수 없는 대상이 누구의 눈에는 아주 매력적인 투자 대상으로 비칠 수 있다. 얼마의 돈을, 얼마의 금리로 빌리느냐에 따라 가치 평가 결과가 크게 달라지기 때문이다. 특정 자산에 관한 투자를 고려하고 있다면 현재 시장 상황에서 돈의 값이 얼마인지, 즉 금리 변동을 세세하게 관찰하고 예측할 줄 아는 능력이 필요하다.

 

돈의 값이 떨어졌을 때 대규모의 차입을 통해 엄청난 투자 수익을 올렸던 사람들이 바로 선박 및 부동산 투자자들이다. 국내 선박 투자자들은 2000년대 중반 자기 자본(equity) 5% 95%의 대출(debt)을 끼고 대대적인 투자를 단행, 소위 말하는 대박을 쳤다. 자기 자본이 거의 들어가지 않았기 때문에 자기자본이익률(ROE)이 연 100% 이상인 사람들도 많았다. 일부는 몇 년 만에 수천 억 원 또는 수조 원을 보유한 거부가 됐다. 모두 돈의 값이 싸서 가능했던 일이다.

 

이처럼 과도한 부채를 사용한 레버리지 투자(leverage)는 금융위기 이후 파국을 맞았다. 너무 많은 부채를 가진 상황에서 경기가 갑자기 식으면 원금은 고사하고 이자를 갚기도 급급한 지경에 빠진다. 2008년 이후 수많은 선박 투자자들이 파산했다. 돈을 빌려 배를 사거나 장기 용선 계약을 맺었던 해운회사들도 줄도산했다.

 

부동산도 마찬가지다. 2000년대 중반 한 부동산 투자자가 큰 화제를 모았다. 그는 약 1억 원의 종잣돈을 굴려 고급 아파트를 여러 채 보유한 부자가 됐다. 투자 비법을 담은 책을 써서 베스트셀러로 만들기도 했다. 하지만 아파트 가격 하락과 금리 상승으로 알거지가 됐다.

 

설사 경기 상황이 급속히 악화되지 않더라도 회사의 원리금 상환 능력을 넘어서는 무리한 대출을 이용한 투자는 자제해야 한다. 과도한 차입과 잘못된 가치평가로 큰 어려움에 처한 대표적 사례가 1990년대 후반 모토로라가 야심 차게 추진했던 이리듐(Iridium) 프로젝트다. 인공위성을 통해 세계 어디서나 휴대전화를 사용할 수 있게 만들겠다는 이리듐 프로젝트는 겉으로 보기에는 더할 나위 없이 매력적인 투자처로 보였다.

 

모토로라가 이리듐 프로젝트를 추진했을 때 이 사업의 가치 평가를 담당하고 자금 조달 구조를 짜준 곳은 투자은행 메릴린치였다. 당시 모토로라는 21억 달러의 자본금에 28억 달러의 은행 빚을 얻어 1998 11월 서비스를 시작했다. 그러나 불과 1년도 안 된 1999 8월 법정관리를 신청했다. 법정관리에 빠진 이유는 여러 가지였다. 휴대폰 로밍 서비스가 상용화되면서 모토로라가 예상했던 만큼 위성통화 수요가 늘어나지 않았고, 수백 만원이 넘는 기기 가격과 수십 만원에 달하는 통화료도 너무 비쌌다. 하지만 가장 큰 이유는 수천 억 원에 달하는 대출금 이자를 갚느라 회사의 현금 보유 상황이 급속히 악화됐기 때문이다.

 

즉 투자안 또는 신규 사업 진출에 대한 가치 평가에 앞서 현재 우리 회사의 현금 보유 상황, 대출 상환 능력, 신용등급변화 추이에 대한 상세한 파악이 필요하다. 투자를 단행하기로 했다면 시중 금리의 변화 상황, 대출 한도와 대출 상환 구조, 사업이 예상대로 진행되지 않을 때를 대비한 추가 자금 조달 방안 등에 관한 구체적 계획을 확보해야 한다.

 

자사의 대출 상환 능력을 점검할 수 있는 핵심 지표가 바로 신용등급이다. 신용등급이 높을수록 돈을 빌리기 쉽고, 같은 값으로 더 많은 돈을 빌릴 수 있으며, 돈을 갚는 속도도 빠르다. 세계적 투자자인 워런 버핏의 투자회사 버크셔 해서웨이의 가장 중요한 목표는 언제나 최고 신용등급, AAA를 유지하는 일이다. 최고 신용등급을 활용해 남들보다 돈을 싸게 빌려 더 많이 투자함으로써 투자 수익률을 높일 수 있을 뿐 아니라, 부채 부담(liability)까지 낮출 수 있기 때문이다.

 

매출(Top Line)이냐, 이익(Bottom Line)이냐

투자를 고려하고 있는 기업의 매출(Top line, 손익계산서에서 매출이 제일 윗부분에 위치한다는 데서 유래한 용어)을 더 중시할지, 순이익(Bottom line)을 더 중시할지도 가치 평가에 상당한 영향을 미친다. 필자의 회사는 작년에 한 자동차 부품회사에 대한 투자를 검토한 적이 있다. 환율 변동에 민감하긴 했지만 최근 몇 년간 영업 이익률이 상당히 안정적인 기업이었다. 한마디로 수익성은 별 문제가 없었다.

 

그러나 필자의 회사는 고민 끝에 이 회사에 대한 투자를 포기했다. 현재는 물론 중장기 수익 전망이 아무리 좋아도 매출이 급격히 하락할 위험이 있다는 점을 발견했기 때문이다. 그 자동차 부품회사는 두 곳의 대기업에 매출의 대부분을 의존하고 있었다. 특히 이 매출처와의 관계는 대주주의 개인적 친분으로 맺어진 거나 다름 없었다. 달리 말해 대주주가 지분을 매각한다면, 회사 매출의 상당 부분을 차지하고 있는 대기업이 떨어져나갈 위험이 존재한다는 뜻이다. 수익성은 좋았지만 매출 전망을 고려할 때 해당 기업의 가치를 높게 평가하기 어려운 상황이었다.

 

반면 한 IT 업계의 다른 기업의 수익성은 앞서 언급한 자동차 부품회사보다 낮았다. 그러나 특정 매출처에 대한 의존도가 낮고 외국 기업과도 거래를 하고 있었다. 최대 납품회사에 대한 매출 의존도 역시 20% 정도에 불과했다. 매출의 안정성과 성장성이 돋보인 덕에 이 기업은 앞서 언급한 기업보다 훨씬 높은 가치를 평가 받을 수 있었다.

 

매출은 꾸준하나 수익성이 낮은 회사는 어떨까. 당연히 높은 가치를 평가 받기 어렵다. 역시 투자를 고려했던 한 강관회사는 연간 매출이 수천억 원에 달했지만 영업이익률은 수년간 마이너스를 기록했다. 제철회사로부터 더 낮은 가격에 원자재를 사올 수 있는 방법을 고려하지 않은 채 원자재 가격 상승이 겹쳤기 때문이다. 그렇다고 원자재 가격 상승을 최종 상품 가격에 전가시킬 수 있는 시장지배력(market power)이나 브랜드 파워도 없었다. 매출은 안정적이지만 수익성을 담보할 수 없으니 해당 기업의 가치를 보유 순자산보다 낮게 평가할 수밖에 없었다. 결국 투자도 불발됐다.

 

사실 매출과 수익이 동시에 늘어나고 있는 회사를 찾아보기란 극히 어렵다. 그만큼 투자할 대상을 찾기 쉽지 않다는 얘기다. 하지만 이 두 가지가 동시에 꾸준히 유지되는 회사를 발견할 수만 있다면 엄청난 투자 기회를 잡을 수 있다는 뜻도 된다.

 

투자 대상의 경기 주기를 잘 파악하라

특정 기업이나 프로젝트에 투자를 고려하고 있다면 해당 산업이 경기방어적인 산업인지, 경기수혜적인 산업인지를 잘 구분하는 일도 중요하다. 전력이나 가스 등 일상 생활에 필수적인 재화를 공급하는 산업은 경기 방어적이다. 아무리 경제 상황이 나빠도 이 품목에 대한 소비는 쉽게 줄어들지 않기 때문이다. 반면 항공, 해운과 같은 산업은 경기 변화에 매우 민감하다. 경제 상황이 나빠지면 물동량이 감소하고 운임도 떨어진다. 이런 경기 수혜적인 산업은 당연히 투자 위험도가 높고 가치 평가에서도 디스카운트 요인이 발생할 가능성이 크다.

 

2006∼2007년은 국내 해운업계의 최대 호황기였다. 운임이 하루가 다르게 뛰었고, 선박 가격도 덩달아 올랐다. 선박 투자 붐이 일어나 수백 개의 선박 펀드가 만들어지기도 했다. 그러나 글로벌 금융위기가 발생하자 해운 운임 및 선박 가격은 곤두박질쳤다. 이 때문에 많은 선박펀드의 수익률이 마이너스를 기록했다. 그 여파는 지금도 이어지고 있다.

 

해운업계가 호황일 때 대규모 투자를 단행한 한 생명보험회사는 지난해 약 60%의 손해를 보고 선박 관련 투자를 접었다. 경기 수혜적 산업의 투자 위험을 간과한 탓이 크다. ‘꾸준하고 안정적인 수익을 원한다면 경기 방어주에 투자하라는 주식시장 격언이 존재하는 이유도 여기에 있다.

 

적절한 출구 전략과 오너십

가치 평가에 많은 영향을 미치는 또 다른 요인은 투자안의 출구 전략(exit model), 즉 자금 회수 방법이다. 어떤 회사가 주식시장 상장을 준비하고 있는 벤처기업에 투자하기 위해 준비하고 있다고 가정하자. 단기간 내에 증시 상장이나 지분 매각 일정이 잡혀 있는 회사라거나, 투자한 사업이 잘 될 때 투자자들에게 투자 이익을 공유해주는 회사라면 당연히 다른 기업보다 더 높은 평가를 받는다.

 

다양한 출구 전략을 보유한 기업은 앞서 설명한 사채업자와 같은 보수적인 투자자를 끌어들이기도 쉽다. 투자 위험을 낮출 방안이 여러 가지가 있다고 설명할 수 있기 때문이다. 물론 예비 며느리와 같은 위험 감수 성향의 투자자에게도 매력적이다. 당초 예상했던 투자 규모를 늘리거나 위험을 더 많이 감수할 수 있기 때문이다.

 

오너십도 빼놓을 수 없다. 많은 외국계 투자은행과 애널리스트들은 최근 몇 년간 몇몇 한국 대기업이 세계 시장에서 두각을 나타내고 있는 이유로 확실한 오너십을 꼽은 바 있다. 수조 원을 투입해야 하는 위험성 높은 프로젝트에 올인할 수 있었던 건 강력한 리더십을 가진 오너들이 과감한 결단을 통해 미래 산업에 적극적인 투자를 했기 때문이라는 논리다. 지배구조 특성상 이사회를 포함한 다양한 이해관계자의 눈치를 더 많이 볼 수밖에 없는 외국 기업에서는 이런 과감한 투자가 어렵다는 설명도 빠지지 않는다.

 

물론 한국 대기업 오너들의미래를 내다본 대규모 선행 투자가 꼭 바람직했다고 할 수는 없다. 결과적으로 성공했으니 망정이지 불확실성이 너무 큰 미래에 많은 위험을 무릅쓰고 투자한 면도 있다.

 

그러나 모든 투자에는 결단이 필요하다. 강력한 오너십이 투자의 효율성을 높여주는 측면을 간과할 수 없다는 뜻이다. 투자에 관한 마지막 단계의 의사결정은 결국투자하자, 또는 투자하지 말자(go or no-go)’ 중 하나를 택하는 행위다. 오너 혼자 내린 결정이건, 이사회나 경영진이 집단적으로 내린 결정이건 의사결정이 있어야 뭔가가 이뤄진다. 투자를 안 하는 것(do nothing strategy)도 하나의 투자 전략이다. 결국 강력한 오너십을 갖춘 기업일수록 특정 사안에 대한 대처와 의사결정 속도도 빠르다.

 

자신만의 눈으로 투자 대상을 바라보라

모든 가치 평가는 주관적이다. 금융시장이 완벽하게 효율적이어서 모든 자산의 가격이 그 자산의 정확한 내재 가치를 반영하고 있다면 굳이 유통시장이 만들어질 필요도 없을 것이다. 투자자도, 애널리스트, 펀드매니저도 필요치 않을 것이다. 가치 평가(투자)는 과학(science)이 아니라 예술(art)이라는 말이 나오는 이유도 여기에 있다.

 

예술의 핵심은 독창성이다. 가치 평가의 성공 역시 얼마나 고유한 눈으로 자신에게 최고로 적합한 투자 대상을 발굴하고 이를 평가하느냐에 달려 있다. 이를 위해서는 일단 숫자에 연연하는 태도부터 버려야 한다. 전직 증권 애널리스트였던 한 사모펀드 관계자의 이야기다. “투자업계로 전직한 뒤 수많은 경쟁 입찰에 참여했다. 초기에는 경쟁 펀드들이 써낸 가격의 중간값이나 평균값을 써낼 때가 많았다. 하지만 입찰을 따낼 때가 거의 없었다. 남들보다 비싼 가격에 그 기업을 사지 않으려고 집착하다 보니 이도 저도 아닌 가격만 써냈고, 알짜배기 회사를 놓친 적도 많았다. 다른 투자자들보다 훨씬 비싼 값을 써내더라도 해당 기업이 그만한 투자 가치가 있다면, 또 우리 회사와의 시너지 효과를 극대화할 수 있는 기업이라면 무슨 문제겠는가. 지금은 최대한 경쟁자들과 다른 가격을 써내려고 노력한다.”

 

김홍기 메티스 인베스트먼트 전무 hongkikim@metisinvest.co.kr

 

김홍기 전무는 서울대 정치학과를 졸업하고, 미국 미시간대에서 MBA를 취득했다. 알리안츠생명, 한국투자공사(KIC), 컨설팅회사 크롤(Kroll)을 거쳐 대체 투자 전문회사인 메티스인베스트먼트 전무로 재직하고 있다.

 

 

 

동아비즈니스리뷰 348호 The New Chapter, Web 3.0 2022년 07월 Issue 1 목차보기