“이미 회장님의 뜻이 확고한데요!…” M&A 가치평가, 체크리스트만이 편견 깬다

Article at a Glance – 재무회계

질문

경영자는 잠재적 인수 대상의 가치를 평가하는 과정에서 생길 수 있는 편향을 어떻게 줄일 수 있을까?

연구를 통해 얻은 해답

- 현금흐름할인법(discounted cash flow) 시나리오를 맹신하면 인수 필요성에 대한 확신이 강화되고, 그 결과 불확실성으로 인한 위험을 터무니없이 간과하게 된다.

- 경영자가 체크리스트를 활용한다면 ‘핫(hot)’ 마켓(M&A 거래가 활발하게 일어나는 시장)에서 성장옵션(growth options)에 과도한 가치를 부여하는 본능적 성향을 완화시킬 수 있고, ‘콜드(cold)’ 마켓(M&A 거래가 활발하게 일어나지 않는 시장)에선 투자 리스크를 지나치게 강조하는 성향을 완화시킬 수 있다. 

편집자주

이 글은 슬론 매니지먼트 리뷰(SMR)> 2014년 가을 호에 실린 네덜란드 에라스무스대 경제학부 교수 한 스미트(Han Smit)와 호주 시드니경영대학원 비즈니스 전략 담당 교수 댄 로발로(Dan Lovallo)의 글 ‘Creating More Accurate Acquisition Valuations’를 번역한 것입니다.

 

관리자는 복잡한 전략적 이슈들에 대해 의사결정을 내려야 할 때가 종종 있으며 그러한 의사결정은 신중하고 객관적이어야 한다. 예를 들어, 사모펀드(private equity fund) 관리자는 경쟁이 매우 치열한 공개경쟁입찰(auction)에서 더 높은 금액으로 입찰해야 하는지, 소매업자(retailer)는 가격이 정점이거나 정점에 근접했을 경우 다른 회사를 인수하는 것이 과연 옳은지 각각 판단하고 싶어 할 것이다. 또 다른 측면에서, 자동차 회사는 불경기로 접어들 때 적자 나는 공장을 얼마나 더 유지해야 하는지 결정하고 싶어 할 수 있다. 위와 같은 사례는 재미있는 딜레마를 보여주고 있다. 경기가 활황일 때는 M&A 거래에 대한 수요가 많아 가격이 비싸지고(인수자 역시 이 사실을 안다), 반대로 불황일 때는 인수에 대한 관심이 줄어들어 가격이 떨어진다는 것이다.

판단 및 의사결정에 관한 심리학적 관점에서 볼 때, M&A 거래에 대해 경영자가 가지고 있는 시각은 불확실성 속에서 내리는 인수 결정에 일정 부분 영향을 미친다고 예상할 수 있다.1 1참고. A. Tversky and D. Kahneman, “The Framing of Decisions and the Psychology of Choice,” Science 211, no.4481 (January 1981):453-458. 금융심리학에 대한 개요는 다음을 참고하기 바란다. N. Barberis and R. Thaler, “A Survey of Behavioral Finance,’ ed. G. M. Constantinides, M. Harris and R. M. Stulz (Amsterdam: Elsevier, 2003), 1052-1114; and M. Baker, R. Ruback and J. Wurgler, “Behavioral Corporate Finance: A Survey, “in” The Handbook of Corporate Finance: Empirical Corporate Finance, “ed. B. E. Eckbo (New York: Elsevier, 2004), 351-417. 편향이 실제 인수 의사결정에 미치는 영향에 대한 논의는 다음을 참고하기 바란다. D. Kahneman and D. Lovallo, “Timid Choices and Bold Forecasts: A Cognitive Perspective on Risk Taking,” Management Science 39, no. 1 (January 1993): 17-31. 닫기 예를 들어 투자자가 많이 몰리고, 이사진이 인수에 적극적이며, 경쟁사 역시 많은 투자를 할 의향을 보이는 ‘핫(hot)’ M&A 시장이라면 경영자는 인수를 실제보다 더 매력적으로 볼 가능성이 크다. 반면, ‘콜드(cold)’ 마켓에서는 인지 편향, 가령 손실회피 성향 및 장기적인 성장 옵션을 고려하지 않은 좁은 시야로 인해 인수행위가 위축되는 경향을 보인다.2 2이것은 처분효과(disposition effect)와 유사하다. 다음을 참고하기 바란다. H. Shefrin and M. Statman, “The Disposition to Sell Winners Too Early and Ride Losers Too Long: Theory and Evidence,” Journal of Finance 40, no.3 (July 1985): 777-790; and I. M. Duhaime and C. R. Schwenk, “Conjectures on Cognitive Simplification in Acquisition and Divestment Decision Making,” Academy of Management Review 10, no.2 (April 1985): 287-295. 닫기

편향된 가치 평가는 백해무익하다. 따라서 본 연구에서는 가치평가 모델의 활용을 개선해 의사결정 과정에서 벌어질 수 있는 편향을 줄일 수 있는 방법을 찾고자 했다. (‘연구내용’ 참조.) 또한 경영자들이 가지고 있는 편향을 스스로 인지하고 교정하는 것은 어렵기 때문에 좀 더 쉬운 방법을 제안하고자 했다. 그것은 바로 의사결정자의 편향 제거(de-bias)를 위해 공식화된 프로세스(formalized process)를 활용하는 것이다. 프로세스의 첫 번째 단계는 M&A 시장의 ‘핫/콜드(hot or cold)’ 여부를 판단하는 것에서부터 시작한다. 이는 M&A 거래 숫자로 쉽게 알 수 있다.3 3경영자는 딜마켓이 핫마켓인지 콜드마켓인지 쉽게 알아 내는데, 이것은 자기 자신의 편향을 발견하는 것보다 훨씬 쉬운 일이다. 금융시장이 활황일 때 인수자 및 경영자는 가치에 광적으로 초점을 맞춤으로써 매우 많은 수의 인수가 이루어지기 때문에 핫딜 마켓임을 쉽게 알 수 있다. 반면 금융시장이 비관적일 때는 소극적으로 리스크에 초점을 맞추게 됨으로써 매우 적은 수의 인수가 이루어지기 때문에 콜드딜 마켓임을 쉽게 알 수 있다. 닫기 그 다음 단계는 더 넓은 시야를 갖는 것이다. 이는 건전성 체크리스트(sanity checklist)를 활용해 예측 가능한 가치평가 편향을 완화시키고 다양한 사례를 참조함으로써 뒷받침될 수 있다. 특히 가치평가 체크리스트는 ‘핫’ 마켓에서 성장옵션에 초점을 두는 본능적인 성향을 억제하고 단계별 분할투자(staging), 투자연기(deferring), 투자회수(recouping) 같은 다른 투자방식을 고려할 수 있도록 하는 데 유용하다. 또한 ‘콜드’ 마켓에서는 가치평가 체크리스트를 활용함으로써 단기적인 리스크 중심의 사고를 장기적인 성장옵션 중심의 사고로 전환시킬 수 있다.

모든 인수는 단순히 ‘할지 말지(Go/No-Go)’를 결정하는 것만이 아니다

현금흐름할인법과 순현재가치분석(discounted cash flow and net present value analysis)을 포함한 전통적인 자본예산기법들(capital budgeting methods)에서는 순현재가치가 긍정적이면 곧바로 딜(deals)을 추진해야 한다고 말한다. 일반적으로 회사 가치는 추정 혹은 계획 기간(estimation or planning period) 동안 기대되는 가치와 소위 ‘잔여가치(horizon value or terminal value)’라고 하는 장래 기대 가치에 의해 결정된다. <그림 1>

연구 내용

이 연구는 행동경제학(behavioral economics)을 기업금융(corporate finance)에 접목함으로써 불확실성 속에서의 기업인수 의사결정을 개선할 수 있는 방법을 제시하기 위한 것이다. 필자들은 행동경제학 분야에서 직접적인 실험과 과거 기록 참고를 병행해 연구를 수행했다. 이 연구는 관리자가 인수의 리스크와 손실을 인식하는 방식, 인수 전략에 대한 편향된 판단, 인수 경쟁자의 입찰 행태, 금융시장에서의 잘못된 가격결정이 인수 전략에 상당한 영향을 미친다는 것을 보여준다. 하지만 기업 가치평가를 위해 흔히 사용하고 있는 현금흐름할인법(discounted cash flow)이라는 도구는 불확실성에 기인한 위와 같은 편향을 차단하기에 부족한 면이 있다.

지난 10년간 필자들은 불확실성 문제를 보다 잘 처리할 수 있는 가치평가 모델을 연구해 왔다. 사모투자, 채광업, 통신 분야에서의 가치평가 사례 분석 결과, 노련한 인수자(acquirer)들은 각각의 M&A 거래를 따로 분리시켜 다루기보다는 좀 더 넓은 시야를 가지고 임할 때 더 큰 성과를 얻는다는 점을 발견했다. 그들은 신생 벤처기업 혹은 연속적인 바이-앤-빌드(buy-and-build, 플랫폼 역할을 할 수 있는 하나의 기업을 인수한 후 이를 토대로 다른 기업들을 추가로 인수해 가는 성장 전략-역주) 전략에 내재하는 불확실성과 경로 의존성(path dependencies)을 고려할 때 편향을 직관적으로 잘 처리한다. 이런 투자자들은 불확실성을 자신들에게 유리하게 활용하곤 한다.

한 스미트(Han Smit)와 티라스 모라이티스(Thras Moraitis)가 공동 집필해 곧 출간될 <기업인수: 행태론적인 시각에서 본 옵션 게임(Playing at Acquisitions: Behavioral Option Games)>에는 기업 가치평가와 행동경제학의 융합에 대한 심층적인 내용이 담겨 있다.i i참고. H. T. J. Smit and T. Moraitis, “Playing at Acquisitions: Behavioral Option Games” (Princeton, New Jersey: Princeton University Press, in press). 닫기