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The five types of successful acquisition

기업인수, 윈?윈으로 가는 길

마르크 고드하트(Marc Goedhart),팀 콜러(Tim Koller) | 100호 (2012년 3월 Issue 1)






편집자주  이 글은 <맥킨지쿼털리>에 실린 글 ‘The five types of successful acquisition’을 전문 번역한 것입니다.
 
성공적 기업 인수를 보장하는 마법과 같은 공식은 존재하지 않는다. 마케팅이나 R&D 등 다른 비즈니스 프로세스와 마찬가지로 기업 인수 역시 그 행위 자체만으로는 적절성 여부를 판단할 수 없다. 모든 거래는 나름의 전략적 당위성과 논리를 갖추고 있다. 하지만 경험에 비춰볼 때 성공적인 인수 사례들은 가치 창출을 중심으로 매우 명확하고 구체적인 전략적 근거가 수립돼 있는 반면 그렇지 못한 인수 사례들의 경우 전략적 당위성이 글로벌 규모 구축, 포트폴리오 보완 및 균형 등 구체성이 결여된 상당히 모호한 수준에 그치는 경우가 많다.
 
개별 인수 전략들에 대한 실증적 분석을 통해 도출될 수 있는 인사이트는 제한적인 편이다. 인수의 유형 및 규모 자체가 너무나도 다양하며 이를 전략별로 객관적으로 분류하는 것 역시 매우 어려운 일이기 때문이다. 또 기업들이 천명한 전략 자체에 진정성이 결여된 경우도 있다. 겉으로는 온갖 그럴 듯한 전략적 효과들을 이야기하지만 알고 보면 원가절감이 유일한 관심사인 경우 등이 이에 해당한다.
 
맥킨지의 기업 인수 프로젝트 경험상 진정한 가치를 창출하는 인수 사례들은 통상 다음의 5가지 기본 유형 중 최소 하나에 해당하는 전략적 당위성에 기반하고 있다. 즉, ▲피인수기업의 실적 제고 ▲해당 산업 내 과잉 생산 해소 ▲제품의 시장진입 가속화 ▲자체 개발 시보다 신속하게 혹은 저가에 역량과 기술을 획득 ▲조기에 승자를 발굴해 사업을 육성, 이 중에 해당하는 것이 한 가지라도 없다면 기업 인수를 통해 가치창출을 기대하는 것은 어렵다. 경영진은 때로 군소업체 인수를 통한 시장지배력 강화(roll-up), 경쟁행위 개선을 위한 덩치 불리기, 대대적 혁신을 위한 합병, 저점매수 등 보다 다양한 전략들을 통해 인수의 정당성을 찾기도 한다. 그러나 이러한 전략들이 실제 가치창출을 가져온 실례는 막상 찾아보기가 매우 어렵다는 점을 기억할 필요가 있으며 가치를 중시하는 경영진이라면 보다 예리한 시각으로 이를 조망해야 할 것이다. 또 5가지 유형 중 하나에 근거한다 하더라도 지나치게 높은 금액을 지불해야 한다면 당연히 가치창출에 성공할 수 없음을 명심해야 한다.
 
 
피인수기업의 실적 제고
 
피인수기업의 실적 제고는 가장 일반적으로 추진하게 되는 가치 창출 인수 전략 중 하나다. 이는 기업을 인수한 후 극단적 원가 절감 노력을 통해 수익 및 현금흐름을 개선하는 것을 의미하며 경우에 따라 매출 성장을 가속화시키기 위한 조치가 수반되기도 한다.
 
이 분야의 고수는 사모투자전문회사(PE)들이다. 이들이 추진한 성공적 인수 사례, 즉 기업 인수 후 실적 개선을 통한 매각 추진 사례들은 동기간 동급 기업들 대비 평균 2.5% 높은 영업이익 신장률을 달성했다.
 
한 가지 기억해야 할 것은 마진 및 투하자본수익률(ROIC)이 높은 기업보다는 낮은 기업의 실적을 개선하는 것이 훨씬 쉽다는 사실이다. 영업이익률이 6%인 회사의 예를 들어보자. 이 회사의 경우 매출의 94%를 차지하던 원가를 3% 절감해 91%로 낮추게 되면 마진은 9%로 상승하며 이때 기업가치는 무려 50%까지 신장이 가능하다. 이와 대조적으로 영업이익률이 30%인 회사의 경우 기업가치의 50% 성장을 달성하기 위해서는 마진을 무려 45%까지나 신장시켜야만 하며 당초 매출의 70%를 차지하던 원가 역시 55%까지 21%나 절감해야만 한다. 이는 합리적으로 기대할 수 있는 개선의 범위가 아니다.
 
 
산업 내 과잉 생산 해소를 위한 합종연횡
 
산업의 성숙 과정에서 통상 나타나게 되는 현상이 바로 공급과잉이다. 화학 산업은 신규 경쟁업체가 계속 진입하는 가운데 기업들이 공장당 생산량을 더욱 증대하기 위한 방안을 끊임없이 모색하는 대표적인 산업이다. 1980년대 중반부터 화학 제품 생산을 시작한 Saudi Basic Industries Corporation(SABIC)의 경우 화학제품, 고분자화합물 및 비료 등 부가가치 상품 생산량이 1985년 630만 톤에서 2008년 5600만 톤으로 성장했다. 세계 최대 석유화학기업으로 자리매김한 SABIC는 지속적 성장을 통해 2020년 연간 생산량이 1억3500만 톤에 달할 것으로 추산하고 있다.
 
그러나 기존의 생산 설비를 통해 생산량이 증대되고 있는 가운데 신규 진입 업체들까지 가세해 생산설비를 가동시킬 경우 종종 공급이 수요를 추월하는 현상이 발생하게 된다. 이때 개별 업체의 입장에서는 공장 가동을 중단할 경우 더 큰 손해를 입을 수밖에 없다. 따라서 기업의 입장에서는 생산성이 가장 저조한 공장들을 퇴출시켜 더 작은 규모의 업체가 되는 것보다는 인수합병을 추진해 덩치를 불린 후 공장들을 정리하는 편이 종종 더욱 쉽다.
 
산업 내 과잉 공급 해소는 보다 비가시적인 형태의 영역까지 확대되기도 하다. 제약산업은 합종연횡을 통해 영업에 들어가는 노력을 대폭 축소시킨 좋은 예다. 합병 기업의 제품 포트폴리오를 재편하고 전문의들과의 관계 구축 방안을 재고한 결과였다. 또 보다 생산적인 연구개발 방안을 모색하고 개발 프로젝트 포트폴리오를 합리화한 결과 R&D 투자액 역시 현격히 축소할 수 있었다.
 
이와 같이 과잉 공급을 해소할 경우 막대한 가치창출이 가능하다. 단, 대부분의 M&A 활동에서와 마찬가지로 창출되는 가치의 상당 부분은 인수업체가 아닌 피인수업체의 주주들에게 돌아가는 경우가 많다.
 
 
피인수업체(혹은 인수업체) 제품의 시장 진입 가속화
 
중소기업들은 혁신적 제품의 잠재 시장을 공략하는 데 있어 많은 어려움에 직면하게 된다. 소형 제약회사의 경우 제품 홍보를 위해 많은 전문의들과 관계를 구축하는 데 필수적인 대규모 영업력이 부족하다. 이때 더 큰 규모의 제약회사들이 이런 중소업체들을 인수해 자체적 대규모 영업력을 통해 피인수업체 제품의 영업을 활성화할 수 있다.
 
이는 소프트웨어 산업에서 IBM이 구사해 온 전략이기도 하다. IBM은 2002년부터 2009년까지 약 140억 달러를 투자해 70여 개 기업을 인수했으며 자체 글로벌 영업력을 통해 매 인수 후 첫 2년 동안 50%에 육박하는 매출 신장을 달성했고, 그 다음 3년간의 평균 매출 신장률 역시 10%를 상회했다.
 
경우에 따라서는 피인수기업이 인수 업체의 매출 성장을 가속화하는 데 일조하기도 한다. 프록터앤갬블(Procter & Gamble)의 질레트 인수가 그 대표적인 사례에 해당한다. P&G는 일부 이머징마켓에서 강한 영업력을 보유하고 있었는데 다른 시장에서 강한 영업력을 가지고 있던 질레트를 인수해 양사 모두 새로운 시장에 더욱 신속하게 제품을 출시할 수 있게 됐다.
 
 
자체 개발 시 대비 더욱 신속하고 저가에 역량 및 기술을 획득
 
시스코시스템스는 성공적 인수를 통해 기술 격차를 해소했다. 그 결과 더욱 폭넓은 네트워킹 제품 조립이 가능해짐에 따라 단일 제품라인을 보유한 회사에서 주요 인터넷 장비업체로 비약적 성장을 달성할 수 있었다. 시스코는 1993년부터 2001년까지 71개의 기업을 인수했으며 평균 인수가는 약 3억5000만 달러에 달했다. 1993년 6억5000만 달러였던 시스코의 매출은 2001년 220억 달러 수준으로 성장했으며 2001년 매출의 거의 40%는 인수로 인한 직접적 효과였다. 2009년 시스코의 매출은 360억 달러를 상회했으며 시가총액은 약 1500억 달러를 기록했다.
 
 
조기에 승자를 판별해 사업육성을 지원
 
마지막으로 소개할 성공적 인수전략은 신생 산업 혹은 신규 제품군의 등장 초기에, 즉 다른 기업들이 막대한 성장 잠재력을 인식하기 훨씬 전에 발 빠르게 인수를 추진하는 것이다. 존슨앤존슨(Johnson & Johnson)은 초창기 의료장비 사업체 인수를 통해 이런 전략을 추구했다. 존슨앤존슨이 기기 제조업체인 Cordis를 인수한 1996년 Cordis의 매출은 5억 달러에 불과했다. 그러나 Cordis는 그 후 연간 20%의 성장세를 지속해 2007년에는 38억 달러의 매출을 기록했다. 존슨앤존슨은 1998년에는 정형외과 장비 제조업체 DePuy를 인수했다. 당시 DePuy의 매출은 9억 달러 수준이었는데 2007년에는 46억 달러로 신장해 역시 연간 20%의 성장률을 기록했다.
 
성장잠재력이 높은 기업을 인수하는 전략을 구사하기 위해 경영진은 세 가지 차원에서 매우 철저한 원칙에 입각한 접근법을 취할 필요가 있다. 첫째, 조기에 경쟁업체나 시장이 해당 산업 혹은 기업의 잠재력을 인지하기 훨씬 이전에 과감히 투자를 감행할 의향을 지니고 있어야 한다. 둘째, 다수의 베팅은 필수다. 그중 일부는 실패로 끝날 수 있기 때문이다. 셋째, 피인수기업을 육성할 수 있는 스킬 및 인내심 역시 반드시 갖춰야 한다.
 
 
실제적 효과가 크지 않은 전략
 
물론 지금까지 살펴본 5가지 주요 인수 전략 외에도 가치창출을 가져오는 전략들은 더 존재한다. 경험상 이런 전략들이 실제적인 가치창출 효과를 가져오는 사례는 매우 찾아보기 어려운 것이 사실이나 이를 정리해 보면 다음과 같다.
 
 
군소업체들로 난립한 시장에서 시장 지배력 키우기(Roll-up) 전략
 
규모의 경제를 달성할 수 없는 군소 경쟁업체들로 난립한 시장에서 덩치를 키워가는 전략이다. 1960년대 휴스턴의 일개 장례업체에 불과했던 Service Corporation International은 2008년 1400개 이상의 장례식장과 공동묘지를 보유한 대형 상조업체로 비약적 성장을 달성했다. Clear Channel Communications 역시 미국의 군소 라디오 방송국들을 인수해 900개 이상의 방송국을 소유한 시장 지배업체로 성장했다.
 
이 전략은 규모의 경제를 통해 상당한 수준의 원가 절감 혹은 매출 신장이 가능한 사업에 적합하다. Service Corporation의 경우 한 도시 내 장례식장 간에 차량, 구매 업무 및 후선 업무를 공유하고 도시 전역의 광고도 함께 조율함으로써 원가절감 및 매출신장을 달성하고 있다.
 
규모 자체가 이 전략의 성공을 결정짓는 것은 아니다. 관건은 ‘최적’의 규모를 확보하는 데 있다. Service Corporation의 경우 여러 도시보다는 한 도시 내에 여러 개의 장례식장을 확보하는 것이 중요했다. 원가 절감(차량운영 공유 등)을 달성하기 위해서는 장례식장 간의 인접성이 매우 결정적이었기 때문이다. 단, 이 전략은 경쟁업체에 그대로 노출되기에 쉽게 모방될 수 있다는 단점을 가지고 있다. Service Corporation의 경우 경쟁사들이 이 전략을 따라하기 시작하면서 과당경쟁으로 인해 인수의 경제성을 훼손하는 수준의 가격인하 압박에 시달리게 됐다.
 
 
경쟁 행위 개선을 위한 통합
 
경쟁이 치열한 산업의 많은 기업들은 합병을 통해 가격 경쟁 압박을 해소함으로써 산업 전반의 ROIC를 개선하고자 한다. 그러나 3∼4개의 업체만을 합병하고 신규 업체의 진입을 효과적으로 방어하지 않는다면 가격 경쟁 압박은 크게 경감되지 않는다는 것을 우리는 무수한 경험을 통해 확인했다. 군소업체 혹은 신규업체들의 경우 가격인하를 통해 점유율을 확보해야 하는 경우가 많기 때문이다. 10개 업체가 존재하는 산업이라면 인수합병의 상당 부분은 경쟁 기반의 변화가 미처 나타나기 전에 수행돼야만 할 것이다.
 
 
대대적 혁신을 가져오는 합병
 
일방 혹은 쌍방의 대대적 혁신 달성 또한 인수 합병의 이유로 흔히 언급된다. 하지만 인수 합병을 통해 실제 대대적 혁신을 가져오는 사례는 매우 드물다. 이에 성공하기 위해서는 최적의 환경이 구축돼야 하며 경영진 역시 최적으로 철저히 전략을 실행할 수 있어야 하기 때문이다.
 
대표적인 사례로 스위스 제약회사 노바티스(Novar tis)를 들 수 있다. 노바티스는 1996년 Ciba-Geigy와 Sandoz의 300억 달러 규모의 합병을 통해 탄생한 기업이다. 그러나 노바티스가 두 기업의 합병으로만 이뤄졌다고 생각해선 안 된다. 신임 CEO 대니얼 바셀라의 진두지휘하에 Ciba-Geigy 와 Sandoz는 완전히 새로운 기업으로 탈바꿈한 것이기 때문이다. 변화를 위한 촉매로 합병을 활용한 바셀라와 경영진은 14억 달러에 달하는 원가 시너지를 실현했을 뿐 아니라 회사의 미션, 전략, 포트폴리오, 조직, 그리고 리서치에서 영업에 이르기까지 주요 프로세스의 대대적 재정비에 나섰다. 모든 영역에서 기존의 Ciba식 혹은 Sandoz식 중 하나의 업무방식을 선택하는 것이 아니라 진정한 의미의 최적의 방안을 모색하기 위해 전 조직이 체계적 노력을 경주했다. 노바티스는 생명과학 사업(제약, 영양 및 농업상품)에서의 혁신에 전략적 역량을 집중하게 되면서 1997년 70억 달러 규모의 Ciba 특수화학사업 부문을 분사했다. 조직 차원에서는 전 세계 R&D 조직을 지역 단위가 아닌 치료법 기준으로 재편했는데 이는 노바티스가 세계 굴지의 항암제 프랜차이즈가 되는 데 결정적 기여를 했다. 노바티스는 강력한 실적 중심의 문화를 구축했으며 이를 위해 관리자의 보상체계 역시 호봉제에서 실적 기반으로 재편했다.
 
 
저점 매수
 
인수를 통해 가치를 창출하는 마지막 방안은 저점매수, 즉 내재적 가치보다 낮은 가격으로 기업을 인수하는 것이다. 그러나 경험상 이런 사례는 실제로는 결코 흔하지 않다. 시장가치는 장기적으로 내재적 가치에 수렴하기 마련이나 내재적 가치와 시장가치가 일치하지 않는 순간은 매우 단기간이나마 반드시 발생하게 된다. 부정적 뉴스에 대해 시장이 과잉반응하는 경우가 대표적 상황에 해당한다. 특정 임원이 범죄 혐의로 경찰 조사를 받게 됐거나 수많은 경쟁력 있는 제품들로 구성된 포트폴리오 중 단 하나의 제품이 실패한 것에 대해 시장이 과도하게 반응할 경우 내재적 가치 대비 시장가치는 하락하게 된다.
 
이 시점은 경기순환형 산업의 경우 보다 자주 발생한다. 주기의 저점에서 자산가치가 종종 평가절하되기 때문이다. ‘완벽한 예측(perfect foresight)’ 모델을 기반으로 실질적 시장가치와 내재적 가치를 비교한 결과 주기순환형 산업에 속한 기업들에 대해 저점매수 후 고점매도를 반복적으로 실행할 경우 두 배 이상의 수익을 달성할 수 있는 것으로 분석됐다.
 
그러나 이처럼 내재적 가치를 밑도는 금액에 기업을 인수할 수 있는 기회를 막상 실제로 목도한 경우는 그리 많지 않다. 피인수기업의 경영권까지 장악하기 위해서는 주주들에게 시가에 프리미엄을 더한 금액을 지급해야만하기 때문이다. 프리미엄의 수준은 사례별로 매우 큰 차이가 있으나 기업의 경영권 장악을 위해 지급하게 되는 평균 프리미엄은 대체적으로 합병발표 이전 피인수기업 주가를 기준으로 약 30% 수준에 해당한다. 게다가 인수의향을 지닌 기업들이 여럿일 경우 프리미엄은 급등하게 돼 소위 승자의 저주를 초래하게 된다. 즉, 한 잠재적 인수대상 업체의 가치를 여러 회사가 평가해 모두 대략 비슷한 수준의 잠재적 시너지를 파악하게 됐다면 이를 가장 과대평가한 업체가 가장 높은 금액을 제안하게 될 것이며 이 금액은 결국 해당 가치에 대한 과대평가에 기반한 것이기에 승자는 지나치게 큰 금액을 지불하는 격이며 결국에는 패자일 수밖에 없다는 것이다.
 
시장가치는 때때로 내재적 가치를 이탈하기도 하므로 경영진은 시장이 잠재적 인수 대상의 가치를 과대 평가하고 있는 것은 아닌지 주의할 필요가 있다. 1990년대 후반의 주가 거품 상황을 생각해 보자. 당시 기술, 미디어 혹은 통신업체들과의 인수 합병을 추진한 기업들은 결국 시장이 이성을 되찾자 주가 폭락을 경험하고 말았다. 특히 거품이 존재하는 시장에서 지나치게 높은 인수가격을 지불하고 있는 것은 아닌지 반드시 진지하게 반문해 봐야 한다. M&A 붐은 대체로 시장의 고점 이후 나타나는 경향이 있기 때문이다. 따라서 주가가 높은 수준에 머물러 있는 경우 일절의 프리미엄 지급 없이 시가에 기업을 매입했다 하더라도 이 인수가 정당화되기 위해서는 엄청난 개선의 노력이 필요하다. 비공개 인수 거래(private acquisitions)의 경우 프리미엄 지급 규모가 보다 작은 경향이 있으나 공개된 데이터가 많지 않기에 적절한 수준을 입증할 수 있는 보다 포괄적인 증거를 확보하기 어렵다. 또 비공개 기업인수는 인수업체보다는 매각업체의 의향에 따라 진행되는 경우가 많다.
 
 
참고문헌
1 ‘Corporate governance and value creation: Evidence from private equity’ (Viral V. Acharya, Moritz Hahn, Conor Kehoe, 2010년 2월 19일, Social Science Research Network Working Paper)
2. IBM 투자자 브리핑, 2010년 5월 12일 (www.imb.com/investor/events/investor0510/presentation/pres3.pdf).
 
3. ‘Valuing cyclical companies’ (Marco de Heer, Timothy M. Koller, 2000년 5월, mckinseyquarterly.com)
4. ‘Why new issues are underpriced,’ (Kevin Rock, 1986, Journal of Financial Economics, Volume 15, Number 1-2, pp. 187-212)
본 기고문은 Tim Koller, Marc Goedhart 및 David Wessels 공저 의 내용을 발췌한 것임.
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마르크 고드하트,  팀 콜러,  데이비드 베슬즈
 
마르크 고드하트(Marc Goedhart)는 맥킨지 암스테르담 오피스의 컨설턴트다. 팀 콜러(Tim Koller)는 맥킨지 뉴욕 오피스의 파트너로 리차드 돕스(Richard Dobbs) 및 빌 휴엣(Bill Huyett)과 함께 경영진을 위한 가치창출 가이드북 을 공동저술했다. 데이비드 베슬즈(David Wessels)는 맥킨지 뉴욕 오피스에서 근무한 바 있으며 현재는 펜실베이니아대(University of Pennsylvania) 와튼스쿨(Wharton School)의 재무(Finance) 담당 겸임교수다.
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