어닝 스무딩은 허구다(이익 유연화)

 

경영진들은 안정된 수익을 바란다. 이들은 매 분기 주당순이익(EPS)을 지속적으로 성장시키기 위해 혼신의 힘을 기울인다. 등락을 반복하는 불안정한 수익곡선보다는 안정된 수익성장세를 투자자들이 선호하리라는 통념 때문이다. 이는 경기가 서서히 회복세로 접어들면서 더욱 확산되고 있다. 안정된 수익 성장이야말로 전략적 행동을 실행에 옮길 수 있는 든든한 바탕이 된다는 근거에서다. 실제로 2002년 Conoco의 CEO(최고경영자)는 Philips Petroleum과 합병 추진을 해야 한다는 이유로 원자재가의 등락 속에서도 안정된 수익성을 확보해야 한다는 사실을 들었다.

그러나 맥킨지 연구 결과 어닝 스무딩(earning smoothing·이익 유연화)은 오히려 부작용을 낳을 수 있는 것으로 나타났다. 투자자들이 진정으로 안정된 수익을 선호할 경우, 이를 달성한 기업들은 다른 모든 조건이 동일할 때 주주총수익률(TRS·total returns to shareholders) 및 기업가치 대비 주가배수(valuation

multiples)는 더 높아야 한다. 그러나 표본 기업과 시차를 각각 다양하게 해서 수행한 맥킨지의 모든 연구 결과1), 수익성 변동과 TRS 혹은 주가배수 사이에 유의미한 상관관계가 없는 것으로 나타났다.

 

맥킨지는 수익 변동성이 평균치를 상회하는 135개 기업과 평균치에 미치지 못하는 135개 기업의 주주총수익률(TRS)을 비교했다.(그림1) 그 결과, 수익률 중앙값(median)은 변동성이 낮은 기업들에서 더 높게 나타났다. 하지만 성장률 및 자본수익률을 모두 감안했을 때 이는 통계적으로 유의미하지 않은 편차인 것으로 나타났다. 특히 수익 변동성이 낮은 상당수의 기업들의 주주총수익률은 오히려 낮게 나타났다. 또 변동성이 높은 기업들 중 상당수는 오히려 수익률이 높은 것으로 집계됐다.

그러나 막상 투자자들은 경영환경이 언제나 안정적일 수만은 없다는 사실을 이해하고 있는 것으로 보인다. 5개 이상의 상이한 사업으로 10개 이상의 국가에 진출해 있는 기업이 어떻게 꾸준히 매년 10%의 수익성장을 기록할 수 있겠는가? 한 부문에서의 예기치 못한 플러스 실적이 다른 부문에서의 예기치 못한 마이너스 실적을 정확히 상쇄하게 될 가능성은 매우 낮다. 각 사업이 계획된 목표실적을 정확히 달성하게 될 가능성은 물론 더욱 낮다. 실제로 고수로 꼽히는 투자자들은 경영환경이 언제나 안정적일 수 없다는 사실을 너무도 잘 알고 있다. 따라서 이들은 수익성장률이 큰 변동 없이 매우 안정적일 경우 오히려 더 의구심을 갖게 된다고 한다.

이는 안정된 수익성장이란 결국 허구에 불과하기 때문이다. 조사 결과 안정된 수익성장을 실제 달성하고 있는 기업은 거의 없는 것으로 나타났다. <그림2>는 1998년에서 2007년까지의 수익성장률 변동폭이 적었던 10%의 대기업들의 수익성장률이다. 이 중 가장 안정된 수익성장을 보인 기업은 Walgreens로 2001∼2007년 연간 14∼17%의 수익성장률을 나타냈다. 그러나 Walgreens 외에는 이렇다할 만한 비교 대상 기업을 찾을 수 없었다. 500개 다른 기업들의 실적도 살펴봤지만 Walgreens처럼 7년 연속 안정된 수익성장을 달성한 기업을 찾는 것은 불가능했다. 기껏해야 4년 연속 수익성장을 기록한 소수의 기업들이 있었을 뿐이다.

변동성이 낮은 기업들은 대부분 매우 유사한 패턴을 보인다. 예를 들어 Anheuser-Busch는 1999∼2002년 4년간 약 12%의 꾸준한 성장률을 보였다. 이후 2003년과 2004년에 걸쳐 각각 7%, 8%로 성장세가 주춤해지다가 이듬해인 2005년 수익률이 무려 18% 급감했다. 이는 결코 예외적 사례가 아니라 대부분의 기업들 사이에서 공통적으로 나타나는 패턴이다. 조사대상 500개 기업 중 같은 기간 최소 1년간 수익하락을 경험한 기업들은 460개에 이른 것으로 집계됐다.

그러나 투자자들은 각 기업들이 속해있는 산업 내부의 내재적 변동성을 인지하며 인정하고 있다. 심지어 금광산업 등 일부 산업에서처럼 투자자들이 오히려 가격 변동을 선호하기도 한다. 따라서 특히 마케팅 및 상품개발 비용절감이 주요 목적이라면, 산업자체에 내재된 변동성을 축소하기 위해 굳이 노력하지 않는 편이 낫다.

포트폴리오 다각화를 통한 변동성 축소 역시 바람직하지 않다. 일부에서는 포트폴리오 다각화가 사업별 비즈니스 사이클을 감안해 호황기 때의 좋은 실적으로 침체기의 나쁜 실적을 상쇄함으로써 수익성을 안정화하기 위한 것이라고 설명한다. 수익성과 현금흐름이 안정화된다면, 투자자들이 소유한 주식의 가격 역시 올라갈 것이라는 전제다.

그러나 실제는 이와 전혀 다르다. 첫째, 조사 결과 다각화된 사업 운영이 현금흐름을 더욱 안정화시킨다는 증거는 어디에서도 찾아볼 수 없었다. S&P 500 기업 중 1997년에서 2007년 동안 가장 낮은 수익 변동성을 기록한 50개 기업을 조사했는데, 다각화된 사업(두 개 이상의 서로 다른 산업부문의 사업을 보유)을 운영하는 기업은 그 중 10개 미만에 불과했다. 둘째, 변동성이 낮은 기업의 주가가 더 높다는 주장에 대한 근거 역시 없었다. 맥킨지의 고객사를 대상으로 분석한 결과, 다각화된 사업을 운영하고 있는 기업 중 각 사업부 가치의 총합과 시장가치 간에 현격한 차이가 존재하는 기업들은 거의 찾아볼 수 없었다.

투자자들은 해당 업종에 변동성이 내재돼 있다는 것을 이미 인지하고 있다. 따라서 이런 변동성을 관리하는 데 주력하기보다 매출과 자본수익률을 근본적으로 신장시킬 수 있는 의사결정을 내리는 데 역점을 두는 게 바람직하다.

안정된 수익을 얻기 위해 어닝 스무딩(earning smoothing·이익 유연화)을 추진하는 기업들이 많다. 등락을 반복하는 불안정한 수익보다는 안정된 수익을 투자자들이 선호하리라는 통념에서다. 하지만 맥킨지의 조사 결과 수익 변동성이 낮은 기업들 상당수의 주주총수익률(TRS·total returns to shareholders)은 오히려 낮았고, 반대로 변동성이 높은 기업들 중 상당수는 오히려 수익률이 높은 것으로 나타났다. 안정된 수익 성장이란 허구에 불과하다. 수익 변동성이 낮은 기업들 상당수는 꾸준한 성장률을 보여도 일정 시점에 이르면 수익이 급감하는 패턴을 보였다. 포트폴리오 다각화를 통해 변동성을 줄이려는 것 역시 바람직하지 않다. 다각화된 사업 운영으로 현금 흐름이 좋아진 기업은 없었다. 투자자들은 해당 업종에 변동성이 내재돼 있다는 것을 이미 알고 있다. 따라서 기업들은 변동성을 관리하는 데 주력하기보다 매출이나 자본수익률을 근본적으로 신장시키기 위한 의사 결정에 더 많은 관심을 가져야 한다.

1) Brian Rountree, James P. Weston, George Allaynnis “Do investors value smooth performance?”, Journal of Financial Economics, 2008년 12월, Volume 90, Number 3, pp.237; John M. McInnis, “Earnings smoothness, average returns, and implied cost of equity capital?” Accounting Review, 2010년 1월, Volume 85, Number 1, pp.315; Ronnie Barnes, “Earnings volatility and market valuation”: working paper, ACCT019, 2002년 11월

빈 지앵(Bin Jiang)은 맥킨지 뉴욕사무소의 컨설턴트이고, 팀 콜러(Tim Coller)는 맥킨지 뉴욕사무소의 파트너다.

편집자주이 글은 <맥킨지 쿼털리> 2011년 겨울호(Number 38)에 실린 ‘The myth of smooth earnings’ 를 전문 번역한 것입니다.