The CEO\'s guide to corporate finance

재무의사 결정기준을 세워라

71호 (2010년 12월 Issue 2)

기업 가치평가(valuation) 기법을 이해하는 것은 최고재무책임자(CFO)의 중요한 과제다. 또 재무 부서의 직원들은 현업 부서 직원들이 이런 방법을 활용해 기업 성과를 모니터링하고 실적을 개선할 수 있게 해야 한다. 그러나 최고경영자(CEO)와 이사회 멤버, 비재무 분야 임원들이 가치창출의 기본 원칙을 확고하게 내면화하고(internalize) 있다면, 더욱 강력한 힘을 발휘할 수 있다. 기업재무의 원칙을 내면화하면 경영진들은 가치창출 요인에 대한 잘못된 시각에 휩쓸리지 않고 뚝심 있게, 때로는 많은 반대를 무릅쓰면서도 꼭 필요한 비즈니스 의사 결정을 독립적으로 내릴 수 있다.
 
조직의 고위 관계자들 사이에서 재무 의사 결정 기준이 확고하게 자리잡고 있다면, 많은 유혹을 뿌리칠 수 있다. 이를테면 재무 엔지니어링과 과도한 레버리지의 유혹, 그리고 경제학의 기본 원리는 더 이상 통하지 않는다는 생각(이는 호황기에 만연한다)이다. 그러나 의사 결정을 할 때 기업의 가치를 파괴하고 경제 성장을 둔화시키는 그릇된 통념이나 시각은 놀라울 정도로 쉽게 우리 머릿속에 자리잡는다.
 
따라서 이 글에서는 고위 경영진과 이사회가 기업의 재무 관련 중대한 의사 결정을 내릴 때 기준으로 활용할 수 있는 4대 핵심원칙을 소개한다. 이 원칙들은 알고 보면 놀라울 정도로 단순하다.
 
1.가치창출 원천의 법칙(core-of-value)가치창출은 자본수익률과 성장에 따라 좌우된다. 이런 전제에 따르는 핵심요소들을 중점적으로 소개한다.
2.가치보존의 법칙(conservation-of-value)기업의 가치는 금융공학과 자사주 매입 혹은 기업 인수 등을 통한 재무구조 재조정을 통해 창출되는 게 아니다. 가치창출은 현금흐름 개선을 통해서만이 가능함을 명심하라.
3.기대증폭의 법칙(expectation treadmill)특정 기업의 주가 변동 추이는 단지 해당 기업의 실질적 성과(성장률 및 투자자본수익률)뿐 아니라 주식시장의 기대치를 반영한다. 시장의 기대 수준이 높아질수록 이에 부응하기 위해 기업이 달성해야 할 실적 수준 또한 더 높아지게 마련이다.
4.베스트 오너의 법칙(Best-owner)그 어떤 비즈니스도 그 자체로 내재된 가치를 지니고 있지 않다. 특정 사업의 가치는 사업운영 방식 및 추진 전략에 따라 각 오너 혹은 잠재적 오너에게 서로 다른 가치를 지닌다.
 
이런 기본 원칙들이 무시되면, 그릇된 의사결정으로 기업 가치가 잠식될 수 있다. 2007년의 금융위기를 촉발시킨 일련의 사태들을 생각해보라. 당시 모기지 유동화 증권 시장 참여자들은 리스크가 큰 주택담보 대출을 유동화하면, 자산 리스크가 줄어들어 가치가 오를 수 있을 것이라고 생각했다. 그러나 이런 개념은 가치보존의 원칙에 위배된다. 주택담보대출을 유동화한다고 해서 총 현금흐름이 결코 증가하지 않기 때문이다. 따라서 실제로는 그 어떤 가치도 창출되지 않았다. 초기의 리스크도 줄어들지 않고 그대로 존재했다. 결국 자산의 유동화란 단지 해당 리스크를 다른 오너에게 이전하는 것에 불과하다. 즉, 리스크는 결코 사라지지 않고 상존하며 어디에선가 투자자들에게 이전된다.
 
돌이켜보면 너무 자명하지만, 당시 수많은 투자의 귀재들은 이를 간파하지 못했다. 그런데 이런 일들이 매일매일 경영진의 집무실과 이사회에서도 벌어진다. 기업 인수 및 매각, 경영진 보상 등에 관한 주요 의사결정을 내려야 하는 이사회와 경영진이 준거 기준으로 활용할 수 있는 기업재무의 4대 기본원칙은 구체적으로 다음과 같다.
 
인수 및 합병
인수는 기업 성장의 주요 동력일 뿐 아니라 국가 경제를 역동적으로 만드는 핵심 요인이다. 기업 경영권을 더 나은 오너나 전문 경영인에게 이전하거나, 과잉 공급을 줄이는 기업인수는 투자자들은 물론 경제 전반에 막대한 가치창출 효과를 낳는다.
 
이런 가치창출 효과는 기업 인수에 참여한 많은 기업들의 현금 흐름이 증가했다는 점에서 확인할 수 있다. 그러나 전반적인 가치창출 효과에도 불구하고, 그 수혜자는 매각된 기업의 주주들에게 편중되는 경향이 있다. 실제로 대부분의 실증 연구결과 역시 인수한 기업 중 주주가치 창출에 성공한 기업들은 전체의 반 정도에 불과한 것으로 나타났다.
 
가치보존의 원칙은 인수를 통해 반드시 주주가치를 창출하고자 하는 경영진들에게 매우 탁월한 검증 기준으로 활용될 수 있다. 기업 인수를 통한 가치창출은 합병된 두 기업의 현금흐름이 합병하지 않았을 때보다 클 경우에만 가능하다. 또 인수를 할 때 과도한 금액을 지출하지 않았을 경우에 한해, 창출된 가치의 일부가 인수한 기업의 주주들에게 돌아간다.
 
이런 기제가 어떻게 작동하는지 예시를 통해 더 자세히 살펴보도록 하자. 도표 1에서 기업 A는 시가보다 30% 높은 13억 달러에 기업 B를 인수했다. 기업 A는 오퍼레이션 개선을 통해 기업 B의 가치가 40% 증가할 수 있다고 예상한다. 따라서 기업 A가 볼 때 기업 B의 가치는 14억 달러가 된다. 그렇다면 기업 A의 주주들에게 창출되는 가치는 14억 달러에서 인수가격인 13억 달러를 차감한 1억 달러가 된다.

다시 말해, 인수되는 기업(피인수 기업)의 가치가 시장 가치와 같을 경우에는, 인수하는 기업의 입장에서는 개선을 통해 창출된 가치가 인수 시 지불한 프리미엄보다 더 클 경우에만 주주가치가 창출되는 효과를 볼 수 있다. 기업인수를 통한 가치창출의 대부분이 매각기업의 주주들에게 돌아가게 되는지 이유가 설명되는 대목이 바로 이것이다. 즉, 30%의 프리미엄을 지불하고 기업을 인수했다면, 피인수 기업의 가치를 최소 30% 이상 높일 때만이 진정한 가치를 창출할 수 있다는 얘기다.
3040%의 실적 개선이 다소 큰 폭으로 느껴질 수 있다. 하지만 실제로 인수기업들은 통상 이 정도 수준의 실적 개선을 달성하곤 한다. 소비재 산업의 4대 대규모 인수합병 사례를 분석한 결과, 대부분의 인수기업들은 피인수기업 가치의 50% 이상에 해당하는 성과 개선을 달성했다.(도표2)
 
이 또한 인수기업이 정작 인수를 통해 막대한 가치를 창출하기 어려운 이유를 잘 설명해 주는 대목이다. 인수 당시 기업 A의 가치가 기업 B의 세 배 수준이었다고 가정해보자. 그러나 해당 딜의 규모가 막대한데도, 기업 A 가치는 3%만 늘어나는 것으로 추정된다(기업 A의 가치인 30억 달러 대비 도표 1에서 산출한 가치 창출액 1억 달러의 비율).
 
마지막으로, 지금까지 이 글은 기업인수가 주당순이익(EPS)에 미치는 영향을 언급하지 않았다는 점에 주목해 보자. 주당순이익이 주요 지표로 간주되는 경우가 상당히 많지만, 예상 EPS의 상승/하락과 가치창출/파괴 여부 간의 연관성을 증명하는 실증적 데이터는 없다. 단기적인 EPS의 상승 혹은 하락 여부와 상관없이 모든 딜은 가치 창출 혹은 파괴의 가능성이 있다. 은행 및 재무 전문가들이 이를 모를 리 없다. 그럼에도 불구하고 이들 상당수는 “이사회와의 커뮤니케이션을 위한 단순한 도구로 EPS를 사용하고 있다”고 한 재무 전문가는 말한다. 따라서 이로 인해 발생할 수 있는 커뮤니케이션 상의 혼동을 막으려면 EPS가 과연 유의미한 지표로 활용될 수 있는지 경영진 자신부터 올바르게 이해해야 한다. 즉, EPS는 인수기업 및 피인수기업 중 어떤 측이 특정 기업 자산의 가장 적합한 오너(best owner)인지, 혹은 두 기업의 합병이 현금흐름에 어떤 변화를 낳을지에 대한 의미 있는 척도가 될 수 없다는 점을 알아야 한다.
 
매각
경영진들이 때로는 매각 결정이 실패를 스스로 인정하는 모습처럼 비쳐질까 우려한다. 또 이로 인해 기업의 규모가 줄어들어 결국 주가에 타격을 받지 않을까 걱정한다. 그러나 이런 우려와 달리 조사 결과 주식시장은 기업매각 발표에 언제나 긍정적으로 반응하는 것으로 나타났다1). 매각 대상 사업부서 역시 그 긍정적 효과를 본다. 조사 결과, 분사된 사업의 수익률은 첫 3년 동안 3분의 1가량 오르는 경향이 있다.2)
 
이런 조사 결과들은 베스트 오너 원칙을 지속적으로 적용했을 때 볼 수 있는 효과를 잘 설명해 준다. 즉, 한 기업의 매력도와 이 기업에 가장 적합한, 베스트 오너는 세월이 흐르면서 언제나 변할 수 있다. 해당 산업과 기업의 라이프사이클에서 각 단계별로 내려진 의사결정은 당시 최선의 선택이었지만, 시간이 지나면서 경제성이 성립되지 않기도 한다. 예를 들어, 획기적인 혁신방안을 고안한 기업이 막상 그 활용에는 적합하지 않은 상황에 처하기도 한다. 마찬가지로, 성숙기의 산업에서 오랜 기간 선도업체로 자리매김해 온 기업이 수요 하락에 따른 과잉 공급으로 더 이상 베스트 오너 자리를 유지할 수 없게 되기도 한다.
 
매각을 통한 가치창출 접근법에는 해당 기업의 라이프사이클 각 단계에서 옥석을 가리는 과정이 뒤따른다. 건전한 사업체를 매각하는 것은 때로는 직관에 위배되는 의사결정일 수 있다. 따라서 해당 사업에 대해 더 나은 오너가 명백하게 존재한다는 사실을 인정해도 이는 결코 쉽지 않을 수 있다. 따라서 포트폴리오를 적극적으로 관리하려면 어느 정도의 원칙을 확립해서 이 원칙을 지켜야 한다. 정리 대상 사업 관련 사안만 심도 있게 논의하는 회의를 정례화하는 것도 한 방법이 될 수 있다. 이를 통해 사업 매각을 경영진의 주요 아젠다로 확립하면서 각 사업부에 철수 일정을 구체적으로 제시해야 한다. 이 경우 경영진은 모든 사업들을 ‘목표 매각일’의 시각에서 분석하고 평가할 수 있게 된다.
 
경영진과 이사회는 종종 매각으로 기업의 규모가 축소돼 자본 시장에서 기업가치가 떨어질까 우려한다. 이런 탓에 시장은 중소기업보다는 대기업의 가치를 더욱 높게 평가한다는 그릇된 인식이 뒤따르게 된다. 그러나 이는 매우 영세한 기업들에나 적용될 수 있는 것이다. 시가총액 5억 달러 미만인 기업들의 경우 자본비용이 다소 높아진다는 일부 증거들은 있다.3)
 
마지막으로, 매각으로 주가수익비율이 떨어지는 것을 우려할 필요가 없다. 다른 사업 대비 주가 수익비율이 상대적으로 낮은 사업부를 매각할 때 주당순이익은 전반적으로 하락한다. 그러나 그동안 저조한 실적을 보였던 이 사업부가 낮은 성장률과 낮은 투하자본수익률(ROIC)로 회사 전체의 주가수익비율을 끌어내렸다는 사실을 잊지 말아야 한다. 이 사업부를 매각하면 회사는 전반적으로 더 높은 성장률 및 투하자본수익률을 달성할 수 있다. 또 그만큼 더 높은 주가수익비율로 평가될 수 있다.4)가치창출 원천의 법칙에서 설명했던 것처럼, 재무적 기제들은 그 자체로 가치를 창출하거나 파괴하지 않는다. 그러나 매각을 통한 수익으로 부채를 상환하든 자사주를 매입하든 상관없이 이런 등식은 언제나 성립한다. 기업가치에서 중요한 것은 결국 매각에 대한 비즈니스 로직이기 때문이다.
프로젝트 분석 및 마이너스 리스크
프로젝트 제안서가 재무적으로 매력적인지 평가하는 것은 고위 경영진이 일반적으로 수행하는 업무다. 이를 위한 현금흐름 할인법(discounted cash flows) 및 시나리오 분석(scenario analysis) 등 고도의 툴은 때로는 고위 경영진들을 자칫 방심하게 한다. 예를 들어, 한 기업이 고도의 통계기법을 통해 프로젝트를 분석한 결과, 순현재가치(NPV)가 마이너스가 될 가능성이 0으로 나타났다. 그 결과 이 회사는 다양한 정도의 성공 가능성만을 논의하고, 실패 가능성은 전혀 염두에 두지 않게 됐다.
 
이런 접근법은 가치창출의 원천 법칙에서 강조한 것처럼, 해당 프로젝트는 물론 전사적 차원의 자본수익률이나 향후 성장의 기반이 되는 미래의 현금흐름을 고려하지 않는다. 프로젝트와 전사적 차원에서 미래의 현금흐름에 대한 마이너스 리스크를 적극 고찰하는 것은 프로젝트 분석에서 매우 핵심적인 부분이지만, 실제로는 간과될 때가 매우 많다.
 
8000만 달러의 상승 효과와 2000만 달러의 하락 위험, 6000만 달러의 가치 창출이 예상되는 프로젝트의 추진 여부를 결정해야 하는 경영진의 입장이 되어 잠시 생각해 보자. 일반적으로 통용되는 재무 이론을 따른다면, 예상되는 가치창출 규모가 플러스라면 리스크 대비 효과 규모와 상관없이 반드시 프로젝트를 추진해야 할 것이다.
 
그러나 예상되는 하락으로 기업이 도산하면 어떻게 해야 할 것인가? 150억 달러(2009년 기준 2기의 원전시설에 대한 추정치) 규모의 원전 건설을 고려하고 있는 전력회사의 사례를 살펴보자. 원전이 기한 내에 성공적으로 건설돼 가동될 가능성이 80%이고, 이는 순 투자비용인 130억 달러의 가치가 있다. 신규 설비 가동을 위한 규제 승인을 받지 못할 가능성은 20%로 이때 설비 가치는 -150억 달러다. 이는 결국 해당 시설의 순 예상가치가 70억 달러를 상회하며 곧 매력적인 투자가 될 수 있음을 의미한다.5)
 
실패하면, 특히 기존 발전소의 현금흐름만으로 기존 부채나 신규설비 관련 부채까지 모두 상환하기 어렵다면, 원전 프로젝트를 추진해야 할지에 대한 의사결정은 더욱 복잡해진다. 그렇게 될 경우 이는 회사 여타 부분의 가치(250억 달러의 기존 부채 및 250억 달러의 시가총액)에까지 여파를 미치게 될 것이기 때문이다. 결국, 실패 시 신규 원전에 대한 150억 달러의 투자금액은 물론 회사의 주식 역시 하루아침에 종잇장으로 전락할 수 있다.
 
이 예제에서 명백하게 볼 수 있듯이, 가치창출의 원천 법칙을 확장 적용할 경우, 미래의 현금흐름에 위협이 될 수 있는 리스크는 감수하지 않는 것이 바람직하다는 결론을 내릴 수 있다. 다시 말해, 회사의 나머지 사업부문에 대규모의 부정적 파급효과를 미칠 수 있는 일은 그 어떤 것도 추진하지 않는 것이 바람직하다. 앞서 살펴본 프로젝트 예제에서도($8000만 달러의 신장 효과, -$2000만 달러의 하락 리스크 및 6000만 달러의 가치창출 예상) 이런 주의사항을 기억한다면 충분히 올바른 의사결정을 내릴 수 있다. 2000만 달러의 손실이 회사 전체를 위험에 빠뜨릴 수 있다면 포기하는 편이 낫다. 반면 프로젝트가 회사에 위협을 가하지 않는다면, 훨씬 더 큰 이익 실현의 가능성을 위해 2000만 달러의 손실을 기꺼이 감수할 수 있을 것이다.
 
경영진 보상
성과기반 보상체계의 확립은 결코 만만한 작업이 아니다. 이는 CEO의 보상을 논의하는 이사회나 상위 500명의 매니저들에 대한 보상을 중점 논의하는 인사부 고위 간부와 여타 경영진에게 매우 어려운 일이다. 경영진 보상의 수준은 업계 전반적으로 상승했지만, 많은 기업들은 여전히 단기적인 주주총수익(TRS·total returns to shareholders)을 기준으로 보상 수준을 결정한다. 그러나 주주총수익은 개인적 성과보다는 기업이 속한 업계 및 보다 폭넓은 시장(혹은 주식시장의 기대치)의 동향에 더 큰 영향을 받는다. 예를 들어, 19801990년대 스톡옵션으로 부를 축적한 많은 경영진들의 재산은 2008년의 주가폭락으로 순식간에 사라졌다. 그러나 이런 주가 변동을 초래한 근원적 이유, 즉 이전의 금리 하락과 더 최근 발생한 금융위기 등은 매니저들의 성과와 무관한 요인인 경우가 매우 많다.
 
주주총수익을 경영진 보상의 근거로 활용하는 것은 기업재무의 세 번째 원칙인 기대증폭의 법칙을 결정적으로 오해하고 있기 때문이다. 주식시장 성장 초기에 투자자들이 큰 기대를 갖지 않는 기업의 경우 관리자들이 기대치를 상회하는 실적을 달성하는 것은 상대적으로 쉽다. 그러나 이는 신규 주주들의 기대를 더욱 상승시켜, 해당 기업은 상승하는 주가 수준을 유지하기 위해 더 큰 개선을 신속히 달성해야만 하는 상황에 처한다. 결국 끝없이 높아지는 주주들의 기대치를 충족시키는 게 불가능까지는 아니더라도 더 어려워질 수밖에 없는 시점에 이르게 된다. 한없이 더 빨라지기만 하는 러닝머신 위에서는 결국 넘어질 수밖에 없는 이치와 같다.
 
이는 주주총수익을 성과측정 툴로 활용하기가 어려운 이유를 잘 설명하고 있다. 지속적으로 높아져만 가는 주가 상승에 대한 기대에 부응하는 게 극도로 어려워지면서 제아무리 훌륭한 매니저라도 평범한 실적 정도만 달성할 수밖에 없는 상황에 처한다. 반대로, 기업 실적에 대한 시장의 기대치가 낮은 경우, 매니저들은 동종업체 수준으로 시장의 기대치를 끌어올려 적어도 단기간 동안은 주주총수익을 높은 수준으로 달성하는 게 상대적으로 쉬워진다.
 
그러나, 보상체계는 절대적 목표 수준보다는 동종업체 대비(매우 중요한 부분임) 성장, 자본수익률 및 주주총수익(TRS) 실적에 초점을 둬야 한다. 이를 통해 기업의 실적과 무관한 TRS의 상당부분을 배제할 수 있다. 이런 솔루션은 단순하지만 최근까지만 해도 회계 기준과 일부 국가의 경우 세제정책으로 실행할 수 없었다. 예를 들어 2004년 전까지만 해도, 미국의 일반회계기준(GAAP)을 적용하는 기업들은 스톡옵션을 손익계산서 상 지출로 기록하지 않아도 괜찮았다. 단, 이는 특정 기준에 부합해야 했고, 그 기준 중 하나가 바로 이런 기록의 정정이었다. 수익에 타격 받는 것을 막기 위해, 기업들은 상대적인 실적에 근거한 보상체계를 적용하지 않게 됐다. 상대적 기준을 적용하면, 보상체계의 옵션을 구성할 때 더 큰 유연성을 발휘해야 했기 때문이다.
 
그러나 2004년 이후, 상대적인 실적과 연계된 주가 기반의 보상체계를 채택하는 기업들이 등장하기 시작했다. 그 대표적 기업인 GE의 경우 CEO의 성과보상은 S&P500 지수 편입 기업의 TRS 대비 GE의 상대적 TRS를 근거로 한다. 이러한 추세가 조만간 더 많은 기업들 사이에 확산되기를 바란다.
 
지금까지 소개한 기업재무의 4대 핵심요소를 적용하는 것은 때로는 큰 물살을 거슬러 올라가는 일과 같을 수 있다. 이는 편법을 더 이상 용납하지 않는다는 것을 의미한다. 또 정확한 데이터, 주의 깊은 분석, 업계의 경쟁구도에 대한 심도 있는 이해를 중요하게 여겨야 한다는 것을 뜻한다. 이 중 그 어떤 것도 결코 쉽지는 않다. 그러나 기업의 이해관계자들이 얻게 될 효과와 사회 전반적으로 창출되는 그 효과는 실로 막대할 것이다.
 
1) J.Mulherin, Audra Boone, “Comparing acquisitions and divestitures,”, Journal of Corporate Finance, 2000, Volume 6, Number 2, pp. 117-39
2) Patrick Cusatis, James Miles, J. Woolridge, “Some new evidence that spinoffs create value”m Journal of Appklied Corporate Finance, 1994, Volume 7, Number 2, pp. 100-107
3) Robert S. McNish와 Michael W.Palys 공조 “Does scale matter to capital markets” 참조. McKinsey on Finance, Number 16, Summer 2005, pp.21-23(mckinseyquarterly.com에 게재되어 있음)
4)마찬가지로, 타 사업부문 대비 주가수익비율이 높은 사업부를 매각할 경우, 주당순이익은 증가하겠으나 주가수익비율은 그에 반비례하여 하락하게 된다.
5)예상가치는 $74억임. 즉 $130억의 80%(원전의 예상가치인 $280억에서 $150억의 투자분을 차감한 금액)와 -$150억의 20%(투자액 $150억보다 적은 $0)를 합한 금액임.
 
리처드 돕스(Richard Dobbs)는 맥킨지 서울 사무소 디렉터 및 맥킨지 글로벌 인스티튜트 디렉터이다. 빌 휴옛(Bill Huyett)은 맥킨지 보스턴 사무소에서, 팀 콜러(Tim Koller)는 맥킨지 뉴욕 사무소에서 각각 이사를 맡고 있다.
 
편집자주 이 글은 <맥킨지 쿼털리> 11월호에 실린 ‘The CEO’s guide to corporate finance’를 전문 번역한 것입니다.
 
동아비즈니스리뷰 345호 Fake Data for AI 2022년 05월 Issue 2 목차보기