알 수 없는 미래, 과감한 예측이 가능성을 만든다

편집자주DBR은 세계 톱 경영대학원의 생생한 현지 소식을 전하는 ‘MBA 통신’ 코너를 연재하고 있습니다. 글로벌 명문 경영대학원에서 공부하는 젊고 유능한 DBR 통신원들이 따끈따끈한 소식을 전해드립니다. 통신원들은 세계적 석학이나 유명 기업인들의 명강연, 현지 산업계와 학교 소식을 전합니다. 독자 여러분의 많은 성원 바랍니다.

1908년에설립된노스웨스턴대 켈로그 경영대학원(Kellogg School of Management)은 교과 과정에 팀 프로젝트와 동료 평가를 최초로 도입한 경영대학원이다. 1970년대 중반부터 도널드 제이콥스 (Donald Jacobs) 전 학장을 중심으로 여러 혁신적 교육제도를 도입하며 명문 경영대학원으로 도약했다. 현재는 ‘Think Bravely’라는 슬로건 아래 교과 과정을 대폭 수정하고 새로운 캠퍼스를 짓는 등 제2의 도약을 준비하고 있다.

본문

‘다음달 유가는 어떻게 될까요? 내년 유가는 어떻게 될까요? 환율은 얼마 수준으로 형성될까요? 예측이 왜 그렇게 틀리나요?’

필자는 MBA를 가기 전 한화케미칼에서 원자재 가격 분석 및 예측 업무를 담당했고 업무를 진행하며 이런 질문들을 많이 들었다. 연간 거래금액이 1조 원이 넘는 원자재 구매 담당자로서의 책임감, 그리고 정확한 예측 기법이 존재하는 것인가에 대한 호기심으로 선형회귀 등 통계 기법에 대한 공부도 하고, 원자재가와 환율을 예측하는 다른 기관의 담당자들과도 많은 의견을 나누기도 했다. 하지만 어떤 방법으로 분석하고 시도해봐도 예측치와 실제 결과치와의 괴리는 좁히기 힘들었다. 또 2008년 금융위기를 거치며 필자는 미래 예측에 대한 실효성에 더욱 의구심을 가지게 됐다.

그런데 켈로그 MBA에서 환율 분야의 거장인 세르지오 리벨로(Sergio Rebelo) 교수의 국제 금융(International Finance) 강의를 통해 미래 예측의 부정확성에 대한 의구심을 상당 부분 해소할 수 있었다. 리벨로 교수의 국제금융 수업은 지루할 수 있는 거시경제학과 환율 개념을 쉽게 풀어내는 강의로 매년 가장 높은 비딩 점수(bidding point)를 기록하는 인기 있는 수업 중 하나다. 1 1 ‘켈로그 경영대학원은 각 분기별로 1000점의 비딩 점수 (bidding point)를 각 학생에게 나눠주고, 비공개 입찰을 통해 가장 높은 점수를 써낸 순으로 수업에 참여할 수 있다. 닫기 많은 사람들이 켈로그 경영대학원 하면 필립 코틀러(Philip Kotler) 교수를 필두로 한 마케팅을 떠올린다. 하지만 켈로그는 마케팅뿐 아니라 재무에도 강점을 가지고 있다. 로버트 맥도널드(Robert McDonald) 교수의 파생상품 및 리얼옵션, 크레이그 퍼핀(Craig Furfine) 교수의 상품선물로 대변되는 파생상품 거장들의 수업이 있다. 또한 세르지오 리벨로 교수는 국제금융 분야 중 환율 이론의 최고 권위자다. 필자는 리벨로 교수의 국제금융 수업에서 다뤘던 환율 예측의 정확성에 대해 살펴보고 이를 기초로 미래 예측의 실효성에 대해 생각해 보고자 한다.

환율은 예측 가능한가?

결론부터 말하자면 단기적으로 환율 예측은 불가능에 가깝다. 수업에서는 환율 예측과 관련해서 흥미로운 연구 결과를 소개한다. 1983년에 발표한 리처드 미스(Richard Meese)와 케네스 로고프 (Kenneth Rogoff)의 연구결과에 따르면 환율 예측에 있어 어떤 복잡한 모델도 환율을 현물 환율(spot rate)로 고정한 것보다(즉, 아무런 예측을 하지 않은 것보다) 더 나은 결과를 제공하지 못했다. <표1>은 미국 달러와 독일 마르크의 환율 예측에 있어, 환율을 현물 환율로 고정한 값과 여러 환율 예측 전문가들의 복잡한 공식에 따른 예상치의 제곱평균값(RSM·root mean square) 2 2 ‘표준편차와 비슷한 개념으로 예측 정확성에 대한 값으로 예측치가 실제치에 근접할수록 값이 작다. 닫기 을 비교한 결과다. 이 결과에 따르면 환율을 현물 환율으로 고정한 랜덤 워크(Random Walk) 3 3 ‘확률변수가 특정한 규칙을 따르지 않고 임의적으로 변동하는 경우를 랜덤워크라 하며 이 연구에서는 비교군으로 임의적인 값 중 현물 환율을 취했다. 닫기 의 제곱평균값이 1개월, 6개월, 12개월 결과치 모두 거의 최저 혹은 최저에 가까운 수준을 나타낸다.

혹자는 이 연구는 1983년에 이뤄진 것으로 복잡해진 현재 경제에는 더 정확한 예측모델이 있을 것이라는 생각을 할 수 있다. 그러나 놀랍게도 1983년의 이 연구의 결론은 현재까지 유효하다. <이코노미스트>의 조사를 보자. (표2) 골드만삭스, HSBC, JP모건, 모건스탠리 등 주요 투자은행들이 1년 후의 환율을 예측했는데 1년 후의 실제 환율과는 거리가 멀다. 오히려 예측 당시의 현재 환율과 1년 후의 환율의 차이가 적다. 즉 예측을 안 하느니만 못했다. 이와 같은 결과로 볼 때 단기적으로 환율 예측은 불가능에 가깝다.

그렇다면 중장기적으로는 환율 예측이 가능할까? 결과적으로 정확한 값은 구할 수 없더라도 환율의 방향성은 예측할 수 있다. 장기적 환율 예측에 대해 설명하기 위해서 먼저 환율 결정 이론 중 하나인 구매력평가환율이론(Purchasing power parity theory)을 간단히 소개하고자 한다. 구매력평가환율 이론은 양국의 환율은 통화의 구매력의 비율에 따라 결정된다는 이론으로 절대적 구매력평가환율 이론과 상대적 평가환율 이론으로 나뉜다. 절대적 구매력평가환율 이론은 일물일가의 법칙을 근간으로 양국의 물가 수준의 비율에 따라 환율이 결정된다는 것이다. 예를 들어 미국에서 10달러에 구매할 수 있는 재화가 있다면 그 재화는 우리나라에서의 가격도 10달러에 해당하는 원화가치를 가져야 한다는 것이다. 절대적 구매력평가환율 이론이 성립한다면 소득 수준에 관계없이 물가는 일정해야 하지만 실제로 소득 수준이 낮을수록 물가는 낮게 형성된다. 이는 <그림 1>에서 확인할 수 있다. 만약 절대적 구매력평가환율 이론이 성립한다면 이 그래프는 기울기가 0이 될 것이다. 이는 교육, 의료, 토지 등 비교역재(Non-tradable goods)가 실물경제의 상당 부분을 차지하고 있기 때문이며 아울러 교역재 또한 소매가의 50% 이상이 물류 및 유통비용이기 때문이다. 구체적으로 똑같은 물품이라도 저소득국은 고소득국 대비 토지, 인건비 등이 저렴하기 때문에 재화의 가격이 상대적으로 낮게 형성될 수 있다.

비록 절대적 구매력평가환율 이론은 성립하지 않지만 <그림 1>을 통해 우리는 장기 환율 예측의 실마리를 얻을 수 있다. 만일 물가 수준의 비율이 비교적 일정하다면 이 비율을 충족하는 환율 수준을 예측할 수 있다. 예를 들어, 미국 대비 한국의 물가 수준이 0.5로 고정돼 있고 하나의 상품이 각각 자국통화로 거래된다면 미국 대 한국의 환율은 장기적으로 1 대 0.5로 수렴할 것이다. 상대적 구매력평가환율에 근거한 중장기적 추세는 <그림 2>에서 확인할 수 있으며 결정계수(R2) 4 4 ‘회귀선이 실제 관측치를 어느 정도 대표하여 그 적합성을 보여주고 있는가를 측정하는 계수. 그 값이 1이면 모두 설명되는 변량만 존재한다는 의미이고, 0이면 설명되지 않는 변량만 존재한다는 의미임. 닫기 값이1에 근사함을 고려할 때 이러한 추세는 일반적이라고 받아들일 수 있다.

위에서 살펴본 바와 같이 환율의 단기적인 예측이 거의 불가능하나 중장기적 추세의 예측은 가능하다. 즉, 중장기 미래에 대비한 경영계획의 수립에 있어 예측은 방향 설정에 중요한 역할을 할 수 있다.