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회계를 통해 본 세상 32

과도한 배당금 지급의 함정

최종학 | 73호 (2011년 1월 Issue 2)

 

편집자주 최종학 서울대 교수가 딱딱하고 어렵게만 느껴지는 회계학을 쉽게 공부할 수 있도록회계를 통해 본 세상시리즈를 연재하고 있습니다. 이 시리즈를 통해 독자들이 회계를 좀 더 친숙하게 받아들이고 비즈니스에 잘 활용할 수 있기를 기대합니다. 독자 여러분의 많은 성원 바랍니다.

2009∼2010년 금호아시아나 그룹은 한국 기업 중 단연 언론에 자주 오르내린 기업으로 꼽힌다. 막대한 돈을 들여 대우건설을 인수하며 재계 순위 상승을 노렸다가 세계 금융위기 여파를 맞고 결국 대우건설 인수를 포기하며 큰 어려움에 처했기 때문이다. 금호아시아나 그룹은 2006년 무려 6조 원대(주당 2 6000)의 자금을 동원해 대우건설을 인수했다.6조 원이라는 막대한 돈이 필요했기에 금호아시아나가 자체적으로 인수 자금을 모두 조달한 게 아니라 여러 재무적 투자자들도 인수 과정에 함께 참가했다.

이때 금호아시아나가 해당 재무적 투자자들에게 만기가 돌아오는 2009년 말까지 지불해야 했던 풋백 옵션 금액만 약 4조 원에 이른다. 2006년 당시의 자세한 상황과 금호아시아나 그룹이 풋백옵션을 어떤 방법을 통해 재무제표에 부채로 표시하지 않고 부채비율을 축소시켰는지에 관해서는 DBR 22호에 실린 필자의 글숨겨진 그림자, 풋옵션을 양지로나 필자의 저서숫자로 경영하라금호아시아나의 대우건설 인수편을 참조하길 바란다.

4조 원을 지불할 형편이 아니었던 금호아시아나 그룹은 결국 2009년 말 대우건설 인수를 포기했다. 대우건설은 산업은행의 손으로 넘어갔다. 당시 산업은행은 금호아시아나 그룹과 재무적 투자자들로부터 대우건설 주식을 당시 시가에다 50% 이상의 웃돈을 얹은 가격인 18000원에 우선 매입했다. 시가와 매입가격의 차액은 박삼구 회장 일가의 사재 출연 및 출자전환 등의 방법으로 보충하기로 했다. 산업은행이 적극적으로 나선 바람에 금호아시아나그룹은 일단 파산 위기를 넘길 수 있었다. 금호아시아나그룹의 대우건설 인수 포기와 산업은행 인수는 지난해 말과 올해 초 언론 지상을 장식한 바 있다.

금호아시아나는 금융위기 발발 이후 그룹 전체에 위기가 닥치자 서울고속버스터미널, 금호렌트카, 금호생명, 금호종합금융 등 여러 계열사의 지분이나 자산을 매각하면서 위기 탈출을 시도했다. 그 사이 금호아시아나 내부에서 경영권 분쟁이 벌어져서 그룹은 크게 셋으로 해체됐다. 금호석유화학은 대우건설 인수를 반대했던 박찬구 회장이, 금호타이어는 박삼구 회장이, 대우건설 인수에 제일 큰 자금을 동원했던 금호산업과 아시아나 항공은 채권단이 공동 소유하는 형태다. 금호타이어의 박삼구 회장은 일단 금호타이어의 경영권을 보장받긴 했다. 하지만 구조조정 등을 통해 회사를 회생시키지 못하면 채권단이 박 회장의 지분을 매각 처리할 수 있는 상황에 처했다.

이렇듯 복잡한 과정을 거치면서 오랜 역사를 자랑하던 금호아시아나 그룹은 사실상 역사 속으로 사라졌다.흔히승자의 저주라 부르는 M&A를 통해 규모를 키운 기업이 그 후 상당한 어려움을 겪는 일이 바로 금호아시아나 그룹에 일어난 셈이다. 대우건설 인수에 자금을 도와줬던 재무적 투자자들도 현재 투자자금을 다 회수하지 못해 많은 피해를 봤다.2006 26000원에 구입한 주식을 18000원에 산업은행에 팔아야 했기 때문이다. 이익은 고사하고 투자자금의 상당부분을 손실로 처리해야 한다. 그렇지만 이 가격에 산업은행에서 주식을 구매해 준 것도 재무적 투자자들 입장에서는 다행스러운 일일 것이다.

산업은행도 곤란한 상황이다. 시가에다 50% 정도의 웃돈을 주고 대우건설의 주식을 매입했으니 그 차액을 보전하는 일이 쉽지는 않다. 박삼구 회장 일가가 사재를 출연한다고 해도 워낙 막대한 돈이라 한계가 있다. 유일한 길은 금호산업이나 대우건설이 재도약해 주가가 크게 상승하고, 적절한 시점에 새 주인에게 매각하는 방법뿐이다. 문제는 이 방법도 쉽지 않다는 데 있다. 산업은행 또한 상당기간 대우건설 문제로 속병을 앓을 가능성이 높다.

금호아시아나 편에서 대우건설의 매입을 자문했던 JP모건의 득실은 어떨까? 일단 JP모건은 금호아시아나 그룹이 대우건설 인수에 성공함으로써 대부분 매입대금의 일정 퍼센티지로 정해지는 상당한 성공보수를 받았을 것이다. 하지만 그 수익 때문에 JP모건이 이득을 봤다고 생각하는 건 단기적 관점에 입각한 견해일 뿐이다. 그간 JP모건은 한국 시장에서 여러 M&A 거래를 성공적으로 중개하면서 이 분야에서 상당한 명성을 쌓았다. 대우건설의 가치평가와 입찰가격 결정에서도 JP모건이 중요한 역할을 했다. 그 과정이 어쨌든 결과적으로 금호아시아나는 대우건설의 내재가치 보다 훨씬 비싼 가격을 지불했으니 자문사의 역할에 의구심이 제기될 수 있는 상황이다.

뿐만 아니라 JP모건은 한화그룹의 대우조선해양 인수 시도에서도 자문사 역할을 담당했다. 한화그룹은 2008년 대우조선해양을 인수하기 위해 무려 6조 원의 입찰 금액을 제시했다가 자금 부족으로 결국 포기하고 3000억 원대의 계약금만 날렸다. 이 두 사건이 JP모건의 장기적 명성에 어느 정도 손상을 줬다고 보는 견해도 나올 수 있다.

대우건설의 경영 상황과 배당금 지급

인수 사건의 당사자인 대우건설은 지금 어떤 상황일까. 대우건설은 2008년 이후 세계적인 금융위기 및 부동산 경기 침체로 어려움을 겪으며 여전히 시장에 매물로 나와 있다. 건설업계 전반이 어렵기 때문에 현재 매물로 나와있거나 구조조정 중인 건설업체가 다수 있다. 물론 대우건설은 독보적인 기술력과 명성을 지닌 회사이므로, 경제 상황만 나아진다면 다시 새 주인을 찾을 것으로 관측된다. 이미 STX 그룹이 대우건설에 관심을 보이기도 했다.

금호아시아나 그룹이 대우건설을 인수한 시기는 2006, 금호아시아나 그룹의 유동성 문제가 시장에 불거진 시기는 2009년 초다.2006년부터 2008년까지 대우건설 재무제표를 보자. 이 기간 대우건설은 매년 약 1600억 원대의 배당금을 지급했다. 2007년에는 4614억 원의 유상 감자도 실시했다. 8700억 원이 넘는 이 돈 모두를 금호아시아나 그룹이 받아간 건 아니다.재무적 투자자라고 불리는 금호아시아나에 경영권을 위임한 다른 주주들이 받아간 몫도 있고, 소액주주들도 배당금을 받았다.대우건설 전체 주식 중 금호아시아나 그룹이 소유한 비율이 약 33% 정도이므로, 금호아시아나 그룹이 받아간 금액은 약 2900억 원 정도로 추산할 수 있다.

과연 그 기간 중 대우건설의 영업 성적은 어떠했을까? 영업 활동으로 인한 현금흐름을 보자. 2006년부터 2008년까지 3년 동안 대우건설은 영업을 통해 약 800억 원 정도의 현금을 잃었다. 대우건설은 영업현금흐름 적자를 만회하기 위해 2006년과 2007년 동안 비유동 자산 등의 처분을 통해 약 1 8000억 원 정도의 현금을 마련했다. 서울역 앞에 위치한 대우빌딩을 매각한 게 대표적이다. 재무제표 중의 현금흐름표를 보면 쉽게 알 수 있다. 자세히 살펴보면 1 8000억 원의 현금을 마련했음에도 불구하고 대우건설이 이 돈을 회사의 장기적 성장을 위한 투자에는 거의 쓰지 않았다는 점을 알 수 있다.

이 막대한 돈은 어디로 갔을까. 대우건설은 비유동자산을 처분해 마련한 1 8000억 원 중 1 7000억 원 정도를 2008년 대한통운 인수를 위한 자금으로 사용했다. 즉 배당금으로 사용된 실제 금액은 1000억 원 정도다. 3년간 배당과 유상감자 총액 약 8700억 원 중 나머지 7700억 원 정도는 기존 대우건설이 보유하고 있던 일부 현금이나 현금성 자산을 동원해 마련했고, 모자란 부분은 빌린 자금으로 충당한 셈이다. 부채를 빌려 배당을 지급하고 부채비율을 늘리는 자본구조 재조정이 이뤄졌다는 뜻이다. 꼭 배당 지급 때문만은 아니지만 결과적으로 같은 기간 대우건설의 부채비율은 110%대에서 180%대로 상승했다.

종합해 보면, 금호아시아나 그룹은 대우건설 인수 후 신규 투자를 거의 실시하지 않은 상태에서 대한통운 인수에 소요된 자금 외에도 총 8700억 원 정도에 이르는 돈을 대우건설로부터 유출시켰다. 대한통운 인수자금까지 합하면 총 2 5700억 원이 유출된 셈이다. 대우건설 임직원들이 금호아시아나 그룹에 반감을 품고 있다는 일부 언론의 보도가 나온 이유를 여기서 유추해 볼 수 있다.

부채를 통한 자본구조 재조정

대우건설처럼 부채를 빌려 배당 또는 유상감자를 실시한 후, 이 방식으로 투자금을 회수하는 방법을부채를 통한 자본구조 재조정(Leveraged Re-capitalization, LR)’이라 한다. 빚을 내 마련한 돈으로 주주들에게 돈을 지급하는 형식이기 때문이다. 그 결과, 주주들은 자신들의 투자금을 회수할 수 있지만 해당 회사의 재무구조가 악화되니 회사는 위기에 빠질 가능성이 높다. 인수 기업의 관점에서 보면 이 결정으로 피인수 기업이 위기에 빠지면 정상적인 상황보다 손쉽게 구조조정이나 사업재편 등을 단행할 명분을 얻게 된다.

때문에 이 방법은 M&A를 통해 회사를 인수한 후 투자자금을 빨리 회수하기 위해서 종종 사용된다. “주부들이 큰 빚을 얻어 아파트를 산 후, 대출 통장을 남편에게 주면 잔소리를 하지 않아도 남편이 술 담배를 줄이더라는 우스갯소리가 있다. 이 우스갯소리가 LR의 구조를 잘 보여준다. 전문 용어로 부채의 길들이기 효과(Disciplinary Role)라 한다.

물론 항상 M&A 이후에만 부채를 통한 자본구조 재조정이 발생하는 건 아니다. 대주주가 다른 목적의 현금이 많이 필요하거나, 회사가 의도적인 구조조정을 해야 하거나, 외부의 경영권 공격을 방어하기 위해서도 부채를 통한 자본구조 재조정을 실시한다. 대주주가 현금이 필요해 다소 과다하게 보이는 배당을 받아가거나 회사가 의도적 구조조정을 하는 상황을 상상해보자. 한국에서는 이에 관한 반발이 있겠지만 외국에서는 경영진이 의도적 구조조정의 명분을 만들기 위해 이런 일을 만들기도 한다.

그러나 경영권 공격을 방어하기 위해서 이런 일을 하는 사례는 찾아보기 힘들다. 말로는 그럴듯해 보이지만 경영권 방어를 위해 LR을 실시한다는 건 일종의 자살 행위다. 부채를 통한 자본구조 재조정을 마치고 나면 회사가 빚더미에 올라앉기 때문이다. 이런 부실한 회사를 인수할 곳은 거의 없을 테니 경영권은 방어할 수 있을지 모르나 회사는 파산 직전에 몰릴 수 있다. 도둑이 무서워서 미리 집에 불을 지르는 격이다. 한국에서는 법적으로 허용되지 않아 종종 논란이 되는 LBO(Leveraged Buyout, 피인수 회사의 자산을 담보로 돈을 빌려 피인수 회사를 매입하는 행위) LR의 일종이다.

LR의 대표적 사례로 종종 등장하는 회사는 하버드대의 HBR Case에 소개된 미국의 실드 에어(Sealed Air). 파손 방지용 비닐 완충재를 만드는 이 회사는 1989년 주가가 45달러일 때 주당 40달러의 배당을 실시했다. 배당의 재원은 전액 은행 대출로 마련했다. 은행 빚을 내 회사의 시장 가치와 맞먹는 대규모 배당을 실시한 셈이다. 이 발표 후에 실드 에어 주가는 약 10% 상승해 50달러로 올랐다. 실제 배당금을 지급하자 어떤 일이 일어났을까. 배당 전 40달러였던 주가는 10달러 정도로 추락했다. 기존 주주의 관점에서 보면 원래 주가가 45달러였는데 40달러의 배당금을 받은 후 주가가 35달러 빠졌으니 주당 5달러 정도의 이익을 본 셈이다.

실드 에어의 최고경영자는 왜 이런 이상한 결정을 내렸을까? 일단 자신 또한 대주주였으므로 배당을 통해 상당한 현금을 손에 쥘 수 있었다. 그는 회사를 일부러 위기 상황에 빠뜨린 후 보상제도 변경을 포함한 대규모 구조조정을 실시, 경영 효율성을 향상시켰다. 이 후 수년간 실드 에어는 부채를 조금씩 갚아나갔고, 배당 지급 이전의 재무상태로 돌아오는 데 성공했다.

과도한 배당의 피해

HBR Case에서는 실드 에어를 LR의 성공 사례로 묘사하고 있다. 필자는 이 견해에 동의하지 않는다. 실드 에어의 사례가 지극히 예외적이기 때문이다. 실드 에어의 사례만 보면 배당을 많이 주는 일이 좋게만 보일 수 있다. 하지만 배당의 효과는 그렇게 명확하지 않다. 실드 에어는 상당한 현금 흐름을 창출할 수 있는 회사였고, 업종 내에 경쟁자도 별로 없는 안정적인 기업이었다. 대규모 차입을 단행한 시기도 그다지 나쁘지 않았다. 만약 실드 에어가 1997년의 아시아 경제위기나 2008년의 세계 금융위기 직전 이런 정책을 단행했다면 어땠을까. 파산을 면하지 못했을 가능성이 높다.

빚을 많이 지면 이자 비용에 대한 감세 효과가 있긴 하다. 설사 그렇다고 하더라도 그 작은 이익 때문에 이런 위험한 모험을 함부로 하면 안 된다. 거듭 말하지만 실드 에어의 위험한 모험이 성공했던 이유는 회사 자체가 매년 상당한 금액의 잉여 현금흐름(free cash flow)을 창출하는 안정적이고 수익성 높은 회사였기 때문이다.

결과가 성공적이라 해도 이 사태의 이면에서 피해를 본 사람들도 생긴다. 실드 에어의 종업원들이 대표적이다. 회사가 어려운 형편에 처했으니 복지제도는 축소되고 업무 강도는 세졌을 것이다. 실드 에어의 직원 모두가 열심히 노력했지만 어려운 여건 때문에 회사가 위기에 처한 게 아니다. 단지 대주주의 결정 때문에 종업원들이 피해를 봐야 하는 상황은 한국적 정서에서 볼 때 상당히 논란의 소지가 있다.

과다한 배당금 지급은 해당 회사가 위기 상황이건 아니건 상당한 논란을 야기할 수 있다. LR을 단행해서 성공적인 결과를 얻었다 해도 마찬가지다. 임직원의 마음을 얻지 못하는 한 임직원을 몰아붙여 얻은 단기적 재무 성과가 오랫동안 지속될 가능성은 높지 않다. 실드 에어도 마찬가지다. 대주주의 관점에서 보면 나태한 임직원들의 정신 상태를 바꾸는 충격 요법을 위해 LR을 사용했다고 주장할 수도 있다. 하지만 충격 요법의 효익이 종업원들의 복지로 연결되지 않고 대주주들만 주로 혜택을 본다면 종업원의 반발이 불가피하다. 실드 에어는 이런 문제점을 이익 공유제도(profit sharing plan) 도입 등을 통해 보완했기에 구조조정에 성공할 수 있었다. 즉 제도적 보완 없이 종업원들에게만 피해가 돌아가는 배당금 지급 결정은 한국처럼 법보다 인간관계나 의리가 중요한 나라에서는 큰 반발에 직면할 가능성이 높다. 당장 노조가 가만있지 않을 것이다.

충격 요법이 성공할 가능성이 낮다는 점도 문제다. 학계의 많은 연구 결과는 LR이나 LBO를 단행한 많은 기업들이 이후 상당한 재무 위험을 겪으며, 심지어 파산하는 사례도 많다는 점을 보여준다. 결국 섣부른 LR이나 LBO는 회사에 득이 될 때도 있지만 그 위험도 매우 크다고 하겠다.

적절한 배당금은 과연 얼마인가

그렇다면 얼마만큼 배당금을 주는 게 적절할까? 이에 관한 기준은 있을까? 명확한 답은 없다. 1000억 원을 줘도 충분하지 않을 수 있으며, 전혀 주지 않아도 괜찮을 때도 있다. 워런 버핏의 회사 버크셔 해서웨이나 스티브 잡스의 애플은 배당금을 전혀 주지 않는다. 마이크로소프트도 아주 조금 줄 뿐이다. 즉 배당금을 주지 않아도 영업이익으로 창출한 돈을 재투자해 회사의 가치가 계속 상승한다면 여기에 불만을 가질 주주는 별로 없을 것이다. 미래 성장을 위한 재투자가 아니라면 현금을 쌓아두기보다 배당을 주는 게 낫다. 결국 얼마의 배당을 주느냐는 문제에 대한 답은 해당 회사의 현실과 투자 기회에 달려있다.

일반적으로는 영업 활동에서 창출한 자금에서 투자에 사용한 자금을 빼고 남는 여유 자금인 잉여 현금흐름(free cash flow)의 범위 내에서 배당을 결정하는 게 정상이다. 영업 성과가 좋지 않아 주가 하락을 겪었던 국내 모 기업은 주가를 유지하기 위해서 돈을 빌려 배당을 지급하기도 했다. 필자는 이에 매우 놀랐다. 이렇게 해서 잠시 주가를 떠받칠 수는 있어도 본질적인 문제 해결, 즉 영업 성과를 개선하지 못한다면 배당을 아무리 많이 준다 해도 주가는 장기적으로 하락할 수밖에 없다.

미국에서도 배당을 지급하는 기업의 숫자는 1980년대 중반 이후 계속 줄고 있으며, 전체 이익 중 배당으로 지급되는 비중도 꾸준히 감소하고 있다는 점을 알아두자. 결국 기업을 계속 성장시켜 주가를 계속 높이거나, 현재 주가를 유지하면서 배당을 지급하거나 어쨌든 주주들에게 적정한 수익을 보장할 정도로만 배당금을 조정하면 된다. 물론 이 말이 배당을 덜 주는 게 무조건 좋다는 의미는 아니다. 잉여 현금이 많은 기업에서는 배당을 안 주려고 전문경영인이 일부러 별로 기대 수익이 높지 않은 투자 안에 투자를 집행, 오히려 미래기간 동안 기업가치가 감소한다는 연구 결과도 종종 있다. 즉 회사가 직면한 투자 기회에 따라 적정한 투자를 하고, 그래도 남는 현금은 배당으로 지급하는 게 정답이라 하겠다.

어떤 회사가 영업 활동을 통해 창출하는 현금은 별로 없는데 보유 자산을 매각하고 회사를 강도 높은 구조조정을 통해 배당금 지급을 늘린다고 해도 마찬가지다. 일단 법적으로는 전혀 문제될 일이 없다. 도덕적 및 윤리적으로 볼 때는 개개인의 사고방식이나 문화, 국가별 차이에 따라 다른 답이 나올 수 있다. 회사의 생존 가능성이 희박해서 회사를 청산하거나 심각한 구조조정을 해야 한다면 청산 배당의 성격을 지닌 배당금 지급이 오히려 당연하다. 즉 얼마의 배당이 적정하냐는 질문에 대한 정답은 없다. 결국 기업 상황, 경영자 개개인의 의사결정 및 건전한 판단에 맡길 뿐이다.

필자는 서울대 경영대학 학사와 석사를 거쳐 미국 일리노이주립대에서 회계학 박사 학위를 받았다. 홍콩 과기대 교수를 거쳐 서울대 경영대학 교수로 재직하고 있다. 서울대에서 우수강의상과 우수연구상을 동시에 받는 등 활발한 강의 및 연구 활동을 하고 있다. 저서로 <숫자로 경영하라>가 있다

  • 최종학 최종학 | - (현) 서울대 경영대학 교수
    - 우수강의상과 우수연구상 동시 수상
    - 홍콩과기대 교수
    acchoi@snu.ac.kr
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