Valution for M&A

바람직한 M&A 가치 평가를 단행하려면

55호 (2010년 4월 Issue 2)

 

지난해 필자가 속한 회계법인은 외국 기업에 지분을 매각하고자 하는 국내 모 기업의 가치 평가 자문을 담당했다. 이 기업 관계자와 인수자는 평가 방법 및 결과에 대해 큰 견해 차이를 보였다. 인수자는 이 회사와 유사한 상장 회사들의 주식 시장 내 거래 배수를 중심으로 평가 결과를 제시했고, 매도자는 회사의 사업 계획을 바탕으로 한 미래 현금 흐름을 이용하여 평가 결과를 제시했다. 두 방법은 인수합병(M&A)에서 일반적으로 쓰이는 방법임에도 불구하고 추정된 기업가치는 2배 이상 차이가 났다.
 
2008년 하반기에 한참 매각 절차가 진행되던 대우조선도 마찬가지다. GS그룹의 인수 포기 선언 후 한화가 우선 협상자로 선정됐다. 한화는 양해각서(MOU)와 실사를 비롯한 인수 절차를 진행하다 돌연 인수를 포기했다. 언론 보도에 따르면 당시 한화가 대우조선의 지분 50% 인수에 제시한 가격은 6조 3000억 원이었다. GS나 포스코 역시 6조 원 정도의 인수 가격을 검토했다. 하지만 최근 다시 매각 절차를 진행할 것으로 보이는 대우조선의 현재 시장 가치는 이와 큰 차이가 난다. 현재 대우조선 지분 50%의 가격은 2조 1000억 원 내외다. M&A에 수반되는 상당한 웃돈을 고려해도 3조 원을 넘지 못할 가능성이 높다. 과연 한화나 다른 기업들이 6조 원 이상으로 대우조선을 인수했다면 현재 어떤 처지가 됐을까?
 
금호아시아나 그룹의 사례도 빼놓을 수 없다. 금호아시아나는 M&A를 통해 공격적으로 사업을 확장했지만 결국 2009년 말 일부 계열사들이 워크아웃 대상으로 지정되는 등 큰 시련을 겪었다. 금호아시아나가 재무 위기에 빠진 이유는 2005년 인수한 대우건설의 주가가 기대만큼 상승하지 않아, 계약 당시 재무적 투자자들에게 약속한 풋 옵션(put option) 조항이 부메랑으로 돌아왔기 때문이다. 이 외에도 국내 M&A 시장의 거품이 최고조에 달했던 지난 20052007년 중 공격적으로 기업 사냥에 나섰던 많은 기업들이 어려움을 겪고 있다.(표1)

 

 

필자는 M&A에서 가장 중요한 사안이 가격 결정, 그중에서도 가치 평가(Valuation)라고 생각한다. 물론 최종 가격 결정은 가치 평가보다 훨씬 어려운 문제일 수 있다. 하지만 적절한 가치 평가가 이뤄지지 않으면 M&A의 악영향이 상상 이상으로 클 수 있다는 점을 최근 몇몇 사례가 잘 보여준다. 즉 M&A의 성공을 가능케 하는 요인은 여러 가지지만 사후 가장 중요하다고 평가 받는 사안은 결국 가치 평가와 밀접한 관련을 지닌 인수 금액이다.
 
인수자의 자신감과 인수 금액 거품 논란
2006년부터 2007년 동안 국내에서는 공격적인 대형 M&A들이 여럿 등장했다. 기업들은 풍부해진 유동성을 바탕으로 성장을 위한 새 동력을 찾으려 했고, 시너지 창출이 가능하다고 판단한 기업들에 대해 적극적으로 인수를 시도했다. 불행히도 많은 기업들이 동일한 회사를 두고 경쟁했기 때문에 최종 인수자로 낙찰된 기업은 높은 인수 금액을 제시할 수밖에 없었다. 2008년 금융위기가 도래하면서 최종 인수자 중 일부는 결국 ‘승자의 저주’에 빠졌다는 평가를 받았다.
 
이 시기 M&A를 단행한 기업들의 재무 실적을 EV/EBITDA 지표로 분석해보면 다음과 같다.(표2) EV/EBITDA는 기업가치(EV)를 이자·법인세·감가상각비 지급 전 이익(EBITDA)으로 나눈 수치다. 일반적으로 기업이 자기 자본과 타인 자본을 이용해 어느 정도 현금 흐름을 창출할 수 있는지를 파악하는 지표로 쓰인다. 수치가 높을수록 현금 흐름 창출 능력이 좋다는 뜻이다. 하지만 아래 표에서 보듯 M&A 전과 후를 비교해보면 그 수치가 점차 줄어드는 추세다.
 
M&A를 시도하는 기업의 기대대로 지속적인 성장이 이뤄진다면 인수 후와 인수 전 EV/EBITDA 지표의 차이가 별로 없어야 한다. 하지만 그런 사례가 많지 않다는 게 문제다.
 
M&A는 다양한 요소를 고려해야 하기에 경험이 매우 중요하다. 특히 같은 산업에서의 운영 경험이나 인수 경험이 있는 기업들은 때로 피인수 기업에게 공격적인 제안을 내놓는다. 하지만 인수자의 경험과 자신감이 항상 좋은 결과를 낳는 건 아니다. 2007년 글로벌 M&A 시장을 이끌었던 세계적인 사모펀드들도 금융위기를 피해갈 수 없었다. 인수 과정과 인수 후 경영에 대해 강한 자신감을 피력하며 공격적인 M&A를 시도한 많은 대형 사모펀드들은 금융위기로 큰 어려움을 겪었고 몇몇 펀드는 거의 해산할 지경에 이르렀다.
 
국내 기업들도 마찬가지다. 특정 산업에서 잇따른 기업 인수로 큰 성공을 거뒀던 모 그룹은 시너지 효과 창출이 가능하다고 평가한 동종업계의 해외 기업이 매물로 나오자 적극적으로 인수를 추진했다. 외국 글로벌 기업들과 가격 경쟁을 한 끝에 인수에 성공했지만 세계 금융위기가 터져 큰 시련을 겪었다. 거듭 말하지만 인수 후 성공적인 경영에 대한 자신감이 지나치게 높은 가치 평가로 연결되지 않도록 조심해야 한다.
M&A시 가치 평가를 제대로 하려면
M&A를 추진하면서 정확한 가치 평가를 하려면 각 단계별로 다음 사항을 꼭 점검해야 한다.
 
1)사전 평가 사전 평가를 할 때는 산업 분석이 가장 중요하다. 산업의 성숙도 및 성장 추세, 경쟁자들의 현황, 진입 장벽, 규제 현황 등을 면밀히 분석해야 한다. 회사가 스스로 수행할 수도 있으며 컨설팅 업체를 활용하여 수행할 수도 있다. 하지만 무작정 ‘뭐든 상관없으니 수익성 높은 투자 대상을 물색해달라’는 각 기업 경영자 및 신규 사업 책임자들의 부탁은 참 난감하다. 자사가 가진 능력, 전략적 적절성, 투자 대상 산업에 대한 사전 평가 없이 수익성이 좋아 보이는 업체만 찾아나서는 건 적절하지 않다는 뜻이다. 지나치다 싶을 정도로 면밀하고 세심한 사전 평가가 필요하다.
 
지난해 대우조선은 미국과 독일에 근거를 두고 있는 풍력 발전기 제조업체인 드윈드를 인수했다. 당시 대우조선은 철저한 현재 및 미래 산업 분석을 통해 조선업과 풍력 산업의 연관성이 높으며, 조선업계가 향후 잘할 가능성이 높은 분야라는 확신을 가졌다. 이런 사전 분석이 있었기에 드윈드가 매물로 나오자 기업가치에 대한 빠른 검토 및 신속한 인수 절차를 진행할 수 있었다. 최근 수년간 인수한 여러 해외 M&A를 단행한 두산그룹도 해당 기업이 매물로 나오기 오래전부터 내부 사전 평가를 수행했다고 알려져 있다.
 
2)실사 및 상세 평가 흔히 실사를 자산과 부채 내역만 검토하는 회계 실사(Accoun ting 또는 Financial Due Diligence)만을 생각하는 사람들이 많다. 하지만 진정한 실사는 영업, 생산, 인사, 정보기술(IT) 부문에까지 광범위하게 이뤄져야 한다. 최근에는 회사의 현재 상황에 대한 분석과 시장 분석 경쟁자 분석을 바탕으로 향후의 영업 및 재무 추정까지 실사의 범주에 넣는 사례가 많다. 이게 바로 상세 평가(CDD·Commercial Due Dili-gence)다.
 
최근 CDD를 M&A의 필수 과정으로 여기는 기업들이 많다. 2009년 한 외국계 사모펀드가 다른 외국계 주주로부터 A 맥주 회사를 인수했다. 당시 해당 사모펀드를 비롯한 잠재적 투자자들은 컨설팅 회사를 통해 현재의 경쟁 현황, 소비자 분석, 현재 A사의 영업이 취약한 지역의 마케팅 전략까지 사전 검토를 완료했다. 그 후에야 인수 타당성과 인수 가격에 대한 가치 평가를 수행했다. 최근 K그룹이 매각한 렌트카 사업도 마찬가지다. 인수 후보자들은 컨설팅 회사나 회계법인의 컨설팅 팀을 이용해 렌트카 시장을 분석한 후 인수전에 뛰어들었다. 장기 회수율, 구매 할인율, 중고차 매각 이익률, 대손률 등 가치 평가를 위한 재무 추정에 중요한 변수들을 분석하지 못한다면 M&A에 나서기 어렵다.
 
최근 몇 년간 건설 회사나 중소 조선 회사를 인수한 기업 중 상당수가 인수 후 많은 어려움을 겪고 있다. 인수 당시의 재무 상황에는 큰 문제가 없었으나, 향후 해당 산업의 추세와 해당 기업의 성장성에 대한 적절한 CDD가 없었기 때문이다. CDD의 중요성을 간과하면 기업의 가치 평가 결과가 실제와 크게 달라질 수 있다. 결국 비싼 돈만 쓰고 승자의 저주에 빠질 가능성이 높아진다.
 
3)시너지 효과 및 비용 절감 효과 재점검 가치 평가 시 가장 흔하게 나타나는 오류는 시너지 효과나 비용 절감 효과를 과도하게 추정하는 일이다. 시너지 효과는 인수자가 머릿속으로 그린 다양한 요소들을 적재적소에 조합할 때만 나타난다. 실제로는 시너지 효과는커녕 피인수 기업의 새로운 제품과 조직이 기존 제품의 매출을 감소시키거나, 불필요한 조직 간 갈등을 유발하는 사례도 많다. 비용 절감 효과도 마찬가지다. 통합 비용이 더 많이 들거나, 인수 후 인건비가 더 늘어나는 사례가 종종 있다.
 
국민은행과 주택은행, 한일은행과 상업은행 등 대형 합병이 많았던 국내 은행업계를 보자. 당시 합병 은행들은 인접 거리에 있는 은행 점포를 폐쇄하나, 합병을 계기로 강력한 구조조정을 실시했다. 겉으로 보면 많은 비용을 절감하고, 덩치를 키웠을 것 같지만 눈에 보이지 않는 부작용들이 많았다. 인수 후 IT 시스템 통합 과정에서 시스템 충돌 문제가 발생하거나, 편가르기와 파벌 싸움 등 인력 통합 과정에서 나타나는 문제들이 워낙 다양했기 때문이다. 이런 문제로 발생한 비용을 계량적으로 수치화할 수는 없지만 합병 전 기대치보다 성과는 크지 않고, 합병 비용은 더 많이 들었다는 점을 부인하기 어렵다.
 
외국 기업을 인수할 때는 더욱 다양한 종류의 추가 비용이 발생할 수 있으므로 통합 비용을 더욱 면밀히 분석해야 한다. 국내 B기업이 A라는 외국계 제조업체를 인수했다. 당시 A사는 자체 전산 시스템을 갖추고 있었지만 인수자인 국내 B기업은 이를 자사와 동일한 전사적 자원 관리(ERP) 시스템으로 대체하기를 원했다. 결국 B사는 추가 비용을 감수하고 A사의 전산 시스템을 자사와 동일하게 바꿨다. 그러나 거기서 끝이 아니었다.
 
B사가 A사 인력을 교육하기 위해 투자한 비용, A사의 모 그룹이 A사에게 지원해주던 서비스를 대체하기 위해 들인 비용, 기존 구매나 매출 계약들을 새롭게 수정하기 위한 비용이 추가로 발생했다. 게다가 A사가 관련된 각종 소송 등 법률 문제를 진행하거나 완료시키기 위한 비용, 유럽과 미국식 연금 제도를 운영하기 위한 비용, 새로운 보상 체계를 설계하고 적용하기 위해 컨설팅 회사에 지급해야 할 비용, 회계 결산 방식과 절차를 통합하고 연결 재무제표를 작성하기 위한 비용 등도 불거졌다. 당연히 인수 전 예상보다 훨씬 많은 비용을 감내해야만 했다. 이런 예상치 못한 추가 비용은 때에 따라 어마어마한 규모가 될 수도 있다.
 
외국 기업을 인수할 때 중요한 사안이 또 있다. 인수 기업은 인수 후 피인수 기업 경영진을 유임시킬지, 새로운 경영진을 임명해야 할지 결정해야 한다. 이때 피인수 기업 직원들의 동기부여를 위해 기존 경영진을 유임시킬 때가 많다. 이 자체는 나쁘지 않다. 하지만 이때 피인수 기업 경영진은 조직과 업무에 대한 이해도가 매우 높고 직원들을 효과적으로 동기부여시킬 수 있다는 점을 들어 더 높은 보상 및 보너스를 지급해달라고 요구할 수도 있다. 이렇듯 서로 다른 기업이 만나 시너지를 창출하는 일은 정말 쉽지 않다는 점을 명심해야 한다.
4)협상 가치 평가는 가격 협상의 기본이다. 어떤 가치 평가 방법을 사용하고, 그 방법을 사용할 때 어떤 가정을 할지에 대한 협상이 필요하다. 특히 인수자는 가격 외의 다른 조건 협상을 통해 인수 가격을 추후 조정하거나 다른 유리한 조건을 얻어내려 할 가능성이 높다. 인수 대금의 합의 외에도 인수 대금의 지급 방법과 시기, 우발채무 가능성에 대한 보장 및 발생 시 부담 주체, 인수 대금 중 조건부 날인증서(escrow) 설정 여부 등이 논란의 대상이 될 수 있다. 해외 기업과 거래한다면 인수 대금을 지급하는 방식에 대한 차이가 존재할 수 있으므로 각별히 주의해야 한다. 미국 등에서는 인수자의 주식으로 대금을 지급하는 사례가 상당수 존재하기 때문이다. 한국 기업은 대부분 현금 지급을 선호하므로 이에 대한 상호 협의가 필요하다. 아래 체크리스트를 M&A 시 참고하면 좋다.(표3)

 

 

5)
계약서 작성 계약서 작성을 하찮은 일로 치부하는 사람들이 많지만 이는 큰 오해다. 계약서만 잘 써도 인수 비용을 절감할 수 있다. 특히 인수 후 확인 실사의 결과나 우발 사항의 발생에 따라 인수 대금을 조정할 수 있도록 계약서를 쓸 수도 있다. 물론 이런 일을 방지하기 위해 많은 기업들은 인수 대금을 최초 협의한 금액에서 일정 부분 이상 조정할 수 없도록 한도를 설정한다. 이런 한도를 설정하는 일 자체가 역으로 계약서를 잘 쓰면 비용을 절감할 수 있다는 증거라 하겠다.
 
국내법은 법정관리 및 워크아웃 기업의 M&A가 일어날 때 통상 인수 대금의 510% 이내만을 조정할 수 있도록 제한하고 있다. 하지만 모 기업은 인수 후 부실 자산을 발견해 인수 대금의 약 85%를 돌려받기도 했다. 인수 대금에 불확실한 사항이 많을수록 이를 보완할 수 있는 방안을 협상과 계약서를 통해 마련해두는 게 좋다.
 
외환위기 이후 기업 매각에 바빴던 국내 기업들로선 뼈아픈 경험이지만 과거 제일은행을 인수한 미국 사모펀드 뉴브릿지캐피탈은 매도자인 예금보험공사로부터 대출 자산의 부실이 발생할 때, 예보가 이를 보상해준다는 협상안을 얻어냈다. 결국 뉴브릿지캐피탈은 대출 자산의 부실에 대해서도 예금보험공사로부터 계속 보상을 받아냈다. 외환위기 후 제일은행은 꾸준히 영업이익을 냈고, 뉴브릿지는 이를 매각하는 과정에서 엄청난 차익도 얻었다. 유리한 계약서를 쓰는 일이 얼마나 중요한지를 잘 보여준다.

 

 

계약서의 중요성이 날로 증가함에 따라 최근에는 M&A에서 차지하는 법률 회사의 역할이 점점 커지고 있다. 매도자와 매수자의 대리인으로 참석한 유명 법률 회사의 변호사들은 계약서의 작은 문구 하나를 가지고도 밤을 새워가며 싸움을 벌인다. 이런 대리인이 있어도, 지극히 민감한 문제들은 변호사들이 결정할 수 없다. 결국 인수자 또는 매도자가 최종 의사결정을 내려야만 한다. 이런 의사결정은 M&A의 성공을 좌우하므로 면밀한 분석이 반드시 필요하다.
 
과거 필자가 속한 회계법인이 매각 자문 업무를 담당했던 모 그룹의 D사는 당시 채권단의 관리하에 있었다. 우선 협상 대상자로 뽑힌 A사와 매각 협상을 진행하고 있었다. 당시 최대 이슈는 과거 D사가 그룹에서 분할될 때 발생한 우발채무 문제였다. A사와 채권단은 평가 및 협상 과정을 통해 매각 대금을 거의 확정했지만 A사는 우발채무가 발생했을 때 매도자인 채권단이 충분히 책임지지 않으면 인수를 할 수 없다고 버텼다. 결국 협상이 깨져 A사는 D사의 인수를 포기했고, 예비 협상자였던 B사에게로 공이 넘어갔다. 이후 매도자인 채권단이 직접 우발채무에 대한 보장을 해줄 수는 없지만, D사를 분할하면서 우발채무 발생 시 1차적 책임을 부담해야 하는 과거 계열사 C사가 가지고 있는 현금을 당분간 채권단이 회수하지 않도록 한 계약을 마칠 수 있었다.
 
경제와 금융 환경의 변화로 M&A 환경 역시 급변하고 있다. 환경 변화에 따라 인수 대금 산정도 많은 영향을 받고 있다. 매도자는 누구나 가장 높은 가격에 기업을 매각하여 최대 이익을 올리려는 목표를 가지고 있겠지만 인수자의 상황은 다르다. 피인수 기업을 적절한 가치로 인수해야만 인수 후에도 인수자와 매도자 모두 ‘윈윈’할 수 있다. 2010년 상반기 현재는 공격적인 가치 평가를 바탕으로 한 M&A를 시도할 상황은 아니라고 본다. 물론 이 와중에도 저평가된 알짜 기업이 많다. 따라서 글로벌 시장에서 도약을 꿈꾸는 기업이라면 국내외 M&A 대상 업체에 대한 철저한 가치 평가를 토대로 새로운 성장 동력을 마련하길 바란다.
 
편집자주 섣불리 M&A를 시도했다 ‘승자의 저주’에 빠진 기업이 많습니다. 일순간에 기업 규모를 키울 수 있다는 M&A의 달콤한 유혹 뒤에는 거대 기업마저도 한순간에 몰락의 길로 내모는 치명적 독이 숨어 있습니다. 윤재봉 삼일회계법인 대표가 M&A 의사결정의 핵심인 가치 평가에 관한 현장 노하우를 전합니다. 성장 동력 확보를 위해 M&A를 고려하고 있는 비즈니스 리더 여러분들의 많은 관심 바랍니다.
동아비즈니스리뷰 350호 Smart Worcation 2022년 08월 Issue 1 목차보기