회계로 보는 세상
부채인가, 자본인가?… 전환우선주 논란
Article at a Glance
국제회계기준(IFRS)에 따르면 전환우선주의 회계상 분류는 조건에 따라 달라진다. 회사가 투자자에게 상환해야 할 의무가 없고, 우선주로의 전환비율이 사전에 명확히 정해져 있는 우선주만 자본으로 분류될 수 있다. 이는 곧 두 조건 중 하나라도 만족시키지 못한 경우, 즉 투자자가 요청할 때 상환을 해줘야 하거나 우선주 1주와 교환되는 보통주의 수량이 확정돼 있지 않은 경우에는 전환우선주를 부채로 분류해야 한다는 뜻이다. 하지만 2011년 금융감독원이 한시적인 규제 관용을 발휘해 전환권 조정 조항이 포함된 신주인수권을 자본으로 분류하는 예외를 허용하면서 자본시장에 혼란이 일기 시작했다. 많은 상장사가 이 예외를 근거로 마땅히 부채로 분류해야 할 금융상품을 자본으로 분류하고 있기 때문이다. 이 같은 관행이 지속되면 회계 기준에 맞게 전환권을 부채로 기록한 기업들만 부채비율이 높게 표시돼 부당한 피해를 입을 수 있기 때문에 금융당국이 회계 처리 정상화를 위해 혼란을 바로잡아야 한다.
작년에 벌어진 일이다. 기업들의 주주총회가 열려서 주총 시즌이라고 불리는 3월 초, 코스닥시장 상장 업체인 제약바이오 기업 알테오젠은 2021년도 재무제표에 대한 감사보고서 제출이 지연되고 있다고 발표했다. 법률에 따라 외부 감사인은 2022년 3월 28일 자로 예정된 정기주주총회의 1주일 전까지 감사보고서를 회사에 제출해야 한다. 그런데 회계 처리를 둘러싼 회사와 감사인의 이견으로 인해 감사인이 문제가 해결될 때까지는 감사보고서를 제출하지 못한다고 회사에 통보한 것이다. 회사가 이런 소식을 발표하자 주주들은 깜짝 놀랐다. 회사 회계 처리에 심각한 문제가 있는 게 아니냐는 불안감이 번지면서다. 그 이전인 2018년과 2019년 셀트리온과 차바이오텍의 연구개발비 회계 처리 이슈를 둘러싼 논란이 벌어지고 제약바이오 업계 기업들의 회계 투명성에 관심이 집중되면서 동일 업종 소속 기업들의 주가가 큰 폭으로 하락한 바 있었다. 또한 2020년 이후 신라젠 쇼크를 둘러싼 뒤처리나 논란이 계속되던 상황이었다. 그런데 또다시 회계 처리 문제가 제약바이오 업종 기업인 알테오젠에서 발생했으니 투자자들이 걱정할 만했다.1 당시 알테오젠의 주가도 1년 이상 하락을 거듭해 1년 반 전의 최고가 대비 절반 이하인 주당 5만 원대를 기록하고 있었다.
회사는 결국 감사인의 요구를 받아들여서 재무제표를 수정했고 그 뒤에야 주주총회를 개최할 수 있었다. 감사인의 의견에 따라 재무제표를 수정한 결과는 놀랄 만했다. 6월 말 기준으로 제출한 반기재무제표에 나타난 부채비율 45%가 재무제표 수정 이후 기말 재무제표에서는 94%로 두 배 뛴 것이다. 즉, 재무제표 수정 결과, 과거에는 자본으로 분류됐던 금액 약 700억 원 정도가 부채로 분류됐고, 결과적으로 부채가 크게 늘었다. 또한 당기 중 증자 등의 이유로 자본금과 자본잉여금이 총 790억 원 늘었기 때문에 그나마 이 정도지 증자도 없었다면 부채비율은 230%로 급증할 수도 있었다.2 부채비율과 2021년 당기순손실이 약 100억 원 정도라는 점을 놓고 보면 회사의 재무 상태가 위험하다고 볼 수 있는 상황이었다. 2020년 3분기부터 2021년 사이 분기 재무제표에 등장하는 영업손익, 당기순손익, 부채비율은 [그림 1]에서 확인할 수 있다.
전환우선주의 회계상 분류 방법
그렇다면 당시 어떤 회계 처리에 대해 회사와 회계법인이 서로 의견을 달리한 결과 이런 일이 벌어졌는지 알아보자. 이 논란은 전환 비율이 확정되지 않은 전환우선주(convertible preferred stock, CPS)를 회계상으로 어떻게 분류해야 하는가에 대한 것이었다. 우선주(preferred stock)는 보통주(common stock)와는 달리 의결권은 없지만 기업이 배당을 지급할 때 또는 기업이 해산할 때 잔여 재산의 분배 등에서 보통주보다 우선권을 갖는 주식을 말한다. 우선주에는 의결권이 없는 대신 종종 부가적인 속성이 부여되는데 전환우선주와 상환우선주(redeemable preferred stock, RPS)가 대표적인 예다.3
전환우선주는 보통주로 전환할 수 있는 우선주이며 상환우선주는 회사가 주주에게 원금을(또는 원금에 부가된 일정 금액을 포함해) 상환하면 소멸되는 우선주다. 일반적인 우선주는 회계상 자본으로 분류되는데 전환우선주나 상환우선주는 그 특징에 따라 회계상 분류가 좀 더 복잡하다.
한국에서 채택한 국제회계기준(K-IFRS)상에서 부채 정의의 핵심은 ‘상환 의무의 존재 여부’다.4 즉, 외부에서 조달한 자금 중 상환 의무가 없는 금융상품은 자본으로 분류한다. 그래서 일반적인 우선주나 전환우선주는 회사가 투자자에게 상환해야 하는 의무가 없으므로 자본으로 분류하는 것이다. 그렇지만 투자자가 요청하면 상환을 해줘야 하는(즉, 상환청구권을 투자자가 보유하고 있는) 상환우선주는 부채로 분류한다. 그러나 회사가 원하는 경우에만 상환을 할 수 있는 상환우선주라면 상환 의무가 명시적으로 존재하지 않는 것이므로 자본으로 분류한다.
그렇지만 전환 비율이 사전에 명확하게 정해져 있지 않은 경우라면 회계상 분류가 완전히 달라진다. IFRS는 자기지분증권(즉 자본)으로 결제되는 파생상품은 ‘확정 대 확정 조건(fixed-for-fixed)’을 기준으로 부채와 자본으로 분류한다. 확정 대 확정 조건이란 ‘우선주 1주를 보통주 3주와 교환한다’는 것처럼 지분상품(주식) 1주에 대해 교환되는 현금 또는 금융 자산의 가치나 수량이 확정돼 있는 조건을 말한다. 확정 대 확정을 만족하는 경우 자본으로 분류한다. 그렇지만 우선주 1주와 교환되는 보통주의 수량이 변할 수 있는 조건이 있다면, 즉 전문 용어로 ‘전환권 조정(refixing)’이 가능하다면 확정 대 확정 조건을 충족시키지 못한다. 이 경우에는 부채로 분류해야 한다.5 즉, 전환우선주의 경우 확정 대 확정의 기준을 충족시키느냐 여부에 따라 회계 처리가 달라진다. 이제까지의 설명을 종합하면 IFRS는 ① 명시적인 상환 의무가 없으며 ② 확정 대 확정의 기준을 충족시키는 우선주만 자본으로, 두 조건 중 하나라도 만족시키지 못하면 부채로 분류한다.
우선주 vs. 보통주 투자의 장점과 단점
IFRS에 따르면 회계상의 분류는 이렇게 복잡하다. 하지만 국내에서 비상장회사들이 사용하는 회계기준(K-GAAP)에 따르면 분류가 간단하다. K-GAAP는 우선주라면 종류별로 구분하지 않고 모두 자본으로 분류한다. 이는 미국 회계 기준이 사용하는 방법인데 미국은 법적 형태에 따라 자본과 부채를 구분한다. 우선주는 법적으로 보면 주식의 형태로 발행됐으니 이런 법적 형태를 회계에 그대로 받아들이는 것이다. 반면 IFRS가 법률적 형태가 아니라 경제적 실질을 중시하는 회계 기준이므로 두 회계 기준 사이에 차이가 생긴 것이다. 어쨌든 IFRS는 일부 우선주를 자본이 아니라 부채로 분류하므로 이에 해당하는 우선주를 발행한 기업들은 기계적으로 계산한 부채 비율이 상승하게 된다. 그렇지만 부채비율이 상승한다고 해서 경제적 실질이 다른 것은 아니니 주의하기 바란다.
통계에 따르면 상장 기업들이 2010년부터 2018년까지 9년간 상장 기업이 발행한 메자닌 채권(채권 중 부채와 자본의 중간적 성격을 띠는 채권, 전환사채, 신주인수권부사채, 영구채권 등 자본으로 분류되거나 현재는 부채지만 자본으로 전환될 수 있는 채권) 1311건 중 전환권 조정 조항이 포함돼 있는 경우는 1304건이다.6 즉, 최근 발행되는 메자닌 증권에는 전환권 조정이 대부분 포함돼 있다. 그렇다면 전환권 조정 조항은 왜 생겼을까? 그 이유는 투자자, 이 경우 우선주의 주주를 보호하기 위해서다. 이에 대해 알기 위해서는 우선 우선주가 왜 생겼는지 알아야 한다.
기업에 자금을 대출 또는 출자의 형태로 투자한 투자자들은 자신의 투자금을 안전하게 회수할 수 있기를 원한다. 특히 상대적으로 위험하다고 생각되는 기업들에 투자할 때 그런 성향이 더 강하게 나타난다. 그래서 대출이 아닌 출자의 형태로 투자할 때 상대적으로 보통주보다 안전한 우선주 투자를 선호한다. 만약 사업이 실패해 회사가 청산한다면 우선주주들이 보통주주보다 잔여 재산을 분배받을 수 있는 우선권을 가지고 있기 때문이다. 또한 우선주의 경우 배당률이 사전에 결정돼 있는 경우가 많다. 마치 채권 이자를 받는 것과 유사하다. 따라서 우선주주는 우선주의 보유 기간 동안 상대적으로 안정적인 수익을 올릴 수 있다. 이에 반해 보통주는 배당률이 사전에 정해져 있지 않다. 높은 이익을 올려야 높은 배당을 주고, 이익이 낮거나 적자라면 배당을 주지 않는 경우도 많다. 따라서 미래의 성공 가능성이 불투명한 초기 스타트업의 보통주에 투자한다면 배당을 통해 큰 수익을 올린다는 것은 당분간 기대하기 힘들다. 이런 이유에서 상대적으로 위험한 기업에 대한 투자 시 우선주 투자가 선호되는 것이다.
전환우선주와 전환권 조정 조항이 생겨난 이유
그렇지만 우선주 투자에 단점도 존재한다. 우선주는 보통주와는 달리 의결권이 없다. 즉, 주주로서 주주총회에 참석해 자신의 의견을 회사의 경영에 공식적으로 반영할 기회 자체가 없다. 이 의결권의 가치가 상당하다고 볼 수 있다. 또한 우선주는 배당이 기업의 성과에 따라 달라지지 않고 마치 채권 이자를 지급하는 것처럼 사전에 정해진 금액만 지급하는 경우가 대부분이다. 이런 특성을 가진 상당수 우선주의 주가는 기업의 미래 가치에 따라 결정되는 것이 아니라 채권과 유사한 방식으로 결정된다. 성과가 좋아 회사가 보통주주에게 많은 배당을 지급하더라도 우선주주들은 사전에 정해진 금액의 배당 이상의 추가적인 혜택을 받지 못한다.
따라서 보통주의 경우 회사가 성공해서 큰돈을 벌어들이고 있다면 주가가 많이 올라가는데 우선주는 그렇지 못하다. 우선주의 주가는 시장 상황이나 기업의 경영 성과가 변하더라도 상대적으로 큰 변화가 없으며 국내에서는 보통주의 주가가 우선주의 주가보다 평균 30%대 정도 높다. 또한 우선주는 보통주처럼 거래가 빈번하게 발생하지 않는다. 따라서 만약 초기 스타트업 기업이 발행한 다량의 우선주를 인수한 투자자라면 시간이 흐른 후 자신이 보유한 거액의 우선주를 한꺼번에 주식시장에서 매각하는 데 상당히 오랜 시간이 걸릴 것이다. 매각 과정에서 주가도 하락할 가능성이 높다.
이런 단점을 극복하기 위해 전환우선주가 탄생한 것이다. 우선주를 보통주로 전환하면 이런 단점을 극복할 수 있다. 즉, 회사의 성과가 올라 보통주의 주가가 상승하고 우선주 배당을 받는 것보다 더 유리한 조건이 형성될 경우 전환우선주를 보통주로 전환해서 상대적으로 손쉽게 매각할 수 있다.7 매각을 하지 않고 계속 보유하더라도 성과가 좋은 기업이라면 우선주의 가격보다 보통주의 가격이 월등히 높을 가능성이 있으므로 보통주 전환이 더 유리할 것이다.8
그리고 전환우선주 투자자가 상대적으로 손해를 볼 가능성을 줄이기 위해 전환권 조정 규정이 생겨났다. 예를 들어 우선주 1주(액면 5000원)를 보통주 1주(액면 5000원)로 교환할 수 있는 조건으로 발행된 전환우선주를 가정해 보자. 만약 보통주의 시가가 5000원이 넘는다면 시가 5000원짜리 우선주 1주를 보유하고 있던 투자자는 우선주를 보통주로 전환하면 이익을 보게 된다. 즉, 고위험 증권에 투자한 대가로 추가적인 이익을 볼 수 있는 기회를 얻는 셈이다. 그러나 반대로 해당 기업이 사업에 실패해 주식의 시가가 5000원 이하로 떨어진다면 보통주로 전환하면 손해를 보게 된다. 예를 들어, 5000원에 산 우선주 1주를 시가 4000원의 보통주 1주로 전환하면 1주당 1000원의 손해를 본다. 이런 경우가 일어나는 것을 막기 위해서 보통주의 가치가 하락하면 투자자가 전환 비율을 조정하는 것이다. 예를 들어, 위 사례에서는 전환 비율이 조정돼 우선주 1주(액면 5000원)를 보통주 1.25주(총 5000원)로 교환할 수 있어야 우선주주는 보통주 주가가 4000원으로 떨어지더라도 손해를 보지 않는다.
전환권 조정 사용에 대한 반대 견해
이런 설명을 읽어보면 투자자가 손해를 볼 가능성을 줄이기 위해 전환권 조정 조항이 탄생했다는 점을 이해할 수 있을 것이다. 현재 전환권 조정 조항은 전환우선주뿐만 아니라 전환사채, 신주인수권부사채 등 보통주로 전환이 가능한 다른 메자닌 상품에서도 널리 사용되고 있다. 앞에서 소개한 과거 9년간의 통계치에서 알 수 있듯이 이 조항이 붙어 있지 않는 경우가 드물 정도다. 모 기업에서 발행한 전환사채의 전환 가격 조정에 대한 공시 내용은 다음과 같다.
본 사채 발행 후 6개월이 되는 날인 2017년 7월 23일 및 그로부터 매 3개월이 되는 날을 전환가액 조정일로 하고, 각 전환가액 조정일 전일을 기산일로 하여 그 기산일로부터 소급한 1개월 가중산술평균주가, 1주일 가중산술평균주가 및 최근일 가중산술평균주가를 산술평균한 가액과 최근 현재의 전환가액보다 낮은 경우 동 낮은 가격을 새로운 전환가액으로 한다. 단 새로운 전환가액은 발행 당시 전환가액(조정일 전에 신주의 할인발행, 감자 등의 사유로 전환가액을 이미 하향 또는 상향 조정한 경우에는 이를 감안하여 산정한 가격)의 70% 또는 액면금액 이상이어야 한다.
일부에서는 전환권 조정 조항이 기존에 보통주에 투자해 보유하고 있던 보통주주에게 불리한 조항이라며 전환권 조정을 금지하거나 보통주로의 전환 자체를 금지해야 한다고 주장하기도 한다. 이런 주장들은 과거 몇 년간 가끔 언론에 보도돼 오다가 최근 투자자 보호라는 화두가 널리 퍼지자 더욱 자주 소개되는 것 같다.
그러나 이는 전환권 조정 또는 보통주로의 전환 조건이 포함된 증권을 기업에서 발행한 이유를 모르고 하는 주장이다. 이런 조항이 포함된 증권을 발행한 기업들은 대부분 고위험 산업에 속한 기업 또는 초기 스타트업 기업이다.9 이들은 미래의 전망이 불투명하며 현재의 경영 성과도 좋지 않은 경우가 많다. 이런 기업들이 자금이 필요해서 보통주를 발행하려고 해도 주식시장에서 잘 팔리지 않는다. 채권을 발행하는 경우도 마찬가지다. 이런 기업들이 투자자를 유치하려고 하다 보니 상대적으로 일반 채권보다는 위험하지만 보통주보다는 안전한 메자닌 증권을 발행하게 된 것이다. 그러면서 원금 보장 가능성을 높이기 위해 전환가 조정 조항이 포함된 것이다. 이런 안전장치가 있기 때문에 일반적인 채권보다 낮은 금리로 필요한 자금을 조달할 수 있다.
물론 전환권 조정 조항이 있다고 해서 꼭 원금 보장이 되는 것은 아니다. 기업이 망한다면 원금도 회수하지 못할 가능성이 있다. 어쨌든 이런 기업들의 자금 조달 목적으로 전환권 조정이 유용하게 사용되고 있는데 만일 전환권 조정이나 전환 자체를 금지한다면 자금을 외부에서 조달할 가능성 자체를 거의 막아버리는 것과 다름이 없다. 기업의 생존 자체가 어려워질 수도 있다. 이런 것이 싫다면 기존의 보통주주들이 유상증자에 참여해 기업이 필요로 하는 자금을 모두 공급해주면 된다. 보통주주들이 이를 원하지 않아 보통주 발행을 못하니 메자닌 증권을 발행한 것인데 나중에 전환이 일어난다고 해서 불만을 표출하는 것은 본말이 전도된 것이다.10 어쨌든 회계를 잘 모르는 주주라면 전환권 조정 조항이 포함된 증권을 발행한 기업은 현재 일반적인 자금 조달이 어려울 정도로 상황이 좋지 않은 경우가 대부분이라는 것을 기억하기 바란다.
알테오젠의 전환우선주 발행과 회계 처리 이슈
이제 알테오젠의 사례를 좀 더 구체적으로 살펴보자. 알테오젠은 세 가지 종류의 전환우선주를 보유하고 있었다.11 이 우선주의 총발행가액은 약 900억 원 정도이며 보통주와 1대1로 전환 가능한 조건이었다. 또한 회사의 경영 성과에 따른 전환권 조정 조건이 부가돼 있었다.
그렇다면 왜 이 우선주의 회계 처리에 대한 논란이 발생했을까? 알테오젠은 이 증권을 2021년 반기보고서까지 부채가 아니라 자본으로 분류했다. 앞에서 필자가 설명한 IFRS 기준에 따르면 전환권 조정 조항이 있으므로 자본이 아니라 부채로 분류해야 하는데 회계 기준을 따르지 않은 셈이다. 알테오젠이 이 증권을 자본으로 분류한 근거는 2011년도에 금융감독원이 발표한 ‘질의회신 회제이-00094 신주인수권 회계처리’다. 이 질의 회신은 기아자동차가 보유한 신주인수권부사채에 포함된 신주인수권을 어떻게 회계 처리해야 하는지를 두고 한국상장회사협의회가 금융감독원에 질의한 것에 대한 답변이었다. 앞서 설명한 것처럼 2011년 IFRS가 도입되기 이전에는 K-GAAP이 사용되고 있었다. 이때는 전환권에 대한 회계 처리가 존재하지 않았다. 즉, 전환권은 무시하고 회계 처리가 이뤄졌던 것이다. 그러다가 IFRS가 막 도입되면서 신주인수권(warrant) 조정 조항이 포함된 신주인수권부사채(bond with warrant, BW)에 대한 회계 처리를 어떻게 하는지 한국상장회사협의회가 질의를 한 것이다.
당시 이 신주인수권을 부채로 처리하면 기아자동차의 부채 총액이 크게 증가해 자산 규모를 넘어서는, 즉 전액 자본잠식이 되는 상황이었다. 이런 일이 벌어진 이유는 현대차가 기아차를 인수한 이후 기아차의 성과가 크게 개선돼 주가가 많이 올랐기 때문이다. 따라서 주식을 발행해서 외부에 매각하면 많은 돈을 받을 수 있는데도 불구하고 사전에 정해진 조건에 따라 신주인수권부사채를 보유한 투자자가 신주인수권을 행사하면 새로 보통주를 발행해 투자자에게 넘겨줄 수밖에 없게 됐다. 즉, 시가와 행사가의 차이를 부채로 회계 처리해야 하는 상황이 된 것이다. 예를 들어 액면 5000원의 보통주 1주를 5000원에 인수할 수 있는 신주인수권이 있다고 가정해 보자. 만약 보통주의 시가가 5000원이 넘는다면 채권을 보유하고 있는 투자자는 신주인수권을 행사하면 이익을 본다. 그렇지만 회사 입장에서는 만약 현재 주가가 8000원이라면 이 주식을 외부에 팔아 8000원을 받을 수 있는데도 불구하고 5000원에 투자자에게 넘겨야 해 손해를 본다. 그래서 8000원과 5000원의 차이 3000원을 손실과 부채로 적어야 하는 것이다.12 그렇지만 금융감독원은 신주인수권이 행사되더라도 자금이 외부로 환급되는 것이 아니므로 부채로 보기 어렵다고 판단, 이를 자본으로 분류하는 것이 가능하다는 의견을 제시했다.
규제 관용과 회계 처리상의 혼란
즉, 당시 금융감독원의 회신은 IFRS 기준과는 다른 해석이었다. 추후 이 해석 때문에 많은 혼란이 벌어지자 금융감독원 관계자는 “당시 내실 있는 여러 회사가 자본잠식으로 퇴출 위기에 처할 상황이 발생해 여러 논의가 있었다”며13 당시 특수한 상황에서 기업들이 재무제표를 좀 더 유리하게 표시하는 것을 허용해 주기 위해 ‘회제이-00094’를 발행했다고 설명했다. 학자들은 규제기관의 이런 성향을 규제 관용(regulatory forbearance)이라고 부른다.
규제 관용이란 정책당국이 기존의 규제를 엄격히 적용하지 않거나 완화해 경제 위기나 곤경에 처한 기업들에 규제의 부담을 줄여주는 것을 의미한다. 규제 관용의 예는 2008년 금융위기 때 많이 찾아볼 수 있었다. 당시 미국이나 유럽의 많은 금융사가 보유하고 있던 후순위 파생상품들의 시가가 하락해 기업들이 큰 손실을 입자 당국이 회계 기준을 바꿔 시가 하락에서 발생한 평가 손실에 대해서는 당기순이익 계산에서 빼도록 하거나 시가 하락분을 회계 처리하지 않도록 허용했던 것이 그 예다.14 즉 손실을 합법적으로 숨기도록 허용한 것이다. 물론 회계를 잘 아는 사람이야 주석을 꼼꼼히 읽으면 이런 내용을 일부나마 파악할 수 있겠지만 주석을 잘 읽지 않고 재무제표에 보고된 수치만 보는 사람이라면 회사의 진실된 가치를 파악하기 어려울 것이다.
한국에서도 1997년 외환위기나 2008년 금융위기 때 동일한 일이 발생했다. 예를 들어, 일종의 환율과 관련된 파생상품인 KIKO 계약을 맺었다가 2008년 금융위기 당시 큰 손실을 본 비상장기업에 한해 KIKO 손실을 회계 처리하지 않고 주석으로만 보고하도록 허용했다. KIKO 손실을 재무제표에 반영하면 엄청난 손실이 기록되는데, 이를 재무제표에 반영하지 않고 주석으로만 기록하도록 한 것이다. 이 경우 주석을 읽지 않고 재무제표만 보면 멀쩡한 회사처럼 보인다. 당시 KIKO 손실을 본 중소·중견기업이 워낙 많았으니 이들이 일시적인 손실 때문에 망하지 않도록 이런 정책을 실시했을 것이다.
결론적으로 보면 규제 관용은 한국에서나 외국에서나 종종 발생하는 일이다. 회계 투명성을 저해하는 일이기도 하지만 특수한 상황에서 기업을 보호하려는 각국 정부의 정책 목표 때문에 이런 일이 발생한다는 것은 충분히 이해할 수 있다. 어쨌든 ‘회제이-00094’는 전환권 조정 조항이 포함된 신주인수권에 대한 것이었다. 이 내용은 2011년 발표 당시에는 거의 주목받지 않았다. 그러다 시간이 흐르면서 많은 수의 기업이 이 질의 회신을 언급하기 시작했다. 또한 이 해석은 신주인수권부사채에 포함된 전환권 조정에 대한 내용이었는데 신주인수권부사채뿐만이 아니라 다른 종류의 메자닌 증권에서도 공통적으로 적용되기 시작했다. 다수의 기업이 이 해석을 언급하면서 전환권 조정이 포함된 금융상품을 자본으로 분류한 것이다. 왜 그런지 알아보자.
전환권 조정과 관련된 기업들의 공시 내용
부채와 자본의 중간적인 성격을 가지고 있는 메자닌 증권을 발행하는 기업의 수는 대략 2014년 이후 크게 증가했다. 2016년부터는 상장 기업들 중 평균적으로 매년 250개 이상의 기업이 메자닌 증권을 발행하고 있다.16 앞에서 설명한 것처럼 이들 중 대부분이 전환권 조정 조항을 포함하고 있다. 2016년부터 2019년까지 발행된 전환권 조정 조항이 포함된 전환사채 674종을 분석해 보니 대략 70%의 기업이 이를 자본으로 분류했지만 나머지 30% 기업은 부채로 분류했다. 즉, 동일한 항목에 대해서도 기업마다 회계 처리가 달랐던 것이다. 부채로 기록하면 부채비율이 증가하며 투자자에게 지급한 이자가 손익계산서의 영업외손익 항목에 포함되므로 당기순손익이 감소한다. 그런데 자본으로 기록하면 부채비율도 낮게 표시되지만 이자가 배당으로 간주되므로 이자 지급액을 손익계산서에 빼버린 결과 당기순손익이 그만큼 높게 표시된다. 따라서 일부 기업이 자본으로 기록하는 것을 선호하는 이유를 이해할 수 있다.
자본으로 분류한 몇 개 기업의 관련 공시 내용을 살펴보면 다음과 같다.17
(기업 A) 금융감독원의 질의회신 “회제이-0094”에 의거해 전환권대가와 교환권대가를 자본으로 인식했으며 동 회계 처리는 “주식회사 외부 감사에 관한 법률” 제13조 제1항 제1호의 한국채택국제회계기준에 한해 효력이 있습니다.
(기업 B) 당사는 발행한 전환권이나 신주인수권이 행사될 경우 발행될 자기지분상품의 수량이 확정되지 않은 조건인 경우에는 금융감독원 질의회신 연석회의 결과에 의거해 전환권이나 신주인수권을 자본으로 분류하고 있습니다. 다만 동 회계처리는 한국채택국제회계기준을 적용하는 경우에 한하여 효력이 있습니다.
(기업 C) 회사는 행사가격 인하조건이 내재된 상환전환우선주에 대해서는 금융감독원의 질의회신(회제이-00094)에 따라 발행시점의 전환권대가를 자본으로 분류하고, 최초 인식시점 이후의 공정가액 변동은 회계처리하지 아니하였습니다. 만일 동 질의회신의 내용에 대하여 한국채택국제회계기준 유권해석이 변경될 경우 전환권대가와 관련된 회계처리가 변경될 수 있습니다.
(기업 D) 당사는… 한국공인회계사회로부터 …. ‘재무제표 심사’ 대상으로 선정되었으며… 동 재무제표 심사 과정에서 당사가 2018년 2월 4일에 발행한 상환전환우선주식의 전환권대가 77억500만 원의 자본화 회계처리가 주요 논의 대상이 되었으며, 2019년 9월 17일 한국공인회계사회로부터 재무제표 심사 결과 특이사항이 없거나 타당한 근거에 의해 그 이유가 소명되어 심사업무를 종결한다는 안내문을 수령하였습니다. 그러나 이는 심사 대상 재무제표의 재무정보가 정확하다는 것을 보장하는 것은 아니며, 향후 회계당국의 입장이 변화될 경우 전환권대가에 대해서는 공정가치평가를 통해 부채금액으로 산정하여야 할 가능성이 존재합니다. 이로 인해 당사의 영업상황과는 별개로 재무상태에 악영향을 미칠 수 있으니 투자자께서는 이 점 유의하시기 바랍니다.
이 공시 내용을 보면 기업 A와 C는 회제이-00094를 직접 언급했고, 기업 B는 회제이-00094를 발표한 ‘금융감독원 질의회신 연석회의’를 언급하고 있다. 세 기업 모두 표현은 약간 다르지만 한국채택국제회계기준의 해석이라는 점을 언급하고 있다. 굳이 한국채택국제회계기준의 해석이라고 쓴 이유가 국제회계기준을 있는 그대로 해석하면 전환권을 부채로 기록해야 하기 때문이다. 그리고 유권 해석이 바뀔 수 있다는 것을 암시하는 내용도 포함하고 있다. 기업 D의 경우는 구체적으로 이런 내용을 언급하고 있지 않지만 ‘회계당국의 입장이 변화될 경우’라는 표현이 같은 의미를 내포한다.
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전환권을 부채로 분류한 기업들의 공시 내용
이보다 더 구체적인 내용을 언급한 기업도 드물게 존재한다. 아래 기업 E의 공시 내용을 살펴보자.
(기업 E) 회사는 금융감독원 질의회신 ‘회제이-00094’에 의거하여 전환권을 자본으로 인식하였으며, 동 회계처리는 ‘주식회사 외부감사에 관한 법률’ 제13조 제1항 제1호의 한국채책국제회계기준에 한하여 효력이 있습니다. 한편 상기 질의회신의 내용이 향후 국제회계기준위원회(IASB) 또는 국제회계기준해석위윈회(IFRS IC)의 의견과 상의할 경우 적절한 절차를 걸쳐 IASB 또는 IFRS IC의 의견으로 대체될 수 있습니다.
이 공시 내용을 보면 국제회계기준과 회제이-00094가 서로 다르다는 것을 암시하는 내용이 포함돼 있다. IASB나 IFRS IC의 의견(즉 전환권을 부채로 기록해야 한다는)으로 바뀔 수 있다는 내용을 구체적으로 포함하고 있는 것이다.
이에 비해 전환권을 부채로 분류한 기업들의 공시 내용은 상대적으로 간단하다. 다음과 같은 두 기업의 공시 내용을 보면 된다.
(기업 F) 회사가 발행한 전환사채는 보유자의 선택에 의해 자본으로 전환될 수 있는 전환사채로, 발행할 주식수는 보통주의 공정가치에 따라 변동될 수 있습니다. 따라서 전환권을 부채로 분류하고 파생상품으로 회계처리하고 있습니다.
(기업 G) 전환사채는 주계약인 부채요소와 내재파생상품인 전환권대가 및 조기상환청구권으로 구분 계상되었습니다. 주계약인 부채요소는 상각후원가로 측정됩니다. 당기말 현재 부채요소의 장부금액은 발행한 이후 유효이자율법에 따라 인식한 누적 이자비용이 가산된 금액입니다. 전환사채에 내재된 지분전환증권은 시가하락에 따른 전환가액 조정약정으로 인하여 당기손익-공정가치측정금융부채로 분류하였으며….
기업 F의 경우 ‘전환사채의 주식 전환 시 발행하는 주식수가 보통주의 공정가치에 따라 변동될 수 있다’는 표현이 전환권조정이 가능하다는 것을 뜻한다. 주식 수가 확정돼 있지 않으므로 부채로 분류했다는 것이다. 기업 G는 좀 더 자세한 내용을 공시했는데 시가가 하락하면 전환가액을 조정한다는 약정이 존재하므로 부채로 분류했다고 적시했다. 앞에서 전환권을 자산으로 분류한 기업 A부터 E까지의 공시에는 해석에 따라 분류가 바뀔 수 있다는 내용이 포함돼 있는 반면 기업 F와 G의 공시에는 이런 내용이 등장하지 않는다. 즉, 부채로 분류한 기업들은 굳이 ‘회제이-00094’를 언급할 필요가 없으므로 주석 내용이 상대적으로 간단하다.
혼란에 대한 해결 방법은?
앞에서 전환권 조정 조건이 포함된 메자닌 증권을 발행한 기업들 중 대략 70%가 전환권 조정을 자본으로 분류했다는 통계를 소개했다. 이 회사들은 IFRS의 규정과는 다르게 회계 처리를 하고 있는 것이다. 주로 감사를 하는 회계법인이 누구냐에 따라서 회계 처리가 서로 다르다. 알테오젠의 사례에서는 회계법인에서 부채로 처리할 것을 요구해서 그 요구가 관철됐지만18 그 반대의 사례도 있다. 예를 들어, 티웨이항공의 경우 알테오젠과는 반대로 발행한 전환우선주를 자본으로 분류하자는 회사의 요구를 회계법인이 수용했다. 2019년 비슷한 시점에 상장을 한 코리아센터와 캐리소프트는 상환전환우선주에 대해 각각 자본과 부채로 상반된 회계 처리를 해 언론에 보도된 바도 있었다.
회계법인이 누구냐뿐만 아니라 동일한 회계법인 내에서도 피감기업별로 회계 처리가 달라지는 이상한 일도 존재한다. 다음 언론 보도 내용을 보자.
모 회계법인 관계자는 “동일한 회계법인 내에서 어떤 회사는 자본, 어떤 회사는 부채로 회계 처리하는 우스운 상황까지 발생했다”며 “회제이-00094를 알고 있는 비상장사가 자본으로 처리하자고 주장하면 이를 인정하고, 이 사실을 모르는 비상장사에 대해서는 부채로 처리하는 식”이라고 말했다.19
결국 2011년 이후 현재까지 올바른 회계 처리 방법이 무엇인지를 둘러싸고 논란이 계속되고 있는 셈이다. 2016년 이후 메자닌 증권의 발행이 급속하게 늘어나면서 최근 들어 이에 대한 논란이 더 커지고 있다.
필자는 이런 혼란을 해결하기 위해서는 금융당국이 정확한 회계 처리가 무엇인지 답을 내어놓아야 한다고 생각한다. 회계 처리가 이미 이뤄진 과거의 사건을 뒤집어서 소급해서 바꿀 필요는 없겠지만 최소한 새로 발행되는 메자닌 증권에 대해서는 어떻게 회계 처리하는 것이 옳다는 명확한 지침을 내놓기를 바란다. 만약 1998년 또는 2008년 위기와 같은 상황이 다시 발생하고 금융당국이 기업들의 어려운 사정을 고려해 규제 관용을 하고 싶다면 그런 사건이 발생했을 때 한시적으로만 자본으로 처리하도록 용인해주면 될 것이다. 회계학자의 입장에서 현재와 같은 정상적인 상황에서도 ‘한국채택국제회계기준에 따라 자본으로 분류한다’는 황당한 논리로 잘못된 회계 처리가 계속되는 것은 가만히 보고 있을 수는 없다.
이런 주장을 보면 마치 한국채택국제회계기준이 국제회계기준과 다른 것처럼 오해를 할 수 있다. 하지만 실제로 한국은 국제회계기준을 일부만 채택(전문 용어로 carve-out)한 것이 아니라 전부 다 채택(전문 용어로는 full adoption)했기 때문에 한국채택국제회계기준이 곧 국제회계기준이다. 이런 잘못된 회계 처리가 용인되기 때문에 회계 기준에 맞게 전환권을 부채로 기록한 기업들만 재무상태표에 부채비율이 높게 표시돼 위험한 기업처럼 보인다. 또한 부채로 기록한 기업들은 지급한 이자가 비용으로 분류돼 당기순손익이 줄어드는 효과가 나오는데 자본으로 기록한 기업들은 지급한 이자가 배당으로 분류되기 때문에 당기순손익도 많아 보이는 효과가 있다. 즉 회계 기준에 따라 정확하게 부채로 분류한 기업들만 영업 성과나 재무 상태가 나빠 보이는 손해를 보는 셈이다. 따라서 금융당국이 하루빨리 이런 혼란을 바로잡아 주기를 바란다. 그래야만 현재 벌어지고 있는 자본시장의 혼란을 해소할 수 있을 것이다. 또한 투자자들도 회계상 분류 차이에 따라 부채와 자본의 분류가 달라질 수 있다는 점을 인식하고, 기업이 어떤 분류 방법을 택하든 관계 없이 기업의 실질을 볼 수 있는 실력을 길러야 할 것이다. 단지 부채비율만 계산해 기업의 재무건전성을 판단하는 사람들이 있기에 이를 노리고 이런 비정상적인 회계 처리가 계속해서 발생해왔다는 점을 기억해야 한다.
국제회계기준(IFRS)에 따르면 전환우선주의 회계상 분류는 조건에 따라 달라진다. 회사가 투자자에게 상환해야 할 의무가 없고, 우선주로의 전환비율이 사전에 명확히 정해져 있는 우선주만 자본으로 분류될 수 있다. 이는 곧 두 조건 중 하나라도 만족시키지 못한 경우, 즉 투자자가 요청할 때 상환을 해줘야 하거나 우선주 1주와 교환되는 보통주의 수량이 확정돼 있지 않은 경우에는 전환우선주를 부채로 분류해야 한다는 뜻이다. 하지만 2011년 금융감독원이 한시적인 규제 관용을 발휘해 전환권 조정 조항이 포함된 신주인수권을 자본으로 분류하는 예외를 허용하면서 자본시장에 혼란이 일기 시작했다. 많은 상장사가 이 예외를 근거로 마땅히 부채로 분류해야 할 금융상품을 자본으로 분류하고 있기 때문이다. 이 같은 관행이 지속되면 회계 기준에 맞게 전환권을 부채로 기록한 기업들만 부채비율이 높게 표시돼 부당한 피해를 입을 수 있기 때문에 금융당국이 회계 처리 정상화를 위해 혼란을 바로잡아야 한다.
작년에 벌어진 일이다. 기업들의 주주총회가 열려서 주총 시즌이라고 불리는 3월 초, 코스닥시장 상장 업체인 제약바이오 기업 알테오젠은 2021년도 재무제표에 대한 감사보고서 제출이 지연되고 있다고 발표했다. 법률에 따라 외부 감사인은 2022년 3월 28일 자로 예정된 정기주주총회의 1주일 전까지 감사보고서를 회사에 제출해야 한다. 그런데 회계 처리를 둘러싼 회사와 감사인의 이견으로 인해 감사인이 문제가 해결될 때까지는 감사보고서를 제출하지 못한다고 회사에 통보한 것이다. 회사가 이런 소식을 발표하자 주주들은 깜짝 놀랐다. 회사 회계 처리에 심각한 문제가 있는 게 아니냐는 불안감이 번지면서다. 그 이전인 2018년과 2019년 셀트리온과 차바이오텍의 연구개발비 회계 처리 이슈를 둘러싼 논란이 벌어지고 제약바이오 업계 기업들의 회계 투명성에 관심이 집중되면서 동일 업종 소속 기업들의 주가가 큰 폭으로 하락한 바 있었다. 또한 2020년 이후 신라젠 쇼크를 둘러싼 뒤처리나 논란이 계속되던 상황이었다. 그런데 또다시 회계 처리 문제가 제약바이오 업종 기업인 알테오젠에서 발생했으니 투자자들이 걱정할 만했다.1 당시 알테오젠의 주가도 1년 이상 하락을 거듭해 1년 반 전의 최고가 대비 절반 이하인 주당 5만 원대를 기록하고 있었다.
닫기회사는 결국 감사인의 요구를 받아들여서 재무제표를 수정했고 그 뒤에야 주주총회를 개최할 수 있었다. 감사인의 의견에 따라 재무제표를 수정한 결과는 놀랄 만했다. 6월 말 기준으로 제출한 반기재무제표에 나타난 부채비율 45%가 재무제표 수정 이후 기말 재무제표에서는 94%로 두 배 뛴 것이다. 즉, 재무제표 수정 결과, 과거에는 자본으로 분류됐던 금액 약 700억 원 정도가 부채로 분류됐고, 결과적으로 부채가 크게 늘었다. 또한 당기 중 증자 등의 이유로 자본금과 자본잉여금이 총 790억 원 늘었기 때문에 그나마 이 정도지 증자도 없었다면 부채비율은 230%로 급증할 수도 있었다.2 부채비율과 2021년 당기순손실이 약 100억 원 정도라는 점을 놓고 보면 회사의 재무 상태가 위험하다고 볼 수 있는 상황이었다. 2020년 3분기부터 2021년 사이 분기 재무제표에 등장하는 영업손익, 당기순손익, 부채비율은 [그림 1]에서 확인할 수 있다.
전환우선주의 회계상 분류 방법
그렇다면 당시 어떤 회계 처리에 대해 회사와 회계법인이 서로 의견을 달리한 결과 이런 일이 벌어졌는지 알아보자. 이 논란은 전환 비율이 확정되지 않은 전환우선주(convertible preferred stock, CPS)를 회계상으로 어떻게 분류해야 하는가에 대한 것이었다. 우선주(preferred stock)는 보통주(common stock)와는 달리 의결권은 없지만 기업이 배당을 지급할 때 또는 기업이 해산할 때 잔여 재산의 분배 등에서 보통주보다 우선권을 갖는 주식을 말한다. 우선주에는 의결권이 없는 대신 종종 부가적인 속성이 부여되는데 전환우선주와 상환우선주(redeemable preferred stock, RPS)가 대표적인 예다.3
전환우선주는 보통주로 전환할 수 있는 우선주이며 상환우선주는 회사가 주주에게 원금을(또는 원금에 부가된 일정 금액을 포함해) 상환하면 소멸되는 우선주다. 일반적인 우선주는 회계상 자본으로 분류되는데 전환우선주나 상환우선주는 그 특징에 따라 회계상 분류가 좀 더 복잡하다.
한국에서 채택한 국제회계기준(K-IFRS)상에서 부채 정의의 핵심은 ‘상환 의무의 존재 여부’다.4 즉, 외부에서 조달한 자금 중 상환 의무가 없는 금융상품은 자본으로 분류한다. 그래서 일반적인 우선주나 전환우선주는 회사가 투자자에게 상환해야 하는 의무가 없으므로 자본으로 분류하는 것이다. 그렇지만 투자자가 요청하면 상환을 해줘야 하는(즉, 상환청구권을 투자자가 보유하고 있는) 상환우선주는 부채로 분류한다. 그러나 회사가 원하는 경우에만 상환을 할 수 있는 상환우선주라면 상환 의무가 명시적으로 존재하지 않는 것이므로 자본으로 분류한다.
그렇지만 전환 비율이 사전에 명확하게 정해져 있지 않은 경우라면 회계상 분류가 완전히 달라진다. IFRS는 자기지분증권(즉 자본)으로 결제되는 파생상품은 ‘확정 대 확정 조건(fixed-for-fixed)’을 기준으로 부채와 자본으로 분류한다. 확정 대 확정 조건이란 ‘우선주 1주를 보통주 3주와 교환한다’는 것처럼 지분상품(주식) 1주에 대해 교환되는 현금 또는 금융 자산의 가치나 수량이 확정돼 있는 조건을 말한다. 확정 대 확정을 만족하는 경우 자본으로 분류한다. 그렇지만 우선주 1주와 교환되는 보통주의 수량이 변할 수 있는 조건이 있다면, 즉 전문 용어로 ‘전환권 조정(refixing)’이 가능하다면 확정 대 확정 조건을 충족시키지 못한다. 이 경우에는 부채로 분류해야 한다.5 즉, 전환우선주의 경우 확정 대 확정의 기준을 충족시키느냐 여부에 따라 회계 처리가 달라진다. 이제까지의 설명을 종합하면 IFRS는 ① 명시적인 상환 의무가 없으며 ② 확정 대 확정의 기준을 충족시키는 우선주만 자본으로, 두 조건 중 하나라도 만족시키지 못하면 부채로 분류한다.
우선주 vs. 보통주 투자의 장점과 단점
IFRS에 따르면 회계상의 분류는 이렇게 복잡하다. 하지만 국내에서 비상장회사들이 사용하는 회계기준(K-GAAP)에 따르면 분류가 간단하다. K-GAAP는 우선주라면 종류별로 구분하지 않고 모두 자본으로 분류한다. 이는 미국 회계 기준이 사용하는 방법인데 미국은 법적 형태에 따라 자본과 부채를 구분한다. 우선주는 법적으로 보면 주식의 형태로 발행됐으니 이런 법적 형태를 회계에 그대로 받아들이는 것이다. 반면 IFRS가 법률적 형태가 아니라 경제적 실질을 중시하는 회계 기준이므로 두 회계 기준 사이에 차이가 생긴 것이다. 어쨌든 IFRS는 일부 우선주를 자본이 아니라 부채로 분류하므로 이에 해당하는 우선주를 발행한 기업들은 기계적으로 계산한 부채 비율이 상승하게 된다. 그렇지만 부채비율이 상승한다고 해서 경제적 실질이 다른 것은 아니니 주의하기 바란다.
통계에 따르면 상장 기업들이 2010년부터 2018년까지 9년간 상장 기업이 발행한 메자닌 채권(채권 중 부채와 자본의 중간적 성격을 띠는 채권, 전환사채, 신주인수권부사채, 영구채권 등 자본으로 분류되거나 현재는 부채지만 자본으로 전환될 수 있는 채권) 1311건 중 전환권 조정 조항이 포함돼 있는 경우는 1304건이다.6 즉, 최근 발행되는 메자닌 증권에는 전환권 조정이 대부분 포함돼 있다. 그렇다면 전환권 조정 조항은 왜 생겼을까? 그 이유는 투자자, 이 경우 우선주의 주주를 보호하기 위해서다. 이에 대해 알기 위해서는 우선 우선주가 왜 생겼는지 알아야 한다.
기업에 자금을 대출 또는 출자의 형태로 투자한 투자자들은 자신의 투자금을 안전하게 회수할 수 있기를 원한다. 특히 상대적으로 위험하다고 생각되는 기업들에 투자할 때 그런 성향이 더 강하게 나타난다. 그래서 대출이 아닌 출자의 형태로 투자할 때 상대적으로 보통주보다 안전한 우선주 투자를 선호한다. 만약 사업이 실패해 회사가 청산한다면 우선주주들이 보통주주보다 잔여 재산을 분배받을 수 있는 우선권을 가지고 있기 때문이다. 또한 우선주의 경우 배당률이 사전에 결정돼 있는 경우가 많다. 마치 채권 이자를 받는 것과 유사하다. 따라서 우선주주는 우선주의 보유 기간 동안 상대적으로 안정적인 수익을 올릴 수 있다. 이에 반해 보통주는 배당률이 사전에 정해져 있지 않다. 높은 이익을 올려야 높은 배당을 주고, 이익이 낮거나 적자라면 배당을 주지 않는 경우도 많다. 따라서 미래의 성공 가능성이 불투명한 초기 스타트업의 보통주에 투자한다면 배당을 통해 큰 수익을 올린다는 것은 당분간 기대하기 힘들다. 이런 이유에서 상대적으로 위험한 기업에 대한 투자 시 우선주 투자가 선호되는 것이다.
전환우선주와 전환권 조정 조항이 생겨난 이유
그렇지만 우선주 투자에 단점도 존재한다. 우선주는 보통주와는 달리 의결권이 없다. 즉, 주주로서 주주총회에 참석해 자신의 의견을 회사의 경영에 공식적으로 반영할 기회 자체가 없다. 이 의결권의 가치가 상당하다고 볼 수 있다. 또한 우선주는 배당이 기업의 성과에 따라 달라지지 않고 마치 채권 이자를 지급하는 것처럼 사전에 정해진 금액만 지급하는 경우가 대부분이다. 이런 특성을 가진 상당수 우선주의 주가는 기업의 미래 가치에 따라 결정되는 것이 아니라 채권과 유사한 방식으로 결정된다. 성과가 좋아 회사가 보통주주에게 많은 배당을 지급하더라도 우선주주들은 사전에 정해진 금액의 배당 이상의 추가적인 혜택을 받지 못한다.
따라서 보통주의 경우 회사가 성공해서 큰돈을 벌어들이고 있다면 주가가 많이 올라가는데 우선주는 그렇지 못하다. 우선주의 주가는 시장 상황이나 기업의 경영 성과가 변하더라도 상대적으로 큰 변화가 없으며 국내에서는 보통주의 주가가 우선주의 주가보다 평균 30%대 정도 높다. 또한 우선주는 보통주처럼 거래가 빈번하게 발생하지 않는다. 따라서 만약 초기 스타트업 기업이 발행한 다량의 우선주를 인수한 투자자라면 시간이 흐른 후 자신이 보유한 거액의 우선주를 한꺼번에 주식시장에서 매각하는 데 상당히 오랜 시간이 걸릴 것이다. 매각 과정에서 주가도 하락할 가능성이 높다.
이런 단점을 극복하기 위해 전환우선주가 탄생한 것이다. 우선주를 보통주로 전환하면 이런 단점을 극복할 수 있다. 즉, 회사의 성과가 올라 보통주의 주가가 상승하고 우선주 배당을 받는 것보다 더 유리한 조건이 형성될 경우 전환우선주를 보통주로 전환해서 상대적으로 손쉽게 매각할 수 있다.7 매각을 하지 않고 계속 보유하더라도 성과가 좋은 기업이라면 우선주의 가격보다 보통주의 가격이 월등히 높을 가능성이 있으므로 보통주 전환이 더 유리할 것이다.8
그리고 전환우선주 투자자가 상대적으로 손해를 볼 가능성을 줄이기 위해 전환권 조정 규정이 생겨났다. 예를 들어 우선주 1주(액면 5000원)를 보통주 1주(액면 5000원)로 교환할 수 있는 조건으로 발행된 전환우선주를 가정해 보자. 만약 보통주의 시가가 5000원이 넘는다면 시가 5000원짜리 우선주 1주를 보유하고 있던 투자자는 우선주를 보통주로 전환하면 이익을 보게 된다. 즉, 고위험 증권에 투자한 대가로 추가적인 이익을 볼 수 있는 기회를 얻는 셈이다. 그러나 반대로 해당 기업이 사업에 실패해 주식의 시가가 5000원 이하로 떨어진다면 보통주로 전환하면 손해를 보게 된다. 예를 들어, 5000원에 산 우선주 1주를 시가 4000원의 보통주 1주로 전환하면 1주당 1000원의 손해를 본다. 이런 경우가 일어나는 것을 막기 위해서 보통주의 가치가 하락하면 투자자가 전환 비율을 조정하는 것이다. 예를 들어, 위 사례에서는 전환 비율이 조정돼 우선주 1주(액면 5000원)를 보통주 1.25주(총 5000원)로 교환할 수 있어야 우선주주는 보통주 주가가 4000원으로 떨어지더라도 손해를 보지 않는다.
전환권 조정 사용에 대한 반대 견해
이런 설명을 읽어보면 투자자가 손해를 볼 가능성을 줄이기 위해 전환권 조정 조항이 탄생했다는 점을 이해할 수 있을 것이다. 현재 전환권 조정 조항은 전환우선주뿐만 아니라 전환사채, 신주인수권부사채 등 보통주로 전환이 가능한 다른 메자닌 상품에서도 널리 사용되고 있다. 앞에서 소개한 과거 9년간의 통계치에서 알 수 있듯이 이 조항이 붙어 있지 않는 경우가 드물 정도다. 모 기업에서 발행한 전환사채의 전환 가격 조정에 대한 공시 내용은 다음과 같다.
본 사채 발행 후 6개월이 되는 날인 2017년 7월 23일 및 그로부터 매 3개월이 되는 날을 전환가액 조정일로 하고, 각 전환가액 조정일 전일을 기산일로 하여 그 기산일로부터 소급한 1개월 가중산술평균주가, 1주일 가중산술평균주가 및 최근일 가중산술평균주가를 산술평균한 가액과 최근 현재의 전환가액보다 낮은 경우 동 낮은 가격을 새로운 전환가액으로 한다. 단 새로운 전환가액은 발행 당시 전환가액(조정일 전에 신주의 할인발행, 감자 등의 사유로 전환가액을 이미 하향 또는 상향 조정한 경우에는 이를 감안하여 산정한 가격)의 70% 또는 액면금액 이상이어야 한다.
일부에서는 전환권 조정 조항이 기존에 보통주에 투자해 보유하고 있던 보통주주에게 불리한 조항이라며 전환권 조정을 금지하거나 보통주로의 전환 자체를 금지해야 한다고 주장하기도 한다. 이런 주장들은 과거 몇 년간 가끔 언론에 보도돼 오다가 최근 투자자 보호라는 화두가 널리 퍼지자 더욱 자주 소개되는 것 같다.
그러나 이는 전환권 조정 또는 보통주로의 전환 조건이 포함된 증권을 기업에서 발행한 이유를 모르고 하는 주장이다. 이런 조항이 포함된 증권을 발행한 기업들은 대부분 고위험 산업에 속한 기업 또는 초기 스타트업 기업이다.9 이들은 미래의 전망이 불투명하며 현재의 경영 성과도 좋지 않은 경우가 많다. 이런 기업들이 자금이 필요해서 보통주를 발행하려고 해도 주식시장에서 잘 팔리지 않는다. 채권을 발행하는 경우도 마찬가지다. 이런 기업들이 투자자를 유치하려고 하다 보니 상대적으로 일반 채권보다는 위험하지만 보통주보다는 안전한 메자닌 증권을 발행하게 된 것이다. 그러면서 원금 보장 가능성을 높이기 위해 전환가 조정 조항이 포함된 것이다. 이런 안전장치가 있기 때문에 일반적인 채권보다 낮은 금리로 필요한 자금을 조달할 수 있다.
물론 전환권 조정 조항이 있다고 해서 꼭 원금 보장이 되는 것은 아니다. 기업이 망한다면 원금도 회수하지 못할 가능성이 있다. 어쨌든 이런 기업들의 자금 조달 목적으로 전환권 조정이 유용하게 사용되고 있는데 만일 전환권 조정이나 전환 자체를 금지한다면 자금을 외부에서 조달할 가능성 자체를 거의 막아버리는 것과 다름이 없다. 기업의 생존 자체가 어려워질 수도 있다. 이런 것이 싫다면 기존의 보통주주들이 유상증자에 참여해 기업이 필요로 하는 자금을 모두 공급해주면 된다. 보통주주들이 이를 원하지 않아 보통주 발행을 못하니 메자닌 증권을 발행한 것인데 나중에 전환이 일어난다고 해서 불만을 표출하는 것은 본말이 전도된 것이다.10 어쨌든 회계를 잘 모르는 주주라면 전환권 조정 조항이 포함된 증권을 발행한 기업은 현재 일반적인 자금 조달이 어려울 정도로 상황이 좋지 않은 경우가 대부분이라는 것을 기억하기 바란다.
알테오젠의 전환우선주 발행과 회계 처리 이슈
이제 알테오젠의 사례를 좀 더 구체적으로 살펴보자. 알테오젠은 세 가지 종류의 전환우선주를 보유하고 있었다.11 이 우선주의 총발행가액은 약 900억 원 정도이며 보통주와 1대1로 전환 가능한 조건이었다. 또한 회사의 경영 성과에 따른 전환권 조정 조건이 부가돼 있었다.
그렇다면 왜 이 우선주의 회계 처리에 대한 논란이 발생했을까? 알테오젠은 이 증권을 2021년 반기보고서까지 부채가 아니라 자본으로 분류했다. 앞에서 필자가 설명한 IFRS 기준에 따르면 전환권 조정 조항이 있으므로 자본이 아니라 부채로 분류해야 하는데 회계 기준을 따르지 않은 셈이다. 알테오젠이 이 증권을 자본으로 분류한 근거는 2011년도에 금융감독원이 발표한 ‘질의회신 회제이-00094 신주인수권 회계처리’다. 이 질의 회신은 기아자동차가 보유한 신주인수권부사채에 포함된 신주인수권을 어떻게 회계 처리해야 하는지를 두고 한국상장회사협의회가 금융감독원에 질의한 것에 대한 답변이었다. 앞서 설명한 것처럼 2011년 IFRS가 도입되기 이전에는 K-GAAP이 사용되고 있었다. 이때는 전환권에 대한 회계 처리가 존재하지 않았다. 즉, 전환권은 무시하고 회계 처리가 이뤄졌던 것이다. 그러다가 IFRS가 막 도입되면서 신주인수권(warrant) 조정 조항이 포함된 신주인수권부사채(bond with warrant, BW)에 대한 회계 처리를 어떻게 하는지 한국상장회사협의회가 질의를 한 것이다.
당시 이 신주인수권을 부채로 처리하면 기아자동차의 부채 총액이 크게 증가해 자산 규모를 넘어서는, 즉 전액 자본잠식이 되는 상황이었다. 이런 일이 벌어진 이유는 현대차가 기아차를 인수한 이후 기아차의 성과가 크게 개선돼 주가가 많이 올랐기 때문이다. 따라서 주식을 발행해서 외부에 매각하면 많은 돈을 받을 수 있는데도 불구하고 사전에 정해진 조건에 따라 신주인수권부사채를 보유한 투자자가 신주인수권을 행사하면 새로 보통주를 발행해 투자자에게 넘겨줄 수밖에 없게 됐다. 즉, 시가와 행사가의 차이를 부채로 회계 처리해야 하는 상황이 된 것이다. 예를 들어 액면 5000원의 보통주 1주를 5000원에 인수할 수 있는 신주인수권이 있다고 가정해 보자. 만약 보통주의 시가가 5000원이 넘는다면 채권을 보유하고 있는 투자자는 신주인수권을 행사하면 이익을 본다. 그렇지만 회사 입장에서는 만약 현재 주가가 8000원이라면 이 주식을 외부에 팔아 8000원을 받을 수 있는데도 불구하고 5000원에 투자자에게 넘겨야 해 손해를 본다. 그래서 8000원과 5000원의 차이 3000원을 손실과 부채로 적어야 하는 것이다.12 그렇지만 금융감독원은 신주인수권이 행사되더라도 자금이 외부로 환급되는 것이 아니므로 부채로 보기 어렵다고 판단, 이를 자본으로 분류하는 것이 가능하다는 의견을 제시했다.
규제 관용과 회계 처리상의 혼란
즉, 당시 금융감독원의 회신은 IFRS 기준과는 다른 해석이었다. 추후 이 해석 때문에 많은 혼란이 벌어지자 금융감독원 관계자는 “당시 내실 있는 여러 회사가 자본잠식으로 퇴출 위기에 처할 상황이 발생해 여러 논의가 있었다”며13 당시 특수한 상황에서 기업들이 재무제표를 좀 더 유리하게 표시하는 것을 허용해 주기 위해 ‘회제이-00094’를 발행했다고 설명했다. 학자들은 규제기관의 이런 성향을 규제 관용(regulatory forbearance)이라고 부른다.
규제 관용이란 정책당국이 기존의 규제를 엄격히 적용하지 않거나 완화해 경제 위기나 곤경에 처한 기업들에 규제의 부담을 줄여주는 것을 의미한다. 규제 관용의 예는 2008년 금융위기 때 많이 찾아볼 수 있었다. 당시 미국이나 유럽의 많은 금융사가 보유하고 있던 후순위 파생상품들의 시가가 하락해 기업들이 큰 손실을 입자 당국이 회계 기준을 바꿔 시가 하락에서 발생한 평가 손실에 대해서는 당기순이익 계산에서 빼도록 하거나 시가 하락분을 회계 처리하지 않도록 허용했던 것이 그 예다.14 즉 손실을 합법적으로 숨기도록 허용한 것이다. 물론 회계를 잘 아는 사람이야 주석을 꼼꼼히 읽으면 이런 내용을 일부나마 파악할 수 있겠지만 주석을 잘 읽지 않고 재무제표에 보고된 수치만 보는 사람이라면 회사의 진실된 가치를 파악하기 어려울 것이다.
한국에서도 1997년 외환위기나 2008년 금융위기 때 동일한 일이 발생했다. 예를 들어, 일종의 환율과 관련된 파생상품인 KIKO 계약을 맺었다가 2008년 금융위기 당시 큰 손실을 본 비상장기업에 한해 KIKO 손실을 회계 처리하지 않고 주석으로만 보고하도록 허용했다. KIKO 손실을 재무제표에 반영하면 엄청난 손실이 기록되는데, 이를 재무제표에 반영하지 않고 주석으로만 기록하도록 한 것이다. 이 경우 주석을 읽지 않고 재무제표만 보면 멀쩡한 회사처럼 보인다. 당시 KIKO 손실을 본 중소·중견기업이 워낙 많았으니 이들이 일시적인 손실 때문에 망하지 않도록 이런 정책을 실시했을 것이다.
결론적으로 보면 규제 관용은 한국에서나 외국에서나 종종 발생하는 일이다. 회계 투명성을 저해하는 일이기도 하지만 특수한 상황에서 기업을 보호하려는 각국 정부의 정책 목표 때문에 이런 일이 발생한다는 것은 충분히 이해할 수 있다. 어쨌든 ‘회제이-00094’는 전환권 조정 조항이 포함된 신주인수권에 대한 것이었다. 이 내용은 2011년 발표 당시에는 거의 주목받지 않았다. 그러다 시간이 흐르면서 많은 수의 기업이 이 질의 회신을 언급하기 시작했다. 또한 이 해석은 신주인수권부사채에 포함된 전환권 조정에 대한 내용이었는데 신주인수권부사채뿐만이 아니라 다른 종류의 메자닌 증권에서도 공통적으로 적용되기 시작했다. 다수의 기업이 이 해석을 언급하면서 전환권 조정이 포함된 금융상품을 자본으로 분류한 것이다. 왜 그런지 알아보자.
전환권 조정과 관련된 기업들의 공시 내용
부채와 자본의 중간적인 성격을 가지고 있는 메자닌 증권을 발행하는 기업의 수는 대략 2014년 이후 크게 증가했다. 2016년부터는 상장 기업들 중 평균적으로 매년 250개 이상의 기업이 메자닌 증권을 발행하고 있다.16 앞에서 설명한 것처럼 이들 중 대부분이 전환권 조정 조항을 포함하고 있다. 2016년부터 2019년까지 발행된 전환권 조정 조항이 포함된 전환사채 674종을 분석해 보니 대략 70%의 기업이 이를 자본으로 분류했지만 나머지 30% 기업은 부채로 분류했다. 즉, 동일한 항목에 대해서도 기업마다 회계 처리가 달랐던 것이다. 부채로 기록하면 부채비율이 증가하며 투자자에게 지급한 이자가 손익계산서의 영업외손익 항목에 포함되므로 당기순손익이 감소한다. 그런데 자본으로 기록하면 부채비율도 낮게 표시되지만 이자가 배당으로 간주되므로 이자 지급액을 손익계산서에 빼버린 결과 당기순손익이 그만큼 높게 표시된다. 따라서 일부 기업이 자본으로 기록하는 것을 선호하는 이유를 이해할 수 있다.
자본으로 분류한 몇 개 기업의 관련 공시 내용을 살펴보면 다음과 같다.17
(기업 A) 금융감독원의 질의회신 “회제이-0094”에 의거해 전환권대가와 교환권대가를 자본으로 인식했으며 동 회계 처리는 “주식회사 외부 감사에 관한 법률” 제13조 제1항 제1호의 한국채택국제회계기준에 한해 효력이 있습니다.
(기업 B) 당사는 발행한 전환권이나 신주인수권이 행사될 경우 발행될 자기지분상품의 수량이 확정되지 않은 조건인 경우에는 금융감독원 질의회신 연석회의 결과에 의거해 전환권이나 신주인수권을 자본으로 분류하고 있습니다. 다만 동 회계처리는 한국채택국제회계기준을 적용하는 경우에 한하여 효력이 있습니다.
(기업 C) 회사는 행사가격 인하조건이 내재된 상환전환우선주에 대해서는 금융감독원의 질의회신(회제이-00094)에 따라 발행시점의 전환권대가를 자본으로 분류하고, 최초 인식시점 이후의 공정가액 변동은 회계처리하지 아니하였습니다. 만일 동 질의회신의 내용에 대하여 한국채택국제회계기준 유권해석이 변경될 경우 전환권대가와 관련된 회계처리가 변경될 수 있습니다.
(기업 D) 당사는… 한국공인회계사회로부터 …. ‘재무제표 심사’ 대상으로 선정되었으며… 동 재무제표 심사 과정에서 당사가 2018년 2월 4일에 발행한 상환전환우선주식의 전환권대가 77억500만 원의 자본화 회계처리가 주요 논의 대상이 되었으며, 2019년 9월 17일 한국공인회계사회로부터 재무제표 심사 결과 특이사항이 없거나 타당한 근거에 의해 그 이유가 소명되어 심사업무를 종결한다는 안내문을 수령하였습니다. 그러나 이는 심사 대상 재무제표의 재무정보가 정확하다는 것을 보장하는 것은 아니며, 향후 회계당국의 입장이 변화될 경우 전환권대가에 대해서는 공정가치평가를 통해 부채금액으로 산정하여야 할 가능성이 존재합니다. 이로 인해 당사의 영업상황과는 별개로 재무상태에 악영향을 미칠 수 있으니 투자자께서는 이 점 유의하시기 바랍니다.
이 공시 내용을 보면 기업 A와 C는 회제이-00094를 직접 언급했고, 기업 B는 회제이-00094를 발표한 ‘금융감독원 질의회신 연석회의’를 언급하고 있다. 세 기업 모두 표현은 약간 다르지만 한국채택국제회계기준의 해석이라는 점을 언급하고 있다. 굳이 한국채택국제회계기준의 해석이라고 쓴 이유가 국제회계기준을 있는 그대로 해석하면 전환권을 부채로 기록해야 하기 때문이다. 그리고 유권 해석이 바뀔 수 있다는 것을 암시하는 내용도 포함하고 있다. 기업 D의 경우는 구체적으로 이런 내용을 언급하고 있지 않지만 ‘회계당국의 입장이 변화될 경우’라는 표현이 같은 의미를 내포한다.
전환권을 부채로 분류한 기업들의 공시 내용
이보다 더 구체적인 내용을 언급한 기업도 드물게 존재한다. 아래 기업 E의 공시 내용을 살펴보자.
(기업 E) 회사는 금융감독원 질의회신 ‘회제이-00094’에 의거하여 전환권을 자본으로 인식하였으며, 동 회계처리는 ‘주식회사 외부감사에 관한 법률’ 제13조 제1항 제1호의 한국채책국제회계기준에 한하여 효력이 있습니다. 한편 상기 질의회신의 내용이 향후 국제회계기준위원회(IASB) 또는 국제회계기준해석위윈회(IFRS IC)의 의견과 상의할 경우 적절한 절차를 걸쳐 IASB 또는 IFRS IC의 의견으로 대체될 수 있습니다.
이 공시 내용을 보면 국제회계기준과 회제이-00094가 서로 다르다는 것을 암시하는 내용이 포함돼 있다. IASB나 IFRS IC의 의견(즉 전환권을 부채로 기록해야 한다는)으로 바뀔 수 있다는 내용을 구체적으로 포함하고 있는 것이다.
이에 비해 전환권을 부채로 분류한 기업들의 공시 내용은 상대적으로 간단하다. 다음과 같은 두 기업의 공시 내용을 보면 된다.
(기업 F) 회사가 발행한 전환사채는 보유자의 선택에 의해 자본으로 전환될 수 있는 전환사채로, 발행할 주식수는 보통주의 공정가치에 따라 변동될 수 있습니다. 따라서 전환권을 부채로 분류하고 파생상품으로 회계처리하고 있습니다.
(기업 G) 전환사채는 주계약인 부채요소와 내재파생상품인 전환권대가 및 조기상환청구권으로 구분 계상되었습니다. 주계약인 부채요소는 상각후원가로 측정됩니다. 당기말 현재 부채요소의 장부금액은 발행한 이후 유효이자율법에 따라 인식한 누적 이자비용이 가산된 금액입니다. 전환사채에 내재된 지분전환증권은 시가하락에 따른 전환가액 조정약정으로 인하여 당기손익-공정가치측정금융부채로 분류하였으며….
기업 F의 경우 ‘전환사채의 주식 전환 시 발행하는 주식수가 보통주의 공정가치에 따라 변동될 수 있다’는 표현이 전환권조정이 가능하다는 것을 뜻한다. 주식 수가 확정돼 있지 않으므로 부채로 분류했다는 것이다. 기업 G는 좀 더 자세한 내용을 공시했는데 시가가 하락하면 전환가액을 조정한다는 약정이 존재하므로 부채로 분류했다고 적시했다. 앞에서 전환권을 자산으로 분류한 기업 A부터 E까지의 공시에는 해석에 따라 분류가 바뀔 수 있다는 내용이 포함돼 있는 반면 기업 F와 G의 공시에는 이런 내용이 등장하지 않는다. 즉, 부채로 분류한 기업들은 굳이 ‘회제이-00094’를 언급할 필요가 없으므로 주석 내용이 상대적으로 간단하다.
혼란에 대한 해결 방법은?
앞에서 전환권 조정 조건이 포함된 메자닌 증권을 발행한 기업들 중 대략 70%가 전환권 조정을 자본으로 분류했다는 통계를 소개했다. 이 회사들은 IFRS의 규정과는 다르게 회계 처리를 하고 있는 것이다. 주로 감사를 하는 회계법인이 누구냐에 따라서 회계 처리가 서로 다르다. 알테오젠의 사례에서는 회계법인에서 부채로 처리할 것을 요구해서 그 요구가 관철됐지만18 그 반대의 사례도 있다. 예를 들어, 티웨이항공의 경우 알테오젠과는 반대로 발행한 전환우선주를 자본으로 분류하자는 회사의 요구를 회계법인이 수용했다. 2019년 비슷한 시점에 상장을 한 코리아센터와 캐리소프트는 상환전환우선주에 대해 각각 자본과 부채로 상반된 회계 처리를 해 언론에 보도된 바도 있었다.
회계법인이 누구냐뿐만 아니라 동일한 회계법인 내에서도 피감기업별로 회계 처리가 달라지는 이상한 일도 존재한다. 다음 언론 보도 내용을 보자.
모 회계법인 관계자는 “동일한 회계법인 내에서 어떤 회사는 자본, 어떤 회사는 부채로 회계 처리하는 우스운 상황까지 발생했다”며 “회제이-00094를 알고 있는 비상장사가 자본으로 처리하자고 주장하면 이를 인정하고, 이 사실을 모르는 비상장사에 대해서는 부채로 처리하는 식”이라고 말했다.19
결국 2011년 이후 현재까지 올바른 회계 처리 방법이 무엇인지를 둘러싸고 논란이 계속되고 있는 셈이다. 2016년 이후 메자닌 증권의 발행이 급속하게 늘어나면서 최근 들어 이에 대한 논란이 더 커지고 있다.
필자는 이런 혼란을 해결하기 위해서는 금융당국이 정확한 회계 처리가 무엇인지 답을 내어놓아야 한다고 생각한다. 회계 처리가 이미 이뤄진 과거의 사건을 뒤집어서 소급해서 바꿀 필요는 없겠지만 최소한 새로 발행되는 메자닌 증권에 대해서는 어떻게 회계 처리하는 것이 옳다는 명확한 지침을 내놓기를 바란다. 만약 1998년 또는 2008년 위기와 같은 상황이 다시 발생하고 금융당국이 기업들의 어려운 사정을 고려해 규제 관용을 하고 싶다면 그런 사건이 발생했을 때 한시적으로만 자본으로 처리하도록 용인해주면 될 것이다. 회계학자의 입장에서 현재와 같은 정상적인 상황에서도 ‘한국채택국제회계기준에 따라 자본으로 분류한다’는 황당한 논리로 잘못된 회계 처리가 계속되는 것은 가만히 보고 있을 수는 없다.
이런 주장을 보면 마치 한국채택국제회계기준이 국제회계기준과 다른 것처럼 오해를 할 수 있다. 하지만 실제로 한국은 국제회계기준을 일부만 채택(전문 용어로 carve-out)한 것이 아니라 전부 다 채택(전문 용어로는 full adoption)했기 때문에 한국채택국제회계기준이 곧 국제회계기준이다. 이런 잘못된 회계 처리가 용인되기 때문에 회계 기준에 맞게 전환권을 부채로 기록한 기업들만 재무상태표에 부채비율이 높게 표시돼 위험한 기업처럼 보인다. 또한 부채로 기록한 기업들은 지급한 이자가 비용으로 분류돼 당기순손익이 줄어드는 효과가 나오는데 자본으로 기록한 기업들은 지급한 이자가 배당으로 분류되기 때문에 당기순손익도 많아 보이는 효과가 있다. 즉 회계 기준에 따라 정확하게 부채로 분류한 기업들만 영업 성과나 재무 상태가 나빠 보이는 손해를 보는 셈이다. 따라서 금융당국이 하루빨리 이런 혼란을 바로잡아 주기를 바란다. 그래야만 현재 벌어지고 있는 자본시장의 혼란을 해소할 수 있을 것이다. 또한 투자자들도 회계상 분류 차이에 따라 부채와 자본의 분류가 달라질 수 있다는 점을 인식하고, 기업이 어떤 분류 방법을 택하든 관계 없이 기업의 실질을 볼 수 있는 실력을 길러야 할 것이다. 단지 부채비율만 계산해 기업의 재무건전성을 판단하는 사람들이 있기에 이를 노리고 이런 비정상적인 회계 처리가 계속해서 발생해왔다는 점을 기억해야 한다.
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최종학 | 서울대 경영학과 교수
필자는 서울대 경영대학 학사와 석사를 거쳐 미국 일리노이주립대에서 회계학 박사 학위를 받았다. 홍콩과기대 교수를 거쳐 서울대 경영대학 교수로 재직하고 있다. 서울대에서 우수강의상과 우수연구상을 다수 수상하는 등 활발한 강의 및 연구 활동을 하고 있다. 저서로는 『숫자로 경영하라』 시리즈 1, 2, 3, 4, 5권과 『재무제표분석과 기업가치평가』, 수필집 『잠시 멈추고 돌아보는 시간이 필요한 순간』이 있다.
acchoi@snu.ac.kr
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