M&A 가치평가 5분 만에 할 수 있다?

편집자주

DBR은 세계 톱 경영대학원의 생생한 현지 소식을 전하는 ‘MBA 통신’ 코너를 연재하고 있습니다. 글로벌 명문 경영대학원에서 공부하는 젊고 유능한 DBR 통신원들이 따끈따끈한 소식을 전해드립니다. 통신원들은 세계적 석학이나 유명 기업인들의 명강연, 현지 산업계와 학교 소식을 전합니다. 독자 여러분의 많은 성원 바랍니다.

노스웨스턴대 켈로그 경영대학원(Kellogg School of Management)은 1908년에 설립된 교과과정에 팀 프로젝트와 동료 평가를 최초로 도입한 경영대학원이다. 1970년대 중반부터 여러 혁신적 교육제도를 도입하며 세계적인 명문 경영대학원으로 도약했다. 특히 1980, 1990년대에는 필립 코틀러(Philip Kotler) 교수를 필두로 마케팅 분야에서 독보적인 평가를 얻었다. 최근에는 “Think Bravely”라는 슬로건 아래 도전적이고 혁신적인 리더를 배출하는 데 중점을 두는 교과과정을 도입했다.

켈로그 경영대학원의 토마스 리스(Thomas Lys) 교수는 켈로그에서 다양한 회계·재무 과목을 30년 넘게 지도해왔으며 법정에서는 인수가격의 적정성을 검토 및 입증·반증하는 M&A 법률 전문가로도 활약하고 있다. 그는 수업시간 중 학생들에게 이렇게 얘기했다.

“상대방의 마음을 움직이는 전문가들은 세 가지 특성을 갖추고 있어야 합니다. 우선 해박한 지식(unprecedented knowledge)이 필요합니다. 또 논리적 사고능력(logical thinking)도 필요합니다. 마지막으로 빠른 계산능력(fast math)도 갖추고 있어야 합니다.”

필자는 리스 교수가 말한 ‘빠른 계산능력’에 해당하는 기업 가치평가기법을 소개한다. 인수합병(M&A)을 할 때는 해당 기업의 가치를 평가하고 값을 매기는 일이 가장 중요하다. 투자은행에서 일반적으로 활용하는 가치평가 기법에는 DCF(Discounted Cash Flow·현금흐름할인법), Precedent Transactions·Public Comparable(상대가치법), LBO(Leveraged Buy Outs) 분석 등이 있다. 정교성과 인내심이 요구되는 모델링들이다. 그런데 리스 교수는 이런 정밀한 모델링 기법이 아닌 ‘Back of the Envelope’, 즉 일반인들도 가볍게 편지봉투 뒤에다 계산할 수 있을 정도로 빠르고 간편한 방법을 소개했다. 정밀하지는 않지만 인수가격이 적정 수준인지 아닌지를 금새 판단할 수 있는 기준이 된다는 점에서 유용한 기법이다.

리스 교수는 다음과 같은 실제 사례를 들어 이 기법을 설명했다.

몇 년 전, A사가 B사를 인수하기 위해 인수가격을 제시했다. 금융시장은 혼란에 빠졌다. B사의 당시 주가(28.71 달러) 대비 55%의 프리미엄을 얹은 주당 44.50달러에 사겠다고 밝혔기 때문이다. 2주간의 분석 및 협상 끝에 인수가격은 51달러(주가 대비 78% 프리미엄)까지 올랐다. 미국 기업들의 과거 10년 평균 M&A 프리미엄이 약 27%라는 것을 감안했을 때 78%의 프리미엄은 너무 높지 않은가 하는 의심이 들 수밖에 없었다.

이제 리스 교수의 계산법을 한 단계씩 밟아가며 이런 높은 인수가격이 정당화될 수 있는지 확인해보자.

1단계: B사의 현금흐름 가치는?

상장기업이라면 어느 회사나 재무제표를 공개한다. 리스 교수는 B사의 현금흐름표를 보고 이 회사의 지난 3년간 평균 현금흐름이 연간 2억7100만 달러였음을 발견했다. 이 회사가 앞으로도 매년 이만큼의 현금을 창출한다고 가정하면 아래 ‘순현재가치’ 공식을 이용해 이 현금흐름의 현재가치를 쉽게 구할 수 있다.

PV=FCFE/Re

PV(Present value): 현재가치

FCFE(Free cash flow to equity): 현금흐름

Re(Cost of equity): 자본비용-(이 사례에선 15%로 가정)

PV=($271 million)/(15%)=$1807 million

미래의 현금흐름으로 계산한 현재 기업가치가 약 18억 달러라는 얘기다. 주당 가격을 구하기 위해서 기업가치(18억 달러)를 B사의 상장주식으로 나눠보았다. 이 회사는 총 2억1800만 주를 보유하고 있다. 계산 결과는 주당 8.26 달러다. A가 제시한 51달러와 굉장히 큰 차이를 보인다. 즉 A사가 B사의 가치에 비해 너무 많이 지불하는 것이 아닌지 의심해볼 수밖에 없다.

그림 1 미국 기업의 주가 대비 M&A 인수가격 프리미엄 추이(2004-2013)

표 1 B사의 손익계산서