회계를 통해 본 세상

EBITDA, 투자판단 기준으로 적절할까

93호 (2011년 11월 Issue 2)

 
 
 
편집자주
최종학 서울대 교수가 딱딱하고 어렵게만 느껴지는 회계학을 쉽게 공부할 수 있도록 ‘회계를 통해 본 세상’ 시리즈를 연재하고 있습니다. 이 시리즈를 통해 독자들이 회계를 좀 더 친숙하게 받아들이고 비즈니스에 잘 활용할 수 있기를 기대합니다. 독자 여러분의 많은 성원 바랍니다.
 
흔히 기업 내부 성과평가와 투자의사결정 목적을 위해 EBITDA(이자비용, 세금, 감가상각비, 무형자산상각비 차감 전 이익)를 널리 사용하고 있다. 하지만 이 같은 목적이라면 EBITDA보다는 현금흐름표에 보고된 영업활동으로 인한 현금흐름을 사용하는 게 더 합리적이다. EBITDA를 지표로 활용하면 △감가상각비를 의도적으로 늘리려고 불필요한 설비 자산에 과잉 투자할 위험이 있고 △M&A 의사결정 시 영업권 상각비를 고려하지 않아 과도한 웃돈을 얹어줄 가능성이 있으며 △재고자산이나 외상매출금 등 영업현금흐름에 악영향을 미칠 수 있는 항목들이 제대로 반영되지 않는 등의 문제가 있기 때문이다. EBITDA보다 EBT(세전 이익)나 EBIT(이자비용, 세금 전 이익)를 사용한다면 EBITDA를 사용할 때의 한계를 어느 정도 극복할 수는 있다. 그러나 EBT나 EBIT도 당기 순이익이나 영업이익, 현금흐름과 함께 보완적으로 사용하는 게 바람직하다. 거듭 말하지만 만병통치약처럼 모든 경우에 다 사용할 수 있는 단 1개의 지표는 없다.
 
필자는 DBR 84호에 기고한 ‘현금흐름 지표가 놓친 것들을 들여다보자’는 글에서 기업 외부 이해 관계자들이 기업 가치 평가 목적으로 EBITDA(earnings before interest, tax, depreciation, and amortization·이자비용, 세금, 감가상각비, 무형자산상각비 차감 전 이익)를 활용할 때의 주의점에 대해 다뤘다. 필자는 EBITDA보다는 현금흐름표에 보고되는 영업현금흐름이 기업의 현금창출능력을 더 잘 나타내고 있으며 기업가치 평가를 위해서는 영업현금흐름과 잉여현금흐름(free cash flow), 당기순이익과 영업이익 등을 모두 종합해서 사용해야 한다고 설명한 바 있다.
 
EBITDA는 이런 외부 투자자들의 기업 가치평가 목적 이외에도 기업 내부의 성과평가와 투자의사결정을 위해서도 종종 이용되고 있다. 투자 은행과 애널리스트들이 EBITDA를 널리 사용하다 보니 그게 유행이 돼서 기업 내부용으로까지 확대돼 사용되고 있다. 몇몇 컨설팅 회사들이 이 지표의 사용을 추천했을 수도 있다. 그렇다면 이렇게 기업 내부적인 목적으로 EBITDA를 사용하는 게 과연 적합한 것인지 살펴보도록 하겠다.
 
EBITDA와 유사한 용어로서 EBT(earnings before tax·세전이익)와 EBIT(earnings before interest and tax·이자비용, 세금 전 이익)가 있다. 이들은 1980년대 들어 EBITDA가 처음 사용되기 훨씬 이전부터 자주 사용돼온 용어다. EBT는 당기순이익 또는 영업이익에 세금을 더해서 계산한다. EBT는 여러 국가에 사업장을 가진 다국적 기업에서 내부 성과평가용으로 종종 사용됐다. 국가마다 세율이 다르므로 내부적으로 성과평가를 할 때 세율의 영향을 제거하고 순수한 사업장의 실적에 근거해 사업장별 업적을 평가하기 위함이다. 물론 한 국가 안에서도 세율이 변동한다면 변동 전과 변동 후의 업적을 비교하기 위해서는 세율의 영향을 뺀 EBT를 이용할 수 있다. 또한 한 국가 안에서도 서로 다른 사업부들에 적용되는 유효 법인세율이 다르다면 EBT를 사용할 수 있다.
 
EBIT는 당기순이익에 이자비용과 세금을 더해서 계산하거나 이자비용과 세금이 고려되기 전인 영업이익을 사용한다. EBIT는 EBT와 마찬가지로 여러 국가에 사업장을 가진 다국적 기업에서 내부 성과평가용으로 사용되던 지표다. 대부분의 경우 각 국가별 사업장에 얼마만큼의 자기자본을 투자하고 얼마만큼의 자금을 부채를 통해 조달할지의 자본구조에 대한 의사결정은 현지 사업장이 아닌 본사차원에서 수행된다. 자본구조는 해당 국가의 세율이나 과실송금 규정, 투자위험 등에 영향을 받아 결정된다. 이자비용은 이렇게 결정된 자본구조에 따라 달라지므로 현지 사업장의 경영성과를 평가할 때 현지에서 통제할 수 없는 자본구조에 따라 결정되는 이자비용의 영향을 EBT에서 추가적으로 제거해주는 것이다. 역시 EBT와 마찬가지로 한 국가 내에서도 사업부서별 자본구조가 다르다면 내부 성과평가를 위해서 EBIT지표를 종종 사용한다.
 
오랫동안 사용돼온 EBT와 EBIT에 비해 EBITDA는 1980년대 이후에야 등장한 지표다. 이 지표는 EBIT에 감가상각비(depreciation)와 무형자산상각비(amortization)의 두 항목을 추가적으로 더해준 것이다. 감가상각비와 무형자산상각비는 현금유출이 수반되지 않는 비용항목이기 때문에 이를 다시 당기순이익에 가산해 영업활동으로 인한 현금흐름액과 비슷한 수치를 만들려는 의도다.
 
이상의 내용을 종합해보면 EBT나 EBIT 지표는 기업의 내부 성과평가 목적으로 빈번하게 사용되고 있으며 각 지표도 합리적인 의미를 가지고 있는 셈이다. 그렇다면 EBITDA도 이런 목적으로 사용될 수 있을지 생각해보자.
 
 
성과평가와 EBITDA
첫째, 만약 각 사업부별 성과평가 목적으로 EBITDA를 사용한다면 사업부 책임자 입장에서는 되도록 감가상각비를 많이 발생시키는 방향으로 생산과정을 변화시킬 수 있다. 예를 들면 어느 제품을 생산하기 위해서는 설비자산에 보다 더 많은 투자를 할 수도 있고 설비투자를 하지 않고 인력을 좀 더 많이 동원해 생산라인에 투입할 수도 있다. 전자의 경우는 감가상각비라는 고정비가 더 많이 발생하는 구조이며 후자는 인건비라는 변동비가 더 많이 발생하는 구조다. 어떤 방식으로 생산을 할 것인지는 기업마다 최적의 생산구조가 무엇인지를 탐색해 결정하게 된다.
 
그런데 만약 이익이나 영업현금흐름이 아닌 EBITDA를 이용해 성과평가를 한다고 가정해보자. 이익은 똑같다고 하더라도 설비자산에 투자하는 전자의 방법을 선택하면 인건비는 줄어들면서 감가상각비가 늘어나므로 EBITDA는 증가한다. 그러나 후자의 방법을 선택하면 감가상각비가 줄어들면서 인건비가 늘어나므로 EBITDA는 감소한다. 인건비는 EBITDA를 줄이지만 감가상각비는 EBITDA에 영향을 미치지 않기 때문이다. 이런 결과에 비춰볼 때 EBITDA를 사용하면 불필요한 설비자산에 대한 과잉투자가 발생할 수 있다. 그 결과 운영레버리지(operating leverage)가 적정 수준 이상으로 커지게 돼 이익의 변동성이 높아지는 결과가 발생한다.1
 
또한 설비투자를 늘리기 위해서는 추가적인 투자자금이 필요할 것이다. 그렇다면 부채나 자기자본을 적정수준보다 더 많이 사용해야 한다. 결국 효율적으로 자금을 사용하지 못하는 셈이다. 부채를 더 조달해서 사용해도 이자비용은 EBITDA의 크기에 영향을 미치지 않는다. 즉 EBITDA를 이용한다면 사업부 책임자 입장에서 불필요한 부채의 사용을 억제할 필요가 없다. 그 결과 부채비율이 증가할 가능성이 있다.
 
둘째, 무형자산상각비 중 가장 중요한 항목은 M&A 시에 발생하는 영업권에 대한 상각비다. EBITDA 계산 시 영업권 상각비를 비용으로 고려하지 않으므로 M&A 의사결정 시 미래의 성과를 예측할 때 영업권 상각비를 고려하지 않게 된다. 그렇다면 미래성과를 과대평가하게 돼 과감한 웃돈을 주는 M&A가 필요 이상으로 더 많이 일어날 수 있다.
 
셋째, EBITDA를 성과평가 목적으로 사용하면 영업이익 계산에 포함되지 않는 특별손익은 성과평가 목적으로 고려하지 않는 셈이다. 그렇지만 특별이익도 기업의 가치에 영향을 미치는 항목이다. 더구나 특별이익 중 일부 항목들은 사업부 책임자의 경영활동의 결과로 발생한다. 따라서 이런 부분을 고려하지 않는다면 정확한 업적을 평가하지 못하게 된다.
 
넷째, EBITDA 계산에는 영업현금흐름에 악영향을 미칠 수 있는 항목들이 제대로 반영되지 않고 있다. 재고자산이나 외상매출금의 변동들이 이에 해당된다. 예를 들어 기업이 이익을 늘리고자 하는 유인이 있다면 밀어내기 매출을 하면 된다. 그렇다면 매출이 증가하기 때문에 이익이 늘어나지만 늘어난 매출액은 대부분 외상매출금으로 쌓이므로 현금 회수가 안 될 것이다. 필요한 수준 이상으로 과잉생산을 해서 재고자산을 쌓아두고 있어도 생산단위당 고정비가 감소하는 효과가 발생해 매출원가가 낮아지므로 이익이 증가하게 된다. 따라서 EBITDA는 이런 현상들을 고려하지 못한다. 영업현금흐름과 이익을 함께 비교해볼 때만 알 수 있다.
  
 
EBT, EBIT, 그리고 EBITDA
이상의 내용을 종합해보면 EBITDA를 성과평가 목적으로 사용하는 게 여러 가지 문제가 있다는 것을 알 수 있다. 이에 비해 EBT나 EBIT는 나름대로 의미가 있는 수치다. 그렇지만 필자는 EBT나 EBIT도 당기순이익이나 영업이익, 현금흐름과 함께 보완적으로 사용해야 한다고 생각한다. 사업부서의 책임자가 EBT나 EBIT에 영향을 미칠 수 있는 가능성이 존재하기 때문이다.
 
예를 들어 능력 있는 경영자라면 세금을 줄이는 데도 노력을 해야 한다. 법률이 어떻게 바뀌는지도 주의해야 하며 법률이 바뀌었을 때 기업에 대한 피해를 어떻게 줄일지도 대비해야 한다. 좀 심한 경우이긴 하지만 필자는 DBR 44호에 기고한 ‘골드만삭스가 강한 이유’라는 글에서 골드만삭스가 미국 정부로부터 구제금융을 받기 직전인 2008년 미국 정부에 납부한 세금이 세전 이익의 불과 1%밖에 되지 않는다는 사실을 설명한 바 있다. 돈을 버는 온갖 거래들이 조세피난처 국가에서 이뤄진 것으로 처리해 나타난 결과다. 이로 인해서 골드만삭스는 그 당시 돈만 아는 파렴치한이라는 비난을 받았다. 이런 너무 심한 경우가 아니라면 주어진 법률 안에서 세금을 최대한 줄이는 것도 경영자의 능력이다. 우리나라의 많은 기업들도 해외투자 시 점점 조세피난처를 이용한 투자를 늘리고 있는 상황이다. 그러니 당기순이익을 보지 않고 EBT만 보는 것도 한계점이 있다.
 
EBIT도 마찬가지다. 능력이 있는 경영자라면 적정수준 이상의 부채를 유지하지 않을 것이다. 그런데 능력이 부족한 경영자는 적절한 재무구조를 유지하지 못할 것이므로 불필요하게 많은 부채나 최적수준보다 낮은 수준의 부채를 유지할 것이다. EBIT에서는 이자비용이 반영되지 않으므로 이런 차이가 계산에 포함되지 않는다. 특히 전술한 EBITDA의 경우처럼 과다한 자금을 부채를 통해 조달해 사용할 위험성이 있다. 물론 그 정도는 EBITDA를 사용하는 것 보다 덜하기는 하다. EBITDA에서는 감가상각비도 고려대상이 아니지만 EBIT에서는 감가상각비는 최소한 고려하고 있기 때문이다.
 
이상을 보면 EBT나 EBIT도 성과평가 목적으로 완전한 수치가 아니라는 점을 알 수 있다. 물론 이 두 지표는 EBITDA에 비하면 그래도 상당히 타당성이 있는 지표다.
 
EBITDA를 이익이나 현금흐름 지표 외에 사용할 필요가 있는 경우도 있다. 수년에 한번씩 대규모 투자가 필요한 업종이 있을 수 있다. 통신업이나 반도체 업종을 예로 들 수 있다. 대규모 투자가 있으면 감가상각비가 갑자기 늘어나서 이익이 줄어들게 된다. 대규모 현금을 조달하느라 현금사정도 악화된다. 그래서 투자 이전과 성과를 비교하기가 용이하지 않다. 이런 경우를 위해서는 감가상각비의 규모에 영향을 받지 않는 EBITDA를 보조지표로 사용할 수 있을 것이다.
 
투자의사결정과 EBITDA
이제 투자의사결정 시에 EBITDA를 사용하는 일에 대해 생각해보자. 전술한 것처럼 EBITDA를 이용해 투자의사결정을 수행하면 과잉 설비투자가 발생할 문제점이 생긴다. 감가상각비를 투자의사결정에 고려하지 않으니 많은 감가상각비를 발생시킬 수 있는 투자를 보다 손쉽게 집행하게 된다. 그 결과 운영레버리지가 높아지고 부채비율이 상승하는 문제점이 발생한다.
 
워런 버핏도 이런 입장에서 “감가상각비의 중요성을 고려하지 않고 현금흐름이나 EBITDA만 강조하는 경영자는 잘못된 결정을 내릴 가능성이 높다”고 말한 바 있다.
 
또한 전술한 것처럼 과감한 M&A가 불필요하게 수행될 가능성도 증가한다. 높은 가격을 치르고 다른 회사를 매입해도 EBITDA는 증가하기 때문이다. 높은 가격을 지불한다면 영업권 상각비가 증가하지만 이 영업권 상각비는 EBITDA의 계산에서 빠지기 때문이다. 결국 M&A를 위한 자금을 부채를 이용해 조달한다면 부채비율이 상승하는 효과가 발생하게 되는 셈이다.
 
주주 입장에서 볼 때 불필요한 설비투자나 M&A가 발생하면 당연히 주주 수익률이 낮아지게 된다. 그러나 기업의 자산규모는 투자가 계속되므로 빨리 성장하게 된다. 즉, 오히려 성장성이 높은 것처럼 보일 수도 있다.
 
투자의사결정 시의 지표로 일부 기업에서 EBITDA를 사용해온 이유는 EBITDA가 영업활동으로 인해 조달된 현금흐름으로서 기업의 현금창출력을 나타내는 지표로 잘못 알려져 왔기 때문이다. 영업활동으로 인해 조달된 현금으로 투자를 수행하면 무리하지 않는 안정적인 투자가 되기 때문이다. 그러나 필자가 DBR 84호에 기고한 ‘현금흐름지표가 놓친 것들을 들여다보자’는 글에서 설명한 것처럼 EBITDA는 영업활동으로 인해 창출된 현금흐름과 상당히 다르다. 현금창출력을 나타내는 수치는 재무제표의 하나인 현금흐름표에 보고된 ‘영업활동으로 인한 현금흐름’을 보면 더 정확히 알 수 있다. 따라서 EBITDA를 사용하는 목적과 더욱 부합하는 측정치는 ‘영업활동으로 인한 현금흐름’이다. 또한 현금 수치를 직접 바탕으로 의사결정을 해야 적정수준의 현금 관리의 중요성을 더 느낄 수 있으며 현금수준에 대한 긴밀한 모니터링도 가능하다. 현금이 아닌 EBITDA를 이용해 유동성을 평가한다면 실제 현금이 없지만 매출채권이나 재고자산만 가지고 있는 상황에서도 마치 단기 유동성이 충분한 것처럼 생각하는 잘못된 판단을 할 수 있다.
 
이상의 내용을 종합하면 성과평가나 투자의사결정 목적으로 EBITDA보다는 현금흐름표에 보고된 영업활동으로 인한 현금흐름을 사용하는 게 더 합리적이다. 그러나 이 지표만 볼 것은 아니다. 당연히 당기순이익이나 영업이익, 잉여현금흐름도 고려해야 한다. 감가상각비나 무형자산상각비는 현금흐름의 계산에서 빠지지만 이런 비용도 중요한 비용 항목이기 때문이다. 그러므로 현금흐름이나 이익 수치를 이용해 계산한 NPV(순현가법)나 IRR(내부수익률법), EVA(경제적 증분가치), ROA(자산이익률), ROE(자본이익률) 등의 다양한 지표를 함께 사용해야 한다. 거듭 말하지만 만병통치약처럼 모든 경우에 다 사용할 수 있는 단 한 개의 손쉬운 지표는 없다.2
  
최종학 서울대 경영대학 교수 acchoi@snu.ac.kr
필자는 서울대 경영대학 학사와 석사를 거쳐 미국 일리노이주립대에서 회계학 박사 학위를 받았다. 홍콩 과기대 교수를 거쳐 서울대 경영대학 교수로 재직하고 있다. 서울대에서 우수강의상과 우수연구상을 동시에 받는 등 활발한 강의 및 연구 활동을 하고 있다. 저서로 <숫자로 경영하라> <재무제표 분석과 기업가치 평가>가 있다.
 
 
동아비즈니스리뷰 329호 Fly to the Metaverse 2021년 09월 Issue 2 목차보기