어닝 서프라이즈를 맹신 말라

40호 (2009년 9월 Issue 1)

세계적인 경기 불황에도 불구하고 한국 대표 기업들이 좋은 실적을 거두고 있다. 삼성, LG, 현대 등 한국의 간판 기업들은 2009년 2분기에 놀랄 만한 분기 실적을 발표하며 종합주가지수를 1500선 위로 끌어올렸다.
 
삼성전자는 올해 2분기(4∼6월) 매출이 1분기보다 13% 증가한 32조5000억 원, 영업이익은 무려 436% 늘어난 2조5000억 원을 기록했다고 밝혔다. LG전자의 2분기 매출도 1분기보다 10% 늘어난 14조5000억 원, 영업이익은 20배 넘게 증가한 1조1000억 원을 기록했다. 현대자동차의 2분기 영업이익도 1분기보다 4배 이상 증가했다. 쟁쟁한 경쟁 업체인 노키아, 소니, 도요타 등이 여전히 실적 부진에 시달리고 있는 상황에서 거둔 우수한 성적이라는 점에서 더욱 돋보였다.
 
실적 발표 직전 증권가에서 발표한 전망치를 보자. 삼성전자의 영업이익 예상치는 1조2000억 원, LG전자의 영업이익은 9000억 원 수준에 불과했다. 기업의 실제 실적이 시장 예측치를 초과한 현상을 ‘어닝 서프라이즈(earnings surprise)’라고 표현한다. 반대의 상황은 ‘어닝 쇼크(earnings shock)’라 부른다.
 

 
이 두 용어는 1990년대 초반 회계학계에서 처음 쓰이기 시작했다. 이후 학교를 졸업하고 금융계로 뛰어든 애널리스트들이 보고서를 만들면서 미국에서는 1990년대 후반부터 널리 퍼지기 시작했다. 국내에서는 2000년대 초반부터 쓰이기 시작해 현재 애널리스트 보고서나 각종 언론 매체 등에 광범위하게 등장하고 있다.
 
기업의 실적 발표 전에 금융시장은 이미 해당 기업의 이익 수준에 대한 기대치를 내놓는다. 그 기대는 해당 기업의 주가에 이미 반영돼 있다. 예를 들어 삼성전자의 영업이익에 대한 기대치가 1조2000억 원 정도였다면 삼성전자가 실제 이 실적을 발표해도 삼성전자의 주가는 이미 이 내용을 반영하고 있다. 하지만 삼성전자는 올해 2분기에 시장의 기대를 월등히 뛰어넘는 2조5000억 원의 영업이익을 발표했다. 때문에 이 차이를 반영해 삼성전자의 주가는 더욱 상승했다. 반대로 기업이 시장의 기대치보다 낮은 수준의 이익을 발표하면 실제 이익과 금융시장 기대치의 차이를 반영해 주가가 하락한다.
 
때로는 전분기 대비 이익이 줄었음에도 주가가 상승할 때도 있다. 이익이 전분기 대비 감소했지만 금융시장의 기대치보다는 높아 양(+)의 어닝 서프라이즈가 나타났기 때문이다. 반대로 이익이 늘어났어도 음(-)의 어닝 서프라이즈가 나타나 주가가 하락할 때도 있다.
 
DBR TIP어닝 쇼크와 어닝 서프라이즈
 
미국에서는 한국만큼 어닝 쇼크라는 용어가 자주 쓰이지 않는다. 기업의 실제 실적이 금융가의 예상보다 현저하게 미달할 때만 어닝 쇼크라고 표현한다. ‘쇼크(shock)’란 단어의 원래 의미는 ‘깜짝 놀란다’이다. 즉 실적이 예상보다 매우 좋아 깜짝 놀랄 수도 있다. 때문에 실적이 나쁘다고 무조건 쇼크라는 표현을 쓰는 건 적합하지 않다. 미국에서는 금융시장의 예상보다 실적이 좋으면 ‘양(+)의 어닝 서프라이즈’, 그 반대는 ‘음(-)의 어닝 서프라이즈’라고 부른다. 국내에서 지나치게 자주 쓰이는 어닝 서프라이즈와 어닝 쇼크라는 표현이 실제 미국에서 쓰이는 의미와는 차이가 있음을 알아야 한다.
 
외국 기업들의 어닝 서프라이즈 발표
 
양(+)의 어닝 서프라이즈를 보고하는 기업들이 한국에만 많은 건 아니다. 2009년 2분기 미국 기업들의 실적 발표 상황을 보자. 자동차 업계 빅 3 중 유일하게 공적 자금 지원을 받지 않은 포드자동차는 7월 말에 2009년 2분기에 주당 21센트(총 6억 달러) 손실을 기록했다고 발표했다. 발표 직전 집계한 월가 애널리스트들의 예상치는 50센트 손실이었다. 시장 예상치보다 훨씬 우수한 성과를 발표한 셈이다. 3M도 월가 전망치는 주당 94센트 흑자였지만 실제 발표한 주당 영업이익은 1.2달러였다. AT&T, 맥도널드 등도 월가 예상을 뛰어넘는 양의 어닝 서프라이즈를 발표했다.
 
세계 금융위기 여파로 도산을 걱정하던 기업이 넘쳐나던 게 엊그제 일이다. 불과 몇 개월 만에 상황이 변한 걸까? 2009년 8월 초까지의 집계에 따르면, 2분기 실적을 발표한 미국 기업의 약 75%가 0 또는 양의 어닝 서프라이즈를 발표했다. 그렇다면 양의 어닝 서프라이즈를 기록하는 기업들이 많다는 게 경기 회복의 징후일까? 미국 연구에 따르면, 1980년대 중반의 통계를 보면 기업의 실제 실적이 애널리스트의 실적 전망치와 정확하게 일치하거나 더 높은 비율(즉 어닝 서프라이즈가 0이거나 양[+]인 비율)은 40% 정도였다. 그러나 이 비율은 1990년대 초반 50%를 넘어섰고, 1990년대 말에는 70%까지 상승했다. 2000년대에 들어와서는 무려 80% 이상으로 뛰어올랐다. 즉 애널리스트들의 실적 예상치가 기업들이 추후 발표하는 이익보다 낮은 게 대부분이다.
 
왜 애널리스트의 실적 예상치가 이렇게 비관적으로 변했을까. 이는 애널리스트들이 상당히 낙관적인 예측 정보를 내놓고 있다는 통상적인 믿음과는 완전히 다른 이야기다. 필자는 동아비즈니스리뷰(DBR) 31호와 필자의 책 <숫자로 경영하라>에서 ‘애널리스트의 보고서를 믿어야 할까?’라는 글을 쓴 적이 있다. 여기서 자세히 설명했듯, 국내 애널리스트들이 발표하는 실적 전망치나 투자 추천 의견들은 외국에 비해 상당히 낙관적이다. 2008년 한 해 동안 국내 애널리스트들이 발표한 투자 추천 의견은 매수가 84%, 중립이 16%, 매도가 0%였다. 미국에서는 이 비율이 각각 40%, 40%, 20% 정도다.
물론 미국에서도 한국처럼 정도가 심하지 않을 뿐이지 ‘매수’ 의견이 ‘매도’ 의견보다 많긴 하다. 낙관적인 투자 의견과는 달리 월가 애널리스트들의 실적 전망치가 비관적이라는 사실은 얼핏 보면 잘 이해되지 않는다. 왜 이런 현상이 발생한 걸까.
 
애널리스트의 성향은 ‘장기적으로는 낙관적’
 
애널리스트들은 기업의 실적 전망치를 연도나 분기별로 한 번만 발표하지 않는다. 과거에 발표한 실적 전망치를 수정하는 보고서를 계속 내놓는다. 올해 이익뿐 아니라 향후 1년, 3년, 5년 후의 실적 전망 발표도 한다. 이 예상치를 분석해보면 애널리스트들이 발표하는 장기적인 이익 전망이 매우 낙관적임을 알 수 있다. 특히 예측 기간이 길어지면 낙관적인 성향이 더욱 뚜렷해진다.
 
이 이익 전망치를 잘 살펴보면 재미있는 점을 발견할 수 있다. 애널리스트들이 매년 초에 발표하는 해당 연도 실적 전망치는 비교적 낙관적이다. 하지만 이 예측치가 시간이 지나면서 점점 낮아지기 시작한다. 4분기에 나오는 전망치를 사후에 평가해보면 오차가 거의 없는 정확한 예측치일 때가 많다. 그러나 4분기 말 이후에 나오는 예측치는 실제 실적보다 오히려 낮을 때가 많다. 즉 예측치가 비관적으로 바뀌는 셈이다. 1년 동안 애널리스트들은 낙관적인 예측치에서 출발해 점점 예측치를 낮추는 일을 거듭하고 있다. 나중에는 아예 비관적으로 변한다. 회계학계에서는 이 현상을 ‘아래쪽으로 걸어간다(walk down)’고 표현한다.
 
그 이유는 다음과 같다. 장기적으로 기업은 낙관적인 정보를 흘려야 하는 동기를 갖고 있다. 그래야 기업의 자금 조달이나 거래 등이 용이하기 때문이다. 하지만 단기적으로는 금융시장 예상치에 부합하거나 초과하는 성과를 달성해야만 시장의 반응이 좋다. 시장의 예상치보다 못한 음의 어닝 서프라이즈를 기록하면 주가가 폭락하기 때문이다.
 
주가가 폭락하는 이유는 필자가 DBR 24호에 연재한 ‘먼저 맞는 매가 덜 아프다’라는 글에서 설명한 ‘전망 이론(prospect theory)’ 때문이다. 주류 경제학이나 재무학 이론에 따르면, 투자자들은 이용 가능한 모든 정보를 고려해 합리적인 의사결정을 내린다. 그러나 현실에서는 시간이나 능력이 부족해 이용 가능한 모든 정보를 사용한 의사결정을 할 수가 없다. 대부분의 의사결정이 한두 개의 사항에 초점을 맞춰 이뤄진다.
 
회계학자들의 연구 결과를 살펴보면, 주식시장에서의 투자자는 일정한 준거점을 기준으로 기업의 성과를 평가한다. 그 준거점이 바로 애널리스트들의 실적 전망치다. 준거보다 실제 이익이 높으면 투자자의 효용이 증가하고, 그보다 이익이 낮으면 반대로 효용이 감소한다. 문제는 효용 증가 곡선의 기울기보다 효용 감소 곡선의 기울기가 더 크다는 사실이다. 때문에 개인들은 가능하면 이익을 늘리기보다는 손실 회피에 초점을 맞춘 의사결정을 내리는 경향이 있다.
 
따라서 기업들은 애널리스트의 예측치에 부합하거나 예측치를 초과할 수준의 이익을 발표하려 애쓴다. 현재 미국 기업 중 음의 어닝 서프라이즈를 발표하는 기업의 숫자가 20% 미만에 불과한 이유가 여기에 있다. 대부분의 기업들이 0 또는 양의 어닝 서프라이즈를 발표하는 셈이다. 그러니 2009년 2분기에 미국 기업들이 속속 양의 어닝 서프라이즈를 기록한 사실을 경제 회복의 지표라고 해석한 일부 언론의 기사는 매우 잘못됐다. 물론 미국 경기가 거의 바닥권에 진입하고는 있지만, 주식시장의 호황과 실물경제의 회복은 완전히 다른 얘기다. 아직 실물경제가 회복될 기미는 뚜렷하게 보이지 않고 있다. 더군다나 75%의 기업들이 양의 어닝 서프라이즈를 기록했다는 사실이 경기 회복의 지표는 더더욱 아니다. 75%는 2000년대 평균치와 비슷하기 때문이다.
 
어닝 서프라이즈 게임이 유행하는 이유
 
음의 어닝 서프라이즈를 피하기 위해 기업들이 할 수 있는 방법은 크게 3가지다. 첫째, 사전에 애널리스트나 시장에 부정적인 뉴스를 적극 알려 시장의 기대 수준을 미리 낮춰놓는다. 둘째, 애널리스트들이 발표한 실적 전망치를 살펴본 후에 이보다 약간 높은 수준의 이익을 달성하도록 이익을 조정한다. 이익을 조정한다는 건 합법적인 테두리 안에서 이익을 약간 변경시킴을 뜻한다. 분식회계와는 완전히 다른 의미이니 오해 없길 바란다. 지출 규모를 손쉽게 변경할 수 있는 광고선전비나 연구개발비를 줄여 이익 목표를 달성하는 게 대표적 예다.
 
마지막으로 이익의 정의를 변경하는 방법이 있다. 한국에서 애널리스트들의 실적 전망치는 회계 기준에 따라 계산한 당기 순이익이나 영업 실적 전망치를 뜻한다. 그러나 미국에서 실적 전망치는 회계 기준이 아니라 기업의 자체 기준에 따라 계산한 영업이익이다. 이를 ‘가(假)이익(pro-forma earnings)’ ‘비(非)회계기준이익(non-GAAP earnings)’ 등의 용어로 표현한다. 애널리스트들도 이 이익을 예측한다.
 
기업들은 자신들이 발표하는 가이익이 회계 기준에 따라 계산된 이익보다 기업의 가치를 더 잘 반영한다고 주장한다. 그러나 외부 투자자들은 실제 이 가이익이 어떻게 계산됐는지를 잘 모른다. 회계학자들의 연구에 따르면, 대부분의 기업이 발표한 가이익은 실제 회계 기준에 의해 계산된 영업이익보다 많았다. 즉 회계 기준에 따라 계산한 영업이익에다 영업외수익 중 일부를 더하고, 영업 비용에 해당하는 상당수의 항목들은 빼버리는 형식으로 계산하는 셈이다. 즉 기업들은 가이익 계산에 포함되는 항목들을 임의로 선택함으로써 발표한 가이익이 애널리스트들의 실적 전망치에 부합하거나 초과하도록 조정하고 있다.
 
이게 바로 80% 이상의 기업들이 애널리스트들의 실적 전망치와 부합하거나 초과하는 이익을 발표하는 이유다. 학술지에 실린 내용에 따르면, 1997년까지 마이크로소프트(MS)는 42개 분기 중 41번, HBO는 28분기 연속으로 애널리스트의 예측치에 부합 또는 초과하는 이익을 발표했다. MS가 무려 10년 동안 항상 금융시장의 목표를 초과 달성하는 실적을 발표했다는 뜻이다. 상식적으로 생각해 위에서 설명한 방법들을 사용하지 않는다면, 10년 연속 금융시장의 기대를 뛰어넘는 성과를 달성하는 게 거의 불가능하다는 점을 누구나 알 수 있다.
한국의 어닝 서프라이즈는?
 
대다수 투자자들은 어떻게 0이나 양의 어닝 서프라이즈가 생겼는지 거의 신경 쓰지 않는다. 단지 서프라이즈의 존재 여부에만 반응할 뿐이다. 이런 투자자들이 있는 한 기업들은 계속 양의 어닝 서프라이즈를 만들기 위해 노력할 것이다. 미국의 금융감독 기관은 이런 행태를 ‘어닝 서프라이즈 게임’이라고 부르면서 이를 막기 위해 많은 노력을 했지만 별 소용이 없었다.
 
한국에서는 다행히도 아직 이런 현상이 심하게 나타나고 있지 않다. 그렇지만 미국처럼 상당수 한국 투자자들도 어닝 서프라이즈에 따라 투자 판단을 내린다. 앞서 말했듯, 2분기 실적을 발표한 삼성전자나 LG전자가 모두 양의 어닝 서프라이즈를 보고하자 주가가 급상승했다. 그러나 투자자들이 애널리스트의 예측치를 판단 근거로 사용하는 정도가 미국보다 낮다 보니, 기업들의 어닝 서프라이즈가 양이냐 음이냐에 신경 쓰는 한국 투자자는 많지 않았다. IR 부서의 역할이 미국처럼 중요하지 않고, 주가와 기업 경영자의 보상 체계가 연관된 정도도 상대적으로 낮아 경영진이 상대적으로 주가에 신경을 덜 쓴다는 이유도 빼놓을 수 없다.
 
필자와 동국대의 남혜정 교수가 분석한 결과(‘기업의 위치와 음의 이익예측오차 회피 성향 사이의 관계’, <경영학연구>, 2009), 한국 기업 중 양 또는 0의 어닝 서프라이즈를 보고하는 기업은 36% 정도에 불과했다. 80%가 넘는 미국의 절반에도 미치지 못하는 수치다. 그러나 특별히 주가를 부양해야 할 필요가 있는 기업들만 따로 조사해보면 이 비율이 상당히 올라간다. 한국에서도 일부 기업들이 어닝 서프라이즈 게임을 하고 있는 셈이다.
 
또한 한국 애널리스트들의 실적 전망치는 지나치게 낙관적이다. 물론 미국처럼 연초와 연말을 비교해보면 실적 전망치가 아래쪽으로 걸어 내려가는 현상이 나타나지만 아래쪽의 높이가 훨씬 높다. 실제 이익 발표 직전까지도 계속 낙관적인 예상치를 고수하는 애널리스트들이 많다는 뜻이다. 때문에 한국에서는 삼성전자나 LG전자 같은 대기업이 양의 어닝 서프라이즈를 발표하는 상황이 매우 드물다. 따라서 투자자들은 애널리스트의 보고서를 해석할 때 이 점을 명심하고 주의해야 한다.
 
잭 웰치의 반성
 
2008년 말, 많은 언론들은 GE의 전 회장이었던 잭 웰치가 세계 금융위기에 대해 발언하면서 자신이 설파한 주주 중심 경영 방식이 잘못이었음을 시인했다고 보도했다. 그러나 이는 일부분 잘못된 해석이다. 잭 웰치는 주주 중심 경영이 잘못됐다고 하지 않았다. 주주 중심 경영을 한다면서 주가를 부양하기 위해 어닝 서프라이즈 게임을 한 게 잘못이었다고 말했을 뿐이다. 또 주가 상승은 경영 전략을 잘 실행한 결과로 나타날 뿐, 주가를 올리기 위해 경영 전략을 짜는, 즉 어닝 서프라이즈 게임을 하는 건 매우 잘못된 일이라고 비판했다.
 
웰치는 기업을 잘 경영해 주가를 부양해야지, 주가 부양을 위해 기업의 본질 가치와는 관련 없는 다른 일을 하는 건 완전히 본말이 전도된 사안이라는 점을 강조하고 싶었던 셈이다. 앞서 언급한 방법 등을 이용해 양의 어닝 서프라이즈를 보고하려 애쓰는 경영자들이 귀담아 들어야 할 충고다.
 
필자는 전 세계 경영자나 투자자들이 모두 잭 웰치의 반성으로부터 교훈을 얻어야 한다고 생각한다. 최선의 방법은 모두 열심히 공부해 이런 머니 게임에 속지 않는 방법을 터득하는 것이다. 그렇다면 속이려는 사람도, 그런 시도도 절로 없어질 것이다.
 
편집자주 서울대 최종학 교수가 딱딱하고 어렵게만 느껴지는 회계학을 쉽게 공부할 수 있도록 ‘회계를 통해 본 세상’ 시리즈를 연재하고 있습니다. 이 시리즈를 통해 독자들이 회계를 좀더 친숙하게 받아들이고 비즈니스에 잘 활용할 수 있을 것으로 기대합니다. 독자 여러분의 많은 성원 바랍니다.

필자는 서울대 경영대학 학사와 석사를 거쳐 미국 일리노이주립대에서 회계학 박사 학위를 받았다. 홍콩 과기대 교수를 거쳐 서울대 경영대학 교수로 재직하고 있다. 서울대에서 우수강의상과 우수연구상을 동시에 받는 등 활발한 강의 및 연구 활동을 하고 있다.

동아비즈니스리뷰 334호 세계관의 세계 2021년 12월 Issue 1 목차보기