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먼저 맞는 매가 덜 아프다

최종학 | 24호 (2009년 1월 Issue 1)
2008
년 8월 말9월 초에 두산그룹 소속 기업들의 주가가 모두 급락하는 사태가 벌어졌다. 두산이 자회사 두산 인프라코어 인터내셔널과 두산 홀딩스 유럽의 증자에 참여하기로 했다고 발표했기 때문이다. 왜 이런 일이 벌어진 것일까.
 
두산 인프라코어는 2007년 49억 달러를 투자해 미국 중장비 회사 밥캣을 인수했다. 한국 기업 역사상 최대 규모의 해외 인수합병(M&A)이자 한국 기업이 미국 대기업을 인수한 거의 최초의 사례였다. 두산은 이때 모든 자금을 자체자금으로 조달할 수 없어 약 29억 달러를 미국에서 차입 조달했다. 흔히 부채 약정(debt covenant) 또는 재무 약정(financial covenant)이라 불리는 이때의 차입 조건은 밥캣의 부채가 EBITDA(세금, 이자, 감가상각비 차감 전 이익)의 7배를 넘어서는 안 된다는 것이었다.
 
2008년 들어 글로벌 신용위기가 날로 악화되면서 미국 건설 경기도 침체일로를 걷기 시작했다. 건설 장비를 생산하는 밥캣 역시 이 후폭풍에서 자유로울 수 없었다. 실적 악화로 EBITDA가 나빠지면서 밥캣은 부채가 EBITDA의 7배를 넘을지도 모르는 상황에 몰렸다. 결국 두산은 증자를 통해 이 문제를 해결하기로 했다.
 
사실 밥캣 EBITDA 부족분을 보충하기 위해서라면 1억 달러 미만의 비교적 적은 금액만 증자해도 충분했다. 그러나 두산그룹은 10억 달러의 증자를 결정했다. 밥캣의 차입금을 줄여 좀 더 건실한 재무구조를 이루려고 한 것으로 보인다.
 
두산그룹이 10억 달러의 증자를 결정했다는 소식이 알려지자마자 두산그룹 전체 주가가 큰 폭으로 하락했다. 2008년 8월 당시 환율로 계산하면 10억 달러는 약 1조1000억 원이다. 두산그룹의 전체 규모와 부채 수준을 고려하면 그룹 전체 주가 급락을 일으킬 만한 대단한 금액이 아니었다. 그런데 왜 이런 일이 일어났을까. 여기에는 인간의 묘한 심리가 숨어 있다.
 
투자자의 비합리적인 의사결정
주류 재무관리학의 이론대로라면 자본시장은 항상 효율적이다. 효율적 시장에서 투자자들은 이용 가능한 모든 정보를 이용해 분석하고, 분석 결과에 따라 합리적인 투자결정을 내린다. 직관이나 감을 이용해 투자하는 비이성적인 투자자들도 일부 존재하지만 이런 일부 투자자들은 다수의 현명한 투자자들 때문에 시장에 큰 영향을 미칠 수 없다.
 
그러나 과연 그럴까. 학자들의 연구 결과에 따르면 실제 투자자들의 의사결정 과정은 주류 이론과 상당히 다른 것으로 나타났다. 시장에는 이용 가능한 정보가 너무 많기 때문에 이 정보들을 모두 분석하여 투자의사를 결정하기가 어렵기 때문이다. 따라서 투자자들은 가장 중요한 몇몇 정보만을 분석, 의사결정을 단행한다.
 
회계 분야의 연구 결과 투자자들이 가장 중요시하는 정보는 기업 실적이 시장의 예상치를 초과하느냐, 미달하느냐였다. 이때 시장 예상치는 애널리스트들이 발표하는 해당 기업의 실적 예측치를 말한다. 다수의 애널리스트들이 한 기업을 대상으로 하여 실적 예상 수치를 발표하므로 투자자들은 이 예측치의 평균이나 중위수를 투자 근거로 삼는다. 기업의 실적이 시장 예상치보다 훨씬 높으면 ‘어닝 서프라이즈’, 훨씬 낮으면 ‘어닝 쇼크’라고 부르는 것도 이 때문이다. 2000년대 들어 알려지기 시작한 이 용어는 최근 신문의 증권 면에서도 빈번하게 등장하고 있다.
 
한 기업의 주가는 시장의 기대 수준에 따라 형성된다. 실적 발표 때 기업의 실제 성과가 예측치를 초과하면 주가는 상승할 것이고, 반대의 경우에는 당연히 주가가 하락할 것이다. 중요한 점은 이때 주가가 오르거나 떨어지는 정도가 다르다는 것이다.
 
이론적으로 실적이 시장 예상치보다 10% 높거나 10% 낮다면 주가 상승폭과 하락폭 역시 비슷해야 한다. 그러나 실제 시장의 움직임은 전혀 달랐다. 실적이 시장 예상치를 초과했을 때 그 기업의 주가가 오르긴 했지만 상승폭 자체는 크지 않았다. 반면에 실적이 예측치에 미달하면 주가가 상당히 큰 폭으로 하락한다. 왜 그럴까.
 
손실회피 경향의 투자 성향
많은 연구 결과는 인간의 심리가 손실을 두려워하고 회피하려 하기 때문에 이런 현상이 나타난다고 보고하고 있다. 이익과 손실에 대한 인간의 효용 함수가 각각 다르게 반응한다는 의미다. 이익을 본 경우에는 효용 함수가 완만하게 증가하지만 손실을 보면 효용이 급격히 감소한다.
 
이 효용 함수는 이익이나 손실 규모가 커짐에 따라 점점 기울기가 완만해진다. 즉 이익이나 손실 규모가 클 때는 이익이나 손실이 추가로 증가해도 효용이 변하는 정도가 작아진다는 뜻이다.
 
이는 미국 프린스턴대의 대니얼 카너먼과 아모스 트버스키라는 심리학자가 1979년에 발표한 ‘전망 이론(Prospect Theory: An Analysis of Decision Under Risk. Econometrica)’을 응용한 것이다. 쉽게 설명하면 주식 투자로 1달러를 벌 때 느끼는 기쁨보다 1달러를 잃을 때 느끼는 괴로움이 2배 정도 크다는 것이다. 이 분야를 오랫동안 연구해 온 카너먼 교수가 2002년에 노벨경제학상을 받은 뒤 인간의 비합리적 판단과 행동이 금융시장에 지대한 영향을 미친다는 소위 행동주의 재무학(behavioral finance)은 학계와 투자자들 사이에서 큰 관심을 끌고 있다.

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  • 최종학acchoi@snu.ac.kr

    서울대 경영학과 교수

    필자는 서울대 경영대학 학사와 석사를 거쳐 미국 일리노이주립대에서 회계학 박사학위를 받았다. 홍콩과기대 교수를 거쳐 서울대 경영대학 교수로 재직하고 있다. 서울대에서 우수강의상과 우수연구상을 다수 수상하는 등 활발한 강의 및 연구 활동을 하고 있다. 저서로는 『숫자로 경영하라』 시리즈 1, 2, 3, 4, 5권과 『재무제표분석과 기업가치평가』, 수필집 『잠시 멈추고 돌아보는 시간이 필요한 순간』이 있다.

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