‘피크-엔드(Peak-End) 법칙’이 주는 뜻밖의 선물

Based on “Understanding Heuristics-Based Financial Decision-Making Using Behavioral Portfolio Strategies,” by K. Quddus and A. Banerjee in Review of Behavioral Finance 2023, 15(2):121-137.

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무엇을, 왜 연구했나?

재무관리 관점에서 투자 의사결정은 투자 비용에 상응하는 투자자의 경제적·심리적 만족을 나타내는 기대 효용에 좌우된다. 반면 행동경제학적 관점에서 바라보는 ‘투자안 평가 모형’은 기대 효용에 쾌락, 고통 등 투자자의 주관적 경험과 편향, 휴리스틱1 1휴리스틱은 경험에 의해 터득한 대략적인 문제 해결법으로 경험 법칙, 심리적 지름길, 또는 어림짐작이라고도 함 닫기 등 행동경제학적 특성을 추가한 경험적 효용에 의해 결정된다. 벤담의 공리주의적 프레임과 케인스의 동물적 투자 본능을 적절히 결합한 의사결정 모형인 것이다.

‘피크-엔드 법칙(Peak-End Rule, PER)’은 일정 기간 지속적으로 경험한 쾌락이나 고통의 감정을 돌이켜 평가한 값이 감정의 최고점(가장 큰 쾌락이나 고통)과 최근점(가장 최근의 쾌락이나 고통)의 평균과 비슷하다고 판단하는 휴리스틱이다. PER의 사촌 격인 ‘기간 무시(Duration Neglect, DN)’는 특정 경험이 지속된 시간의 길이를 무시하는 심리적 현상이다.

PER과 DN으로 인해 우리는 자신이 경험한 사건이나 상황을 기억해 낼 때 경험 전체에 대한 평균적 평가나 경험 기간의 장단보다는 강렬한 순간(최고점)이나 마지막 순간(최근점)에 더 큰 가중치를 두게 된다. 예를 들어, 일주일간 해외여행에 대한 평가는 가장 인상적인 장면과 여행이 끝나갈 무렵의 느낌과 분위기에 크게 좌우되곤 한다. 일주일 동안 쉼 없이 경험한 독감의 고통이 하루 만에 사라진 격심한 독감의 통증보다 훨씬 더 견딜 만하다고 돌이켜 판단하기도 한다. 일주일간 겪은 고통의 합이 하루의 고통보다 훨씬 큰 경우에도 말이다.

인도경영대학원(Indian Institute of Management) 연구진은 실시간 금융시장 데이터와 PER과 DN을 활용한 행동경제학적 투자 전략을 고안하고 분석해 주식시장에서 휴리스틱의 긍정적 역이용 가능성을 밝혀냈다.

무엇을 발견했나?

연구진은 PER을 기반으로 한 포트폴리오를 구성하기 위해 먼저 인도 NSE 500 지수에 편입된 샘플 주식에 대해 2010년 1월부터 2019년 3월 사이 월별 수익률을 구했다. 12개월 간격으로 최고 월 수익률과 가장 최근인 마지막 달의 수익률을 단순 산술 평균으로 PER 수익률을 산출했다.2 2월별 주가 데이터는 인도 경제 모니터링 센터(CMIE) 데이터베이스에서 수집 닫기 샘플 주식은 PER 수익률의 크기에 따라 정렬해 상위 10% 주식은 ‘쾌락’ 포트폴리오, 하위 10% 주식은 ‘고통’ 포트폴리오로 분류됐다. 이어 쾌락 포트폴리오를 매수하고 고통 포트폴리오를 공매도하는 PER 투자 전략을 채택하고 그 성과를 분석했다.

DN 투자 전략을 검증하기 위한 포트폴리오 구성법은 PER 포트폴리오 구성법과 조금 달랐다. 포트폴리오 구성 전 12개월 동안 실제 성과가 안 좋았는데 최고 시점의 수익률이 높아 투자자가 좋은 경험으로 인식한 주식은 ‘쾌락’ 주식으로 분류했다. 반면 실제 성과가 좋았는데 최저 시점의 수익률이 낮아 투자자가 나쁜 경험으로 인식한 주식은 ‘고통’ 주식으로 분류됐다. DN 투자 전략은 쾌락 주식 중 상위 10%의 쾌락 포트폴리오를 사고 고통 주식 중 하위 10%를 파는 투자 기법이다.3 3DN 투자 전략은 피크 투자 전략이라고도 볼 수 있음 닫기

분석 결과, PER 수익률 기준으로 구성한 쾌락 포트폴리오를 매수한 직후 3개월 동안 얻은 월평균 수익률은 3.6%(연수익률로 환산하면 43.2%)였다. PER 고통 포트폴리오를 공매도해서 얻은 월평균 수익률은 1.75%(연수익률 21%)로 PER 쾌락 포트폴리오 매수 수익률엔 미치지 못했지만 여전히 매력적인 수익성을 보였다. 따라서 PER 투자 전략이 얻은 총수익률은 쾌락 포트폴리오 매수와 고통 포트폴리오 공매도 수익률을 합해서 월평균 5.35%(연수익률 64.2%)에 달했다. 같은 기간 벤치마크 포트폴리오4 4포트폴리오 구성 전 12개월 동안 월평균 수익률 상위 10% 주식은 사고, 하위 10% 주식은 파는 일종의 모멘텀 포트폴리오 닫기 의 월평균 수익률은 PER 투자 전략의 반 정도인 2.7%(연수익률 32.37%)에 그쳤다. PER 역이용 전략이 투자수익률에 미치는 영향력을 충분히 실감케 하는 차이다.

경제 주체들이 가장 기억에 남는 강렬한 경험의 순간(Peak)에 집착하고 경험의 지속 시간엔 둔감한 DN 현상도 그 효과가 명확히 드러났다. DN을 기준으로 구성한 쾌락 포트폴리오 매수 전략은 월평균 7.11%, 고통 포트폴리오 매도 전략은 월평균 2.71%, 둘을 결합한 DN 투자 전략의 월평균 수익률은 9.82%(연수익률 117.84%)를 기록해 PER 투자 전략의 성과를 압도했다.

피크 법칙(Peak Rule)에 기반한 DN과 대비되는 개념인 ‘최근 효과(Recency Bias, RB)’도 관찰됐다. 투자자가 먼 과거의 경험보다는 최근 경험에 더 큰 가중치를 둔다는 RB를 조사하기 위해 연구진은 샘플 주식 일부를 두 개의 그룹으로 재편성했다. 그룹 1은 포트폴리오 구성 직전 12개월 동안 평균 경험(월평균 수익률)은 긍정적(+)이지만 최근 경험(12번째 월의 수익률)은 부정적인(-) 주식들의 집합(고통 포트폴리오)이고, 그룹 2는 평균 경험은 부정적이지만 최근 경험은 긍정적인 주식들(쾌락 포트폴리오)로 구성됐다. RB 투자 전략은 고통 포트폴리오(그룹 1)를 팔고 쾌락 포트폴리오(그룹 2)는 사는 전략이다.5 5따라서 최근 효과 투자 전략은 엔드 법칙(End Rule)에 따른 투자 전략. 즉, 엔드 투자 전략이라고도 볼 수 있음 닫기 성과는 놀라웠다. 쾌락 포트폴리오를 매수하는 전략은 매수 후 3개월간 월평균 4.08%, 고통 포트폴리오 공매도 전략은 월평균 3.44%의 수익률을 올렸다. 둘을 합한 RB 투자 전략은 월평균 7.52%(연수익률 90.24%)로 DN 투자 전략에 버금가는 고수익을 달성했다.

연구 결과가 어떤 교훈을 주나?

휴리스틱은 투자 의사결정을 구성하는 필수 요소다. 투자 의사결정은 또한 국내외 정치, 경제, 사회의 불확실성과 복잡성을 결정 요인으로 포함하는 다차원·고차원 함수다. 따라서 투자 의사결정이 모든 투자 종목의 통계적 연관성을 처리해 최적의 포트폴리오를 선택하는 과정을 거치는 건 불가능하다. 오히려 최신 정보나 눈에 띄는 정보에 더 큰 관심과 주의를 주는 휴리스틱 의존 현상이 빈번히 발생한다.

대부분 투자자가 휴리스틱을 사용하면 자산 가격(Price)은 펀더멘털에 기반한 가치(Value)로부터 멀어지게 되고 휴리스틱은 초과 수익 창출 투자 전략의 잠재적 도구로 변신한다. 휴리스틱(PER, DN, 피크 법칙, 엔드 법칙)을 역이용하는 투자 전략의 고무적인 성과가 이를 잘 보여준다. 따라서 휴리스틱에 대한 이해 폭을 넓히려는 노력은 투자자가 다양한 투자 환경과 불확실한 시장 상황에서 부가가치 창출 전략(PER·DN·RB 투자전략)을 수립하고 예기치 못한 위험이 낳은 심리적 고통을 줄이는 경제적·합리적 행동이다. 모든 투자자가 휴리스틱을 역이용하는 시대가 와서 휴리스틱 역이용 투자 전략이 무용지물로 전락하는 효율적 금융시장을 기대해 본다.