CBS의 실전 교육, 세계 최고 부자를 꿈꾼다

 

 ‘월가 구루들의 구루’

브루스 그린왈드 교수

2010년 10월 미국 컬럼비아대 경영대학원(CBS)은 작은 소란에 휩싸였다. 오랫동안 후임자를 정하지 못했던 세계 2위의 거부 워런 버핏이 2002년 CBS를 졸업한 동문이자 CBS에서 ‘Applied Value Investing program’의 강의를 담당하기도 했던 39살의 토드 콤스(Todd Combs)를 버크셔 해서웨이(Berkshire Hathaway)의 최고 투자책임자(Chief Investment Officer, CIO)로 임명했다는 소식 때문이었다. 바로 전날까지 학교에서 얼굴을 볼 수 있었던 콤스가 무려 120조 원(100억 달러)의 자산을 운용하는 버크셔 해서웨이의 차기 CEO의 반열에 올랐다는 점은 놀라움 그 자체였다. 이를 반영하듯 많은 CBS 학생들의 페이스북은 버핏과 콤스에 관한 기사로 도배됐다.

투자를 위한 기업 가치 평가 방법 중 기술적 분석이 아니라 기업의 본질 가치에 초점을 두고, 이 본질 가치가 평가절하된 주식에 투자하는 가치 투자(Value Investing) 기법은 1920년대 CBS의 교수였던 벤자민 그레이엄(Benjamin Graham)과 데이비드 도드(David Dodd)에 의해 시작됐다. 버핏 외에도 마리오 가벨리(Mario Gabelli), 글렌 그린버그(Glenn Greenberg), 찰스 로이스(Charles Royce), 존 샤피로(John Shapiro) 등 많은 전설적 가치투자가들이 모두 CBS 동문들이다. 때문에 Value Investing 관련 커리큘럼은 재무 분야에 강점을 보이는 CBS가 외부에 학교를 알릴 때 가장 먼저, 가장 자신 있게 내세우는 과정이기도 하다.

CBS에는 버핏 못지 않은 전설적 투자가였던 로버트 하일브룬(Robert Heilbrunn)의 기부로 만들어진 하일브룬 센터(The Heilbrunn Center for Graham & Dodd Investing)도 있다. 이 센터는 가치 투자 분야의 다양한 연구와 및 투자 전문가 양성을 목적으로 한다. 이 센터를 이끄는 인물이 바로 CBS의 간판 교수이자 가치 투자 분야의 권위자인 브루스 그린왈드(Bruce Greenwald)다.

그린왈드 교수의 Introduction to Value Investing 수업은 CBS 학생이라면 누구나 듣고 싶어 하는 최고의 인기 강좌다. 뉴욕타임스(NYT)가 ‘월가 구루들의 구루(a guru to Wall Street’s gurus)’라고 평가한 바 있는 그린왈드 교수는 가치 투자 기법의 기본 가정과 접근법, 펀더멘털 가치를 평가하는 테크닉, 위험 관리를 위한 자산 포트폴리오(value-based portfolios) 구축 방법, 가치 투자 기회를 효과적으로 찾기 위한 전략 디자인 등을 가르친다.

그린왈드 교수는 가치 투자가 3가지 전제에서 출발한다고 설명한다. 첫째, 재무 증권(financial securities)의 가격은 예상치 못하게 큰 폭으로 움직이게 마련이다. 둘째, 그럼에도 불구하고 재무 자산(financial assets)은 보다 근본적이고 안정적 가치를 가지는 내재 가치(Intrinsic Value)를 지닌다. 다시 말해 현재 거래되고 있는 가격이 그 기업의 내재 가치를 항상 반영하는 건 아니라는 뜻이다. 셋째, 시장에서 거래되는 가격이 증권의 내재 가치보다 상당한 격차(the margin of safety)를 보이며 낮은 수준에 머무를 때가 바로 투자자들이 장기적으로 우월한 수익을 낼 수 있는 기회다.

 

그린왈드 교수는 말한다. “가치주, 즉 시장가격 대비 장부 가격이 낮은 주식에 투자하는 일은 성장주에 투자하는 일에 비해 평균 7% 정도 높은 수익을 내왔음을 이 그래프를 통해 알 수 있습니다. 투자 대상으로서 검토할 회사가 정해지면 각각의 회사의 자산(assets), 수익 창출력(earning Power), 프랜차이즈 가치(franchise value) 등에 초점을 맞추어 해당 회사의 본질 가치(fundamental value)와 적정한 마진(safety margin)을 계산할 줄 알아야 합니다. 각각의 단계에서 적정한 가정을 세우고 올바른 분석 결과를 도출하는 작업은 여간 어려운 일이 아닙니다. 무엇보다 자신이 가지고 있는 정보의 신뢰도에 대한 냉철한 판단이 필요합니다. 물론 지속적인 리뷰와 위험 관리도 필수적이죠.”

가치 ‘계산’보다 가치 투자의 ‘대상’을 골라내는 안목이 중요

필자는 그린왈드 교수의 수업을 듣기 전, 잘 알려져 있지 않은 미인주를 발굴하는 일이 복잡한 수식과 수치 계산을 통해서만 가능한 게 아닐까라는 생각을 했었다. 하지만 그린왈드 교수는 진정한 가치 투자는 가치를 계산하는 일이 아니라 가치 투자의 대상을 올바르게 고르고, 여기에 의미를 부여하는 작업이라는 점을 강조한다.

그린왈드 교수의 수업은 대부분 미리 주어진 실제 기업의 사례를 학생들이 분석해 오고, 교수가 무작위로 학생을 지목해 발표를 하게 만드는 방식으로 진행된다. 미국 헬스케어회사 웰포인트의 사례를 다룰 때의 일이다. “주디, 주어진 자료를 통해 볼 때 헬스케어 회사 웰포인트에 투자를 할 가치가 있다고 생각하는가?”

300명의 학생 앞에서 발표를 하게 된 주디가 상기된 목소리로 말을 잇는다. “미래 현금흐름을 할인율 10%를 사용해 현재가치화 해본 결과, 웰포인트의 내재 가치는 주당 56.69달러였습니다. 이는 사례에 적혀있는 당시 웰포인트 주가보다 높은 수치이므로 투자할 만한 가치가 있다고 생각합니다. 분석 결과가 적정한지 확인하기 위해 애널리스트 리포트들의 평균 예측치와 비교해 보았는데 비슷한 수준입니다.”

교수는 CBS에 오기 전 월가에서 애널리스트로 일했던 댄에게도 질문을 던진다. “댄, 주디의 주장에 대해 어떻게 생각하지?” 댄이 답한다. “애널리스트들이 일반적으로 사용하는 방법들과 지난 시간에 배운 가치 투자의 기법은 전혀 다릅니다. 애널리스트들의 주가 예측치를 벤치마크로 쓸 수는 있겠지만, 투자 의사결정의 근거로 사용하기에는 다소 무리가 있을 것 같습니다.”

그린왈드 교수가 고개를 끄덕인다. “맞습니다. 본질 가치를 계산하기에 앞서 해당 주식이 가치 투자의 대상으로서 적절한지를 먼저 가늠해보는 일이 가장 중요합니다. 일반적으로 우리는 가치 투자의 대상을 지나치게 저평가돼 있거나(cheap), 무언가 좀 이상하거나(ugly), 잘 알려져 있지 않거나(obscure), 잊혀져 있는(ignored) 주식들이라고 생각합니다. 웰포인트의 사례를 볼까요. 웰포인트는 수십 명의 애널리스트들이 세세한 분석을 내놓는 헬스케어 산업에 속해 있고, 많이 알려져 있는 기업입니다. 때문에 ‘잘 알려져 있지 않은 주식이 좋다’는 가치 투자의 전제와는 맞지 않는 부분이 있습니다. 하지만 최근 몇 년간 웰포인트 주가 추이를 보면 변동폭이 아주 컸기 때문에 모두에게 사랑 받은 주식은 아닐 수도 있습니다. 이런 상황에서 이 주식이 가치 투자의 대상인지 아닌지를 결정하려면, 어떤 점에서 이 주식이 저평가돼 있는지에 관한 납득할 수 있는 근거가 필요합니다. 그 어떤 주식도 가치 투자의 모든 요건에 100% 부합하지는 않습니다. 가치 투자 계산보다 중요한 건 진정한 가치 투자의 대상을 발굴할 수 있는 안목입니다.”

그린왈드 교수는 가치 평가 방법론에 관해서도 세세한 설명을 곁들인다. “주디, 어떤 방법으로 기업 가치를 계산했지?” 주디가 가장 많이 쓰이는 순현재가치(NPV) 기법에 의해 기업 가치를 도출했다고 답하자 교수는 이렇게 말했다. “NPV는 분명 가장 널리 쓰이는 기법이긴 하지만 기업 가치의 정확한 척도로 보기에 무리가 있습니다. 현재 시점에서 보면, 중기 이후의 현금흐름에 대한 가정이 너무나 불투명하기 때문이죠. 이보다는 대차대조표(balance sheet)를 기준으로 하고, 해당 산업의 경쟁 상황 등을 고려해 수익 창출 능력을 계산하는 편이 더 정확할 수 있습니다. 이 단계까지 올 때는 어떤 종류의 예측(forecasting)도 배제해야 합니다. 이는 최대한 정확하게 내재 가치를 계산하기 위해서입니다.”

컨설턴트 출신인 수가 손을 든다. “교수님, 예전에 수치화돼 있는 정보 외에도 경영진의 질, 업계 진입 장벽의 존재 유무, 브랜드 가치, 충성 고객군의 존재 유무 등을 고려해야 진정한 기업의 내재 가치를 알 수 있다고 하셨던 말을 기억합니다. 헬스케어 업계에서는 고객이 거래 회사를 바꿀 때 상대적으로 큰 전환 비용(switching cost)을 내야 합니다. 즉 웰포인트는 고객 이탈의 가능성이 상대적으로 낮습니다. 또한 웰포인트가 현재 자리잡고 있는 14개의 주에서는 충분한 ‘규모의 경제’를 이루고 있으며, 경영진의 자질도 뛰어난 편이라고 생각합니다. 이런 점도 반영해야 하지 않을까요?”

그린왈드 교수가 미소를 짓는다. “정확한 지적입니다. 회사 자체의 밸류에이션을 마친 후에는 분석 결과에 영향을 줄 수 있는 주요 이슈에 대한 검토를 잊지 말아야 합니다. 특히 회사의 전략적 방향성과 경쟁 우위에 대한 정확한 이해는 필수입니다. 앞서 말한 산업의 특성, 경영진의 현황, 브랜드 가치, 고객 충성도 등이죠. 때문에 진정한 가치 투자자는 수치 계산에만 능한 사람이 아니라 훌륭한 전략가가 돼야 합니다. 그 점을 잊지 마세요.”

송연경 씨는 서울대 경제학부를 졸업하고 스탠다드 차터드 은행에서 프라이빗 뱅킹(PB)과 그룹 전략 업무를 담당했다.

뉴욕 맨해튼 북부에 위치한 컬럼비아대 경영대학원(CBS)은 합격자가 지원자 대비 13%에 불과해 세계 최고 경쟁률을 보이는 MBA스쿨로 유명하다. ‘오마하의 현인’으로 유명한 세계 2위 거부 워런 버핏 등 많은 거장을 배출했으며, 노벨 경제학상을 받은 조지프 스티글리츠 교수와 가치투자의 권위자인 브루스 그린왈드 교수 등이 포진해 있다. 매년 730여 명의 신입생을 뽑으며, 한국 학생은 해마다 10명 정도 입학하고 있다.

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