적자라도 현금흐름 좋으면 “GO”?

2007년부터 LG전자의 최고경영자(CEO)를 맡고 있는 남 용 부회장은 그간 많은 혁신을 이뤄냈다. 특히 최고 마케팅 책임자, 최고 구매 책임자 등 주요 임원을 외국인으로 영입한 그의 결정은 많은 사람들을 놀라게 했다. 남 부회장은 2007년 말부터 자신을 제외한 LG전자의 최고경영진(C레벨) 8명 중 무려 6명을 파란 눈의 외국인으로 채웠다. LS 및 GS 그룹과 분리한 후 상대적 침체기를 겪었던 LG전자는 남 부회장이 CEO에 오른 후 화려하게 부활했다. 다른 기업들이 큰 어려움을 겪던 2008년 후반기부터는 제2의 전성기를 누리고 있다.

남 부회장은 이런 이유에서 회사 안팎으로부터 많은 관심을 받고 있다. 필자는 E-MBA 과정 수업을 진행하던 중 어느 기업의 중견 간부로부터 남 용 부회장이 한 발언의 의미를 해석해달라는 질문을 받았다. 질문자는 “남 용 부회장이 ‘당기순이익이 적자라도 현금흐름이 흑자라면 그 사업을 퇴출시키지 않고 계속 진행해야 한다’는 요지의 발언을 하는 걸 들었다. 이를 이익보다 현금흐름에 중점을 두고 사업의 진출이나 퇴출을 결정해야 한다는 뜻으로 해석할 수 있나. 그리고 이 말이 과연 옳은지도 궁금하다”고 물었다.

필자는 다른 수강생들에게 이 질문을 어떻게 생각하느냐고 말했다. 그랬더니 “요즘과 같은 불황기에는 현금 보유가 중요하므로 현금흐름을 보고 경영 의사결정을 내리는 게 맞다”라는 주장과 “아무리 현금흐름이 흑자라도 이익이 적자라면 장기적으로 그 기업을 유지할 수 없다. 이익에 중심을 두고 의사결정을 하는 게 타당하다”는 주장이 맞섰다. 서울대 E-MBA에 다니는 학생들 중에는 기업에서 상당한 경력을 쌓은 중견 간부들이 많다. 다양한 산업 분야에서 경력을 쌓은 분들이 모여 있어 학생들이 교수로부터 배우는 것 못지않게 서로에게서 배우는 것이 많다. 그래서인지 양측이 내세우는 주장이 팽팽하게 맞섰다.

결론부터 말하자면 남 용 부회장의 발언, 즉 ‘현금흐름에 따라 사업의 퇴출 결정을 내린다’는 말은 맞는 이야기다. 다만 이 원칙은 남 부회장이 그런 말을 한 배경, 즉 사업의 단기적 퇴출 결정에만 해당한다는 점을 명심해야 한다. 사업을 새로 시작하거나 회사를 장기적으로 운영할 때는 현금흐름보다 이익에 중심을 둔 의사결정을 해야 한다. 왜 이런 차이가 생기는지 구체적으로 살펴보자.

이익과 현금흐름에 대한 사례

어떤 기업이 신사업 진출을 고려하고 있다. 신사업 진출을 위해서는 새로 공장을 짓고 기계 장비를 구입하는 등 상당한 자금을 투자해야 한다. 이때 공장 건설과 기계 구입에 투자하는 자금이 5000억 원, 공장과 기계의 수명은 10년이라고 가정해보자. 감가상각비 계산 방법으로 가장 많이 쓰이고, 제일 간편한 정액법을 사용하면 연간 고정원가인 감가상각비는 대략 500억 원 정도 발생한다. 공장 운영을 위한 인건비, 광고비, 기타 판매관리비 등은 모두 변동원가이며 매출액의 20% 정도라고 가정하자.

생산 첫해에는 이 공장에서 생산된 신제품이 아직 소비자들에게 널리 알려지지 않았기 때문에 상대적으로 수요가 적을 가능성이 크다. 그 결과 매출액이 500억 원 정도라고 가정해보자. 첫해 해당 제품의 당기순손실은 500억 원(매출액)에서 100억 원(변동원가, 매출액의 20%)과 500억 원(고정원가, 감가상각비)을 뺀 마이너스 100억 원이다. 세금 효과를 제외하면 이 회사는 첫해에 100억 원의 당기순손실을 기록하는 셈이다.

그러나 현금흐름만 보면 이 회사는 첫해에 마이너스 4600억 원 (매출액 500억 원에서 투자금 5000억 원과 변동원가 100억 원을 뺀 금액)을 기록한다. 즉 현금흐름과 당기순이익이 모두 적자다. 이런 예는 사업 초기 대부분 발생한다.

두 번째 회계연도부터 사업이 본궤도에 오르기 시작해 매출이 1500억 원으로 증가했다고 해보자. 그렇다면 회사의 이익은 1500억 원(매출액)-300억 원(변동원가)–500억 원(고정원가)= 700억 원이다. 현금흐름으로 계산하면 1500억 원(매출액)–300억 원(변동원가)=1200억 원 이다. 즉 현금흐름과 이익이 모두 양(+)이다. 이런 상황이라면 고민할 필요 없이 제품의 생산을 계속해야 한다.

두 번째부터 일곱 번째 회계연도까지 유사한 시장환경 속에서 이익과 현금흐름이 모두 양을 기록했다고 가정하자. 그런데 8차 회계연도에 시장 환경이 급변해서 이 제품에 대한 수요가 줄었다고 하자. 경쟁사가 첨단 기능 신제품을 개발해서 시장점유율을 늘리자 해당 제품의 매출액은 다시 500억 원으로 감소했다. 이때 이 제품은 1차 회계연도와 마찬가지로 100억 원의 당기순손실을 기록한다. 그러나 현금흐름은 500억 원(매출액) – 100억 원(변동원가)=400억 원이다. 즉 남 부회장의 언급처럼 현금흐름은 양이지만 당기순이익이 음(-)인 상황이다.

만약 이 적자 기록이 사업 시작 초창기에 나타났다고 생각해보자. 아직 제품 수요가 많이 늘지 않았을 뿐이고, 향후 제품 수요가 증가해서 매출도 늘어날 것으로 예측한다면 당기순이익이 적자라도 당연히 사업을 계속해야 한다. 그러나 앞으로도 계속 매출액이 늘지 않아 당기순이익은 적자지만 현금흐름만 흑자라면 어떻게 해야 할까?

정답은 생각보다 복잡하다. 첫째, 10년의 투자 수명 중 8년이 경과했으므로 앞으로 남은 2년 동안의 기간만을 가정해보자. 이런 짧은 시간 동안에는 새로운 투자를 할 필요가 없다. 감가상각비가 많아서 적자를 기록하고 있지만, 공헌이익(con-tribution margin, 매출액-변동원가)은 흑자다. 공헌이익이 흑자라는 뜻은 생산을 계속하는 게 기업에게 유리하다는 의미다. 공헌이익이라는 이름도 발생한 공헌이익이 변동원가를 회수하는 데 공헌한다는 의미에서 붙여졌다.

감가상각비는 이미 투자가 끝난 공장설비 때문에 발생했으므로, 이를 단기 의사결정에 고려할 필요는 없다. 만약 생산을 전면 중단한다고 해도 감가상각비는 계속 발생한다. 즉, 이 사업을 청산하느냐 유지하느냐는 결정과 관계없이 동일한 금액의 감가상각비가 계속 발생하므로, 감가상각비는 의사결정의 고려 대상이 아니다.

감가상각비를 의사결정 고려 대상에서 제외하면 연간 공헌이익은 400억 원이다. 이는 이 기업의 현금흐름 수치와 동일하다. 매출액에서 변동원가를 차감하고 남은 금액은 기업의 이익 창출에 공헌한다. 따라서 앞으로 2년간은 계속 현 상태를 유지해야 회사에 유리하다. 남 부회장이 언급한 이야기가 바로 이런 사례에 해당한다.

장기적 의사결정의 사례

하지만 이런 단기적 관점이 아니라 장기적 관점에서 회사를 경영해나갈 때를 생각해보자. 단 한 번만 설비투자를 해서 그 설비투자의 수명이 끝나면 해당 산업에서 철수하는 게 아니라, 설비의 수명이 끝난 후나 수명 중간에 계속 신규 투자를 단행해 해당 산업에 계속 머물러 있는 기업이라면 어떨까. 이때는 신규투자 결정 이전에 투자 수명 주기 전체 기간 동안의 이익을 계산해야 한다.

[DBR TIP]재무제표를 열심히 살펴야 하는 이유

결코 이 글이 현금흐름을 무시해도 된다는 뜻은 아니다. M&A나 기업 상장, 신규 주식 및 채권 발행 등이 이뤄질 때 많은 기업들이 이익을 높게 기록하는 방향으로 회계처리를 하기 때문이다. 1∼2년 이익을 부풀린다면 결국 다른 연도에 가면 부풀린 만큼의 이익이 줄어들기 때문에 전체 이익은 변화가 없다. 하지만 주식이나 채권 발행 시점에서 보면 이익이 많아야 실적이 우수한 회사로 보이므로 이럴 때는 현금흐름도 주의 깊게 살펴야 한다. 회계처리 방법을 바꿀 때 이익 수치는 변화시킬 수 있어도, 현금흐름까지 변화시킬 수는 없기 때문이다.

현금흐름 수치는 세금이 변할 때만 바뀐다. 세무 보고 목적으로 회계처리 방법을 변화 시킨다면, 이익이 많은 기업은 지불해야 할 소득세도 늘어난다. 따라서 회사 입장에서는 세무 보고 목적으로 회계처리 방법을 변화시키면 오히려 손해를 본다. 단기 목적으로 이익을 많이 보고하려는 기업들은 대부분 재무 보고 목적으로만 이익을 많이 기록하는 방법으로 회계처리 방법을 변경할 뿐 세무 보고 목적으로 회계처리 방법을 변경하지는 않는다. 그 결과, 세무 보고 이익과 재무 보고 이익의 차이가 평상시보다 많이 발생한다. 즉 어떤 기업이 이익 조정을 하는지 아닌지를 확인하려면 세무 이익과 재무 보고 이익의 차이를 주목해야 한다. 세무 이익이 얼마인지를 직접 확인할 수 없다면 세금 납부 금액이 재무보고 이익에서 차지하는 비중과 세율의 변화를 살펴봐야 한다.

세무 보고 목적으로는 회계처리 방법을 변화시키지 않으면서 현금흐름을 바꾸려면 기업의 실질 경영활동 내용이 변해야 한다. 예를 들어, 설비투자나 광고선전비, 연구개발비 등을 대폭 삭감하는 방식이다. 이때도 대차대조표, 손익계산서, 현금흐름표를 열심히 살펴보면 해당 기업의 상황을 알 수 있다. 이게 바로 재무제표의 의미를 열심히 공부하고, 각 항목의 변화를 보면서 그 의미를 이해할 수 있는 분석 능력을 쌓아야 하는 이유다.

만약 이익이 적자라면 애초에 이런 사업은 시작할 필요가 없다. 앞의 사례에서 이익이 적자라도 현금흐름이 흑자라면 사업을 계속해나가도 좋다고 한 건 이미 투자가 끝났기에 더 이상 투자를 할 필요가 없는 기업의 사례를 이야기한 것이다. 만일 신규 투자를 해야 하는 기업이라면 반드시 이익이 흑자일 때만 새로운 투자를 해야 한다. 투자 수명 주기 전체를 보면, 매년 이익과 현금흐름 수치는 다르지만 전체 수명 동안의 금액을 모두 합치면 양자가 같다. 어느 쪽을 보고 결정을 내리건 간에 양자를 이용한 결정이 같다는 뜻이다. 즉 단기적으로 볼 때 투자의 수명 주기 내에서 투자가 이미 끝난 상황이라면 현금흐름을 보고 가치평가를 해야 하고, 투자가 이뤄지기 전 전체 수명 주기를 생각하면 현금흐름과 이익의 차이가 없으므로 양자 중 어떤 지표를 사용해도 무방하다.

하지만 현금흐름에 대한 지나친 과신은 곤란하다. 특히 요즘과 같은 불경기에는 많은 사람들이 갑자기 ‘현금흐름 중시 경영’을 외친다. 컨설턴트뿐 아니라 일부 학자들도 이와 유사한 얘기를 한다. 현재 업계에서 기업의 가치평가 방법으로 가장 널리 사용되는 평가 방식은 배당할인모형(Dividend Discount Model, DDM)이나 현금흐름할인모형(Discounted Cash Flow Model, DCFM)이다. 그러나 과거 수십 년간의 실제 자료를 이용해 이들 모형의 정확성을 평가하면 그 정확성이 매우 낮다. 실제 투자성과나 기업가치 등을 평가할 때 DDM이나 DCFM을 통해서 나오는 수치를 신뢰하기 힘들다는 말이다.

이에 반해 미래 이익의 예측치를 활용해 가치를 계산하는 잔여지분모형(Resi-dual Income Model, RIM)이나 RIM을 약간씩 변형한 모형들의 정확성은 매우 높다. 연구 결과를 보면 가치평가 수치의 정확성이 DDM이나 DCFM의 2배에 가깝다. 미래의 배당이나 현금흐름을 예측할 때도 마찬가지다. 현재 배당금이나 현금흐름을 이용해 미래의 배당금이나 현금흐름을 예측하는 방식보다 현재의 이익을 이용해 미래의 이익을 우선 예측하고, 이렇게 도출한 미래의 이익을 이용해 2차로 미래의 배당금이나 현금흐름을 예측하는 방법이 훨씬 정확하다.

아주 장기간, 예를 들어 약 30년이나 50년치의 예측 자료를 사용해 가치평가를 할 때는 양자의 차이가 별로 없다. 현금흐름과 이익 사이에 시차(timing)의 차이가 있을 뿐 발생한 현금흐름과 이익의 합계는 양자가 같기 때문이다. 그러나 5년에서 10년 정도의 수치만 이용해 가치평가를 한다면 이익을 사용한 모형인 RIM의 정확성이 월등히 높다.

미국서는 이미 이익관련 모형 활발히 이용

그럼에도 불구하고 아직까지 많은 사람들이 기업가치나 투자안 평가 시에 DDM이나 DCFM 방법을 사용한다. 물론 단순한 투자안을 계산할 때는 이 방법을 계속 사용해도 별 문제가 없다. 그러나 최소 수천억 원에서 최대 수조 원이 움직이는 M&A 시장에서도 DCFM나 EBITDA(세금, 이자, 감가상각비 차감 전 이익)처럼 정확하지 않은 방식을 고수한다는 건 이해하기가 힘들다. 필자는 EBITDA의 문제점을 DBR 32호의 ‘EBITDA를 맹신하지 말라’라는 글에서 자세히 설명한 바 있다. 물론 이 지표들을 보완적으로 사용할 수는 있겠지만, 정확한 가치평가를 위해서는 RIM이나 RIM의 여러 변형 모형들을 사용하는 게 적합하다. DDM이나 DCFM은 배당을 받아 수익을 올리는 지주회사나, 투자금을 회수하고 해당 기업을 청산하거나 매각하여 철수하는 기업에게는 적합한 지표지만 여러 한계점을 지녔기 때문이다. DDM 및 DCFM 모형의 한계점, RIM 및 RIM의 변형 모형의 장점에 관한 구체적인 내용은 필자의 동료인 서울대 황이석 교수의 책 <CFO 강의노트>를 참조하기 바란다.

물론 기업이나 투자자문회사에서 근무하는 분들이 대학을 다녔던 10∼20년 전에는 DDM, DCFM, EBITDA만을 배웠을 테니 일견 이해는 간다. 하지만 이미 이익 관련 모형의 우수성이 알려진 지 15년 이상이 지났는데도 불구하고 한국에서 이를 사용하는 사람들이 거의 없다는 사실은 매우 아쉽다. 미국에서는 2000년대 이후 이익관련 모형들이 현업에서 활발히 쓰이고 있다. 개개인이 이를 열심히 공부하지 않는다면 이런 시대의 흐름에 뒤쳐질 수밖에 없고, 이는 결국 성과의 차이로 나타날 수밖에 없다는 점을 명심해야 한다.

편집자주 서울대 최종학 교수가 딱딱하고 어렵게만 느껴지는 회계학을 쉽게 공부할 수 있도록 ‘회계를 통해 본 세상’ 시리즈를 연재하고 있습니다. 이 시리즈를 통해 독자들이 회계를 좀더 친숙하게 받아들이고 비즈니스에 잘 활용할 수 있을 것으로 기대합니다. 독자 여러분의 많은 성원 바랍니다.

필자는 서울대 경영대학 학사와 석사를 거쳐 미국 일리노이주립대에서 회계학 박사 학위를 받았다. 홍콩 과기대 교수를 거쳐 서울대 경영대학 교수로 재직하고 있다. 서울대에서 우수강의상과 우수연구상을 동시에 받는 등 활발한 강의 및 연구 활동을 하고 있다.